La tokenización de activos financieros y la paradoja de la programabilidad

En el panorama en rápida evolución de la tecnología financiera, la tokenización de activos financieros representa una innovación transformadora. La tokenización consiste en la transformación de activos financieros del mundo físico en activos digitales intercambiables en blockchain. La tecnología de cadena de bloques atrae una atención significativa de las principales instituciones financieras y organismos reguladores de todo el mundo.

A medida que los participantes en el mercado se apresuran a representar activos tradicionales digitalmente en plataformas programables, se enfrentan a una paradoja fundamental — la paradoja de la programabilidad — que puede remodelar la propia intermediación financiera. Mientras tanto, los reguladores seguirán intentando trazar la línea divisoria entre finanzas y tecnología.

En el contexto de los activos tokenizados, la programabilidad se refiere a la capacidad de codificar reglas específicas y acciones automatizadas directamente en los propios tokens digitales. Esto significa que las transacciones y procesos relacionados con estos activos pueden ejecutarse automáticamente basándose en condiciones predefinidas, de forma muy similar a la lógica "IF-THEN" utilizada en la programación informática. Esta característica diferencia a la tokenización de la simple representación de activos digitales, ya que introduce una capa de automatización y elimina la necesidad de intervención manual o de intermediarios tradicionales.

La paradoja de la programabilidad, observada por primera vez en los sistemas financieros descentralizados (DeFi) que catalizaron el uso de contratos inteligentes que interactúan con tokens criptográficos, tiene dos aspectos clave: mientras que la programabilidad ofrece una mayor eficiencia y transparencia a través de la automatización, limita simultáneamente la capacidad de los intermediarios para tomar decisiones discrecionales. De hecho, en la mayoría de los mercados financieros, los reguladores tienen entidades fácilmente identificables a las que pedir cuentas con una regulación basada en entidades o actividades. Con los activos tokenizados, al igual que con los mercados de activos digitales más amplios, el código y la conducta de mercado pueden ser igualmente importantes.

El concepto de tokenización de activos sigue sin tener una definición clara, ya que Ethereum, la plataforma blockchain a la que a menudo se hace referencia y que inspiró el movimiento de tokenización, es en realidad un libro de contabilidad distribuido basado en cuentas. Los organismos reguladores han enfatizado la necesidad de autorizar la tokenización para distinguirla de DeFi. Sin embargo, una versión autorizada de un libro de contabilidad gestionado por un intermediario centralizado quizá no sea tan diferente de otros libros de contabilidad existentes que ya se utilizan para registrar las liquidaciones de anotaciones en cuenta, como los que mantiene la Depository Trust & Clearing Corporation para la liquidación de valores o la Reserva Federal para las transferencias de fondos Fedwire. En resumen, los mayores beneficios de la tokenización pueden no cosecharse, a menos que los libros de contabilidad blockchain sean abiertos, sin permisos y admitan la programabilidad.

En este contexto, la programabilidad es probablemente la característica clave que define la tokenización más allá de la mera representación digital de activos en un libro de contabilidad distribuido. Como se destaca en un informe reciente del Comité de Pagos e Infraestructuras de Mercado (CPMI), "Los tokens digitales no pueden existir independientemente de la plataforma programable, ya que la emisión, el registro y la transferencia de tokens dependen de la ejecución de funciones en la plataforma".

La lógica "IF-THEN" que define la programabilidad de las plataformas de libro de contabilidad distribuido puede tanto reducir como amplificar los riesgos. Por un lado, la programabilidad permite automatizar los controles de riesgos, como las protecciones de pago contra entrega, que garantizan que los activos solo se transfieren cuando se reciben los pagos correspondientes. Por otro lado, la programabilidad también puede acentuar las diferencias de riesgo y acelerar dinámicas de corridas bancarias de formas aún no vistas en los sistemas financieros tradicionales.

Esto ocurre porque las plataformas programables permiten la automatización de comportamientos individuales racionales en un entorno financiero sin fricciones, transparente y de alta velocidad. Cuando existe la posibilidad de que los participantes en el mercado reaccionen de forma instantánea y automática incluso a pequeñas diferencias en la exposición al riesgo entre activos similares, estas variaciones mínimas se magnifican a través de efectos en cascada. El sector de las stablecoins ya ha demostrado este fenómeno: unas pequeñas desviaciones en la calidad percibida del respaldo de las reservas provocaron cambios rápidos en los precios del mercado secundario y dinámicas de corridas bancarias ocasionales porque las estrategias de negociación automatizada respondían a estas señales.

Las instituciones financieras tradicionales, en particular los bancos comerciales que adoptan estrategias de tokenización, tendrán que considerar cuidadosamente estas dinámicas. Las capacidades de automatización y liquidación instantánea, que por un lado hacen atractiva la tokenización, también podrían hacer que sus bases de depósitos sean más volátiles y sensibles a variaciones sutiles en la calidad de los activos o los perfiles de riesgo. Esta susceptibilidad a las señales de riesgo es particularmente aguda con los tokens monetarios o stablecoins, que representan una forma de depósito digital a la vista en un balance subyacente.

El Consejo de Estabilidad Financiera ha destacado algunos riesgos clave que plantean los depósitos tokenizados. Como se señala en su reciente informe, "el diseño de depósitos tokenizados [como un derecho transferible] podría introducir implicaciones únicas para la estabilidad financiera si no se aborda mediante regulación y supervisión, incluyendo la posibilidad de un mercado secundario y una desviación de la paridad que podría afectar a la 'unicidad del dinero' y socavar la confianza en los mercados financieros". Además, señala el informe, "la característica de programabilidad de los tokens basados en libros de contabilidad distribuidos podría dar lugar a transacciones automáticas a partir de activadores específicos predeterminados. En el caso de los depósitos tokenizados, estas transacciones automáticas podrían aumentar el comportamiento gregario o el riesgo de corridas bancarias (programadas)."

Estos riesgos apuntan a una transformación fundamental de los modelos bancarios. La tokenización de pasivos similares a depósitos probablemente empujará a las entidades hacia formas de banca más restringidas, en las que solo mantengan como respaldo conjuntos de activos de alta calidad a corto plazo. Este cambio está impulsado por la tendencia de la programabilidad a amplificar incluso pequeñas diferencias de riesgo, lo que requiere que los pasivos transferibles entre instituciones reguladas se limiten a aquellos con activos de respaldo altamente estandarizados y fungibles — de forma similar a las normas propuestas para las stablecoins de pago en Estados Unidos. Ya podemos observar esta tendencia en los primeros proyectos de tokenización en blockchains públicas, como los fondos de mercado monetario tokenizados. Aunque estos proyectos han mostrado un rápido crecimiento, su escala relativamente pequeña demuestra cómo la tokenización gravita naturalmente hacia modelos bancarios restringidos que reducen la discrecionalidad.

La amplificación de las diferencias de riesgo a través de la programabilidad también crea un claro imperativo de separar las funciones de pago y ahorro. Para evitar un comportamiento programado de búsqueda de rendimientos y corridas bancarias automatizadas, es probable que los tokens de pago que no generan rendimientos, como las stablecoins, deban separarse estrictamente de las monedas que generan intereses, como los fondos tokenizados utilizados con fines de ahorro.

En esencia, la programabilidad transforma el código en contratos legales aplicables o funciones de mercado específicas cuando interactúa con valores de activos tokenizados. Esta característica del "código como ley" limita intrínsecamente las opciones discrecionales de los intermediarios. Si bien esta limitación contribuye a reducir el riesgo moral en las instituciones financieras a nivel sistémico, también significa que los intermediarios individuales se enfrentarán a una creciente comoditización. Con una discrecionalidad limitada sobre la composición de los activos y otras opciones operativas, las instituciones tendrán más dificultades para diferenciarse, lo que probablemente conducirá a una erosión del poder tradicional en el mercado a medida que sus funciones se automatizan cada vez más.

Esta transformación apunta a un cambio más amplio en los mercados financieros. Se espera que la tokenización aumente la liquidez en activos anteriormente ilíquidos, al tiempo que simplifica la estructura del balance de las instituciones financieras en términos de composición de activos.

El resultado será un alejamiento de la intermediación tradicional basada en el balance en las actividades de crédito y pago hacia una mayor determinación de precios y distribución de riesgos basada en el mercado, lo que cambiará fundamentalmente la forma en que se asignan los riesgos y el capital en la economía. A medida que la tokenización cobra impulso, los reguladores harían bien en regular la actividad y no la tecnología.