Desde la Gran Recesión, una importante cantidad de economías avanzadas estuvieron paralizadas con bajo crecimiento, niveles de inversión bajos e inflación. Para intentar recuperar el crecimiento, los bancos centrales han adoptado medidas monetarias cada vez más contundentes. De ellas, tal vez la más polémica y menos comprendida es la que implica tasas de interés negativas.

El Banco Central de Dinamarca fue el primero en ir por debajo de cero, en 2012, y para sorpresa de muchos, no produjo estrés en el sistema financiero. En 2014, varios de los Bancos Centrales de Europa siguieron ese ejemplo. Dos años después, el Banco de Japón hizo lo mismo.

La fijación de tasas de interés negativas se suele considerar una política no convencional, pero en realidad se puede ver como una continuación de la práctica de política monetaria perfectamente normal de mover la tasa de interés a corto plazo en respuesta a las fluctuaciones de la economía. Existe un límite a la baja en las tasas de interés, pero no lo hemos alcanzado todavía.

Las reducciones de las tasas de interés negativas funcionan en gran medida como lo hacen en tasas de interés positivas, aunque hay algunas diferencias: los efectos sobre los bancos, por ejemplo, y el impacto psicológico de las tasas de interés que caen en territorio negativo.

Una breve historia

A lo largo de la historia, se creía que los bancos centrales no podían mover las tasas de interés a corto plazo por debajo de cero. Después de todo, ¿por qué alguien pagaría por depositar dinero en un banco o para prestar dinero, cuando podría mantener el dinero en efectivo en casa de manera gratuita?

En general se creía que si las tasas de interés caían por debajo de cero, aun por una pequeña cantidad, todos los que tuvieran ahorros correrían al banco para cambiarlos por dinero en efectivo.

Los economistas han presentado propuestas ingeniosas para evitar el punto cero y recuperar la potencia de los bancos centrales. En el siglo XIX, Silvio Gesell propuso un impuesto sobre la posesión de efectivo. En 2009, Greg Mankiw sugirió un esquema de lotería para elegir al azar números de serie de billetes y declararlos inválidos, lo que hacía peligroso quedarse con dinero en efectivo. En 2014, Kenneth Rogoff explicó que si pudiéramos eliminar el dinero en efectivo por completo, no habría alternativa para pagar una tasa de interés negativa sobre depósitos y bonos bancarios.

Cuando los bancos centrales comenzaron a bajar las tasas de interés por debajo de cero sin adoptar ninguna de estas medidas, resultó que muchos estaban realmente dispuestos a pagar por la comodidad de no tener que mantener sus ahorros en efectivo.

El ejemplo de Suiza sugiere que las tasas de interés pueden decrecer tanto como -0,75 % sin disparar una gran demanda de efectivo. Otras teorías han tratado de ver dónde podría estar el límite inferior eficaz y de qué depende. Pero aun no lo sabemos. Ningún país ha llegado a este punto, y se desconoce cuánto más se pueden reducir las tasas de interés antes de que veamos un cambio en el efectivo.

¿Cómo funcionan las reducciones de tasas de interés negativas?

Los bancos centrales mantienen dinero para los bancos comerciales. Si la tasa de interés se reduce por debajo de cero, significa que ellos, los bancos centrales, pueden cobrar a los bancos comerciales el interés sobre ese dinero. Los bancos comerciales, por su parte, pueden reducir la tasa de interés que cobran a sus clientes por la misma cantidad y recuperar su dinero; aunque existen algunas excepciones fundamentales para algunos depósitos bancarios, que analizamos más adelante.

Imagínese que un fondo de pensión tiene un depósito en un banco comercial. Si la tasa de interés cae, el fondo podría tratar de comprar activos financieros con una mayor rentabilidad, como los bonos (que son como préstamos a largo plazo). Esto aumenta la demanda, y por lo tanto el precio, de estos activos, que es la forma en que la reducción de tasas se transmite al mercado financiero en general. Para competir con el financiamiento del mercado de capitales más barato, los bancos también podrían reducir las tasas de interés que cobran sobre los préstamos.

En última instancia, el objetivo del banco central es aumentar la actividad económica y espolear la inflación de los niveles bajos o incluso deflacionarios de los que están en peligro algunos países actualmente. Existen al menos cuatro formas en las que esto puede suceder:

1) Los bancos pueden prestar más a los hogares y empresas, en vez de quedarse con el efectivo, que ahora se ha vuelto costoso.

2) Las empresas pueden invertir más, ya que la financiación de la inversión ahora es más barata.

3) Los hogares podrían ahorrar menos, o pedir prestado para gastar más.

4) La demanda de moneda podría caer. Esto podría llevar a una depreciación de la moneda, un aumento en el precio de los bienes importados y un crecimiento de la demanda de las exportaciones del país, ahora más baratas.

Algunos han argumentado que en países con envejecimiento demográfico, los incentivos para gastar caerán en oídos sordos. Frente a las tasas de interés negativas, es más probable que los ahorristas y los jubilados que viven de sus pensiones reduzcan sus gastos, ya sea porque tienen objetivos de ahorro fijo o porque viven de los intereses de su capital.

Sin embargo, no hay pruebas de que todos los ahorristas de repente reaccionen de este nuevo modo a las reducciones de tasas de interés en territorio negativo. El hecho es que por cada ahorrista en una economía, hay alguien del otro lado tomando este dinero prestado. Piense en propietarios de casas nuevas con hipotecas altas y préstamos para automóviles, empresas incipientes o incluso el gobierno. El aumento del poder de compra de los prestatarios debido a las tasas de interés negativas podría compensar fácilmente la supuesta frugalidad de los jubilados y otros ahorristas, como se explica aquí.

Tasas de interés "reales" frente a "nominales"

El tipo de tasa de interés con la que estamos familiarizados es la denominada tasa de interés nominal. Mide la cantidad de dinero que ganamos en un año con un ahorro de $100. Una tasa de interés real, por otro lado, mide cuánto vale $100 en términos de lo que puede comprar con eso un año después.

Si desea comprar bananas, por ejemplo, y las bananas cuestan $1 ahora, pero aumentarán a $1,03 en un año debido a la inflación del 3 %, y sus $100 en el banco no le pagan la tasa de interés nominal, entonces después de un año solo podrá comprar 97 bananas; su tasa de interés real es del -3 %. La inflación en este caso equivale a una tasa de interés real negativa.

En cambio, si el precio de las bananas cae a 97 centavos después de un año (3 % deflación), entonces sus $100 comprarán 103 bananas y la tasa de interés real será un 3 % positivo, incluso si no recibe un interés nominal sobre el ahorro.

Entonces la tasa de interés real, que realmente importa para el valor de sus ahorros, depende de la tasa de interés nominal, pero también de la inflación.

En los países donde la tasa de inflación es mayor que las tasas de interés nominal, las tasas de interés real son negativas, y sus ahorros caen en valor según lo que puede comprar con ellos. En los países donde la inflación es inferior a la tasa de interés nominal, por otro lado, el valor real de sus ahorros aumenta.

Suiza, EE. UU. y la ‘ilusión del dinero’

En los Estados Unidos de hoy, las tasas de interés real a corto plazo son negativas, ya que la inflación en EE. UU. es positiva pero las tasas de interés todavía están cercanas a cero. Si tiene un depósito bancario o un bono denominado en dólares a una tasa de interés nominal cercana a cero, sus ahorros pierden valor en términos de lo que podrá comprar con ese dinero en EE. UU. a lo largo del tiempo.

En Suiza, por otro lado, la inflación es actualmente negativa, pero también lo son las tasas de interés nominal, y las dos se cancelan entre sí en gran medida para los plazos más cortos. En Suiza, sus ahorros (invertidos en bonos con una tasa de interés nominal negativa, por ejemplo) están perdiendo menos valor en términos de los bienes que puede comprar con ellos en el tiempo que en los EE. UU.

Y sin embargo, algunos creen que sus ahorros están gravados por las tasas de interés nominal negativas en Suiza, mientras que algunos se sienten “gravados” por las tasas de interés real negativas en los EE. UU. El motivo por el que las tasas nominales negativas parecen tan controvertidas es por la denominada ilusión del dinero. El público en general no distingue entre tasas de interés nominal y real, y suele percibir solo tasas de interés nominal negativas como relevantes para el valor de sus ahorros.

La ilusión del dinero podría, de hecho, hacer que las tasas de interés negativas sean una manera mucho más poderosa de inducir a las personas a gastar e invertir, en vez de ahorrar, ya que perciben que serán gravados en sus ahorros de lo contrario.

Sin embargo, la percepción de las tasas de interés negativas como un impuesto injusto incitan a una reacción pública negativa contra el banco central, algo de lo que los bancos centrales son bien conscientes. Estos riesgos presentan la pregunta de si los bancos centrales y otras autoridades tienen la responsabilidad de comunicar mejor y educar al público cuando usan esta herramienta.

¿Entonces las tasas de interés negativas funcionan en la práctica?

La respuesta corta es: sí, pero.

Las reducciones por debajo de cero han llevado a una importante caída en las tasas de interés en todas las economías que las han usado, del mismo modo que las reducciones de tasas lo hacen en territorios positivos. La excepción aquí es la transmisión a través de bancos. Haga clic aquí para una explicación detallada.

En general, cuando los bancos reducen las tasas de interés por debajo de cero, no cobran por los depósitos más pequeños familiares; la mayoría de nosotros no pagamos una tasa de interés nominal negativa en nuestros depósitos. El hecho de que nuestros bancos no pasen el interés negativo a los depósitos minoristas podría ser lo que impide una corrida al efectivo. Lo que no sabemos es cómo los depositantes minoristas reaccionarían a una tasa de depósito negativa, o cuán negativa tendría que ser la tasa antes de que ocurriera una reacción enorme.

En vez de cobrar tasas negativas de depósito minoristas, los bancos han podido aumentar las comisiones en las cuentas de depósito para compensar la pérdida de los ingresos por intereses. Las comisiones básicamente equivalen a una tasa de interés negativa. Si paga una comisión anual de $60 (o $5 de comisión de mantenimiento mensual) en su cuenta de depósito, y mantiene un promedio de $2000 en esa cuenta, es el equivalente a pagar una tasa de interés negativa del 3 %. En algunos de los países con tasas de interés negativas, los bancos también han ahorrado parte del costo de tasas negativas al tener gran parte de su dinero estacionado en el banco central exento de la tasa de interés negativa.

Existen muchas razones posibles por las que los bancos no desean marcar tasas de interés negativas en los pequeños depósitos bancarios, como el deseo de no perder clientes minoristas valiosos. Pero es importante tener en cuenta que los bancos tienen otras fuentes de financiación y que algunos depósitos bancarios (por ejemplo los grandes depósitos de las empresas y los fondos de pensión, los depósitos a largo plazo) tienen tasas de interés negativas en los países afectados.

Las tasas de interés de los préstamos bancarios han caído, pero no tanto como suelen caer cuando el banco central reduce tasas de interés. En Suiza, algunas tasas de interés de préstamos hipotecarios a largo plazo incluso aumentaron. Estas diferencias entre países todavía no se comprenden bien y podrían estar relacionadas con las diferencias en el entorno competitivo de los bancos.

Sin embargo, todas las tasas de interés en los mercados monetarios y de bonos han caído, y como regla general, las reducciones de las tasas de interés negativas se transmitieron prácticamente igual a los mercados financieros más amplios, como se transmiten las reducciones de tasas de interés cuando son superiores a cero.

A pesar de esto, las economías que redujeron las tasas de interés a cero no han experimentado grandes recuperaciones. ¿No significa esto que las tasas de interés negativas no funcionan? Bueno, no, por la simple razón de que los bancos centrales deberían reducir las tasas de interés mucho más para que se produzca una recuperación.

Las reducciones por debajo de cero hasta ahora han sido muy pequeñas. La reciente reducción de tasas de interés de Japón en territorio negativo, pasó de un 0,05 % positivo a un 0,10 % negativo. El Banco Central Suizo redujo su tasa a 0,75 % por debajo de cero. La mayoría de nosotros apenas notaría una reducción de la tasa de interés del 0,15 % sobre nuestra cuenta de depósito, y asegurar un préstamo bancario por un 0,75 % menos no nos haría correr a comprar autos nuevos. Para impulsar realmente una economía con una reducción de la tasa de interés, los bancos centrales suelen hacer mucho más.

En comparación, el Banco Central de EE. UU. redujo la tasa de interés de un 6 % a aproximadamente un 1 % durante la relativamente leve recesión de EE. UU. en 2001, y otra vez en un 5 % en respuesta a la crisis financiera mundial de 2008. De hecho, podría haberse reducido mucho más en 2008 y 2009 si la tasa de interés no hubiese alcanzado cero, que se pensaba que era el límite más bajo.

Esto significa que mientras las tasas negativas probablemente evitaron presiones deflacionarias más graves, las reducciones muy tímidas por debajo de cero no fueron suficientes para proporcionar un impulso efectivo en la mayoría de los países donde se promulgaron. La medicina funciona, pero se necesitarían dosis mucho más fuertes para una cura.

Los bancos centrales dudan en reducir aun más las tasas de interés hacia territorio negativo, en parte porque fueron pioneros con tasas negativas y no sabían si funcionaría y si habría efectos secundarios económicos dañinos. Ahora sabemos mucho más, pero todavía no sabemos dónde está realmente el límite inferior, y como analizamos a continuación, se mantiene la incertidumbre. Otro factor que puede haber hecho que los bancos centrales duden es la impopularidad de las tasas de interés negativas, y las preocupaciones por una reacción negativa pública o política resultante. Los bancos centrales son cautelosos por naturaleza.

¿Cuáles son los peligros de las tasas negativas?

La mayor preocupación cuando se trata de tasas de interés negativas es que no sabemos en qué punto las personas, las empresas o las instituciones financieras querrán vender todos sus bonos y depósitos bancarios, y exigir dinero en efectivo en su lugar. No sabemos dónde está el límite inferior, e inadvertidamente alcanzar este punto podría ser malo para para la confianza y el buen funcionamiento del sistema financiero.

Existen varias maneras y herramientas para limitar este riesgo. El banco central puede estar disponible para ayudar a otros bancos que pierden depósitos, y los bancos centrales pueden limitar la distribución de dinero en efectivo, pero esas ideas son controvertidas y políticamente problemáticas. Como mínimo, alcanzar el límite inferior es probable que obligue al banco central a volver a aumentar las tasas de interés.

Otras preocupaciones están relacionadas con un periodo extenso de tasas de interés real bajas en vez de tasas nominales negativas per se. Las tasas de interés real durante mucho tiempo pueden distorsionar los mercados financieros y aumentar el riesgo de inestabilidad financiera. Con un rendimiento mínimo de los bonos, e incluso el cobro por parte de algunos bancos de una tarifa por posesión de efectivo, los inversores buscan mejores oportunidades de inversión.

Así es exactamente cómo la política monetaria debe funcionar: estimular la toma de riesgos y la economía. Pero si los inversores inyectan dinero en activos financieros no productivos o bienes raíces solo porque se espera que estos activos sigan aumentando de valor, y porque tienen pocas alternativas, pueden estar generando burbujas que un día explotarán. Este riesgo no es privativo de las tasas de interés nominal negativas, y algunos sostienen que tales riesgos pueden ser menores cuando la economía está en recesión.

Desde la crisis financiera mundial, mantener un ojo en los precios del mercado, los signos de exuberancia y la toma de riesgos financieros excesivos se ha convertido en parte integrante de la conducción de la política monetaria en respuesta a los impactos negativos en la economía. Los bancos centrales pueden responder a las señales de inestabilidad financiera de diferentes maneras, según sus mandatos y sus herramientas. Algunos bancos centrales pueden regular la toma de riesgos directamente (llamadas medidas macroprudenciales), mientras que otros no tienen esa autoridad. Otros se preguntan si estas políticas son suficientes, y exigen que los bancos centrales aumenten las tasas de interés frente a los riesgos de estabilidad. Pero aumentar las tasas de interés antes de que la economía haya vuelto al crecimiento, obviamente corre el riesgo de retrasar el retorno al crecimiento.

Algunos ven las tasas de interés negativas como un riesgo para la salud financiera de los bancos, pensiones y fondos de seguro. Estos riesgos también se relacionan principalmente con las tasas de interés real bajas en vez de tasas nominales negativas per se, y reflejan los modelos comerciales que estas instituciones han adoptado cuando se esperaba que las tasas de interés real fueran más altas.

Sin embargo, los modelos de negocios están cambiando, y los bancos de países con tasas de interés negativas hasta ahora no han visto, en promedio, una caída en sus ingresos como resultado de ellos. Si bien eso podría cambiar [KS2] , sigue siendo una estrategia de riesgo elevar las tasas de interés nominal hoy para proteger los ingresos de las instituciones financieras, porque podría llevar a una demanda más baja y un crecimiento menor, que a su vez, prolongaría el período de tasas de interés real bajas. Podría causar más tensión en las instituciones financieras.

Conclusiones

Las tasas de interés negativas se convirtieron en parte de las herramientas del banco central para responder a una recesión económica cuando las tasas de interés nominal están ya demasiado bajas. Han funcionado en gran medida como la política de tasa de interés en territorio positivo. Esto es un éxito y muestra que los bancos centrales tienen un poco más de potencia de lo que pensaban que tenían.

Sin embargo, existen límites sobre cuán lejos pueden descender las tasas de interés ante la ausencia de nuevas medidas para reducir los riesgos económicos y financieros generales.

Con un crecimiento mediocre, un alto desempleo y una actividad de inversión obstinadamente baja en muchas economías, los responsables políticos pueden desear hacer más, y la política monetaria está bastante lejos de ser la única opción, si bien se pueden usar otros tipos de medidas de políticas monetarias. Los proyectos de inversión pública y un impulso al gasto público en general pueden contribuir considerablemente a complementar las reducciones de tasas. El gasto público tiene un buen historial cuando se trata de impulsar el crecimiento, en particular cuando las tasas de interés son bajas.

Las reformas del lado de la oferta, combinadas idealmente con las políticas fiscales, también pueden ayudar a hacer las economías más competitivas y productivas al mejorar el funcionamiento de los mercados, actualizar los sistemas educativos, crear infraestructura crítica y desencadenar el espíritu empresarial y la innovación. Tales medidas aumentarán el potencial de crecimiento futuro. Si el público comprende esto, y lo cree, también podría aumentar la confianza aquí y ahora, e impulsar el consumo y el crecimiento.

Nota: Las opiniones que se expresan en este artículo reflejan las del autor y no representan necesariamente las opiniones del FMI, su junta ejecutiva o la administración del FMI.