Gobernanza corporativa, a debate

En medio de la intensa competencia por la salida a bolsa anticipada de Saudi Aramco -la compañía petrolera más grande del mundo, propiedad del estado saudita-, los reguladores bursátiles y del mercado financiero están bajo presión para ofrecer incentivos con la intención de que la compañía haga una doble cotización de sus acciones en el extranjero. La Autoridad de Conducta Financiera del Reino Unido (FCA por su sigla en inglés) parece estar cediendo a esa presión.

El mes pasado, la FCA extendió una propuesta para relajar las condiciones de salida a bolsa para emisores estatales que desearan calificar para el Segmento de Cotización Premium de la Bolsa de Londres (LSE) -el segmento de "excelencia" de la bolsa, gobernado por regulaciones estrictas. La propuesta es presentada como un simple tecnicismo, pero es significativa por razones que van más allá de Saudi Aramco. En verdad, implica que los reguladores hoy creen que las empresas estatales (SOE por su sigla en inglés) merecen un tratamiento regulatorio especial.

En su documento de consulta, la FCA establece que "los dueños soberanos tienden a ser diferentes de los individuos o entidades del sector privado tanto en sus motivaciones como en su naturaleza". Es una suposición válida -y precisamente la razón por la cual las SOE no deberían recibir un trato regulatorio preferencial.

Sin embargo, la propuesta de la FCA eximiría a las SOE aceptadas para participar del Segmento de Cotización Premium de las reglas sobre operaciones vinculadas, si más del 30% de la titularidad es soberano. En la práctica, esto significaría que las operaciones entre una SOE listada en bolsa y el estado no serían sometidas a la aprobación de accionistas minoritarios. Una SOE listada en bolsa, por lo tanto, podría seguir cumpliendo con obligaciones sociales no vinculadas con su negocio principal, sin que los accionistas pudieran interferir.

El debate en torno a la propuesta de la FCA refleja una lucha más amplia que se ha venido sucediendo en los mercados de capital desde 1993, cuando la Bolsa de Estocolmo fue convertida en una empresa privada. Después de eso, las bolsas de los países desarrollados funcionaron cada vez más como compañías de servicios con fines de lucro, en lugar de fuentes de orgullo nacional, como las aerolíneas o los equipos deportivos.

En la medida que este cambio fue cobrando forma, a las bolsas se les quitaron algunos poderes, como salvaguarda contra potenciales conflictos de intereses, incluida la tentación de diluir los patrones regulatorios para garantizar cotizaciones rentables. Estos poderes fueron transferidos a reguladores financieros que, en principio, eran lo suficientemente independientes y, por lo tanto, ajenos a la presión política.

La propuesta de la FCA sugiere que esta suposición tal vez ya no sea creíble, al menos no en un Reino Unido que se abalanza hacia el Brexit, lo que ha puesto en riesgo la reputación de la City de Londres como uno de los principales centros financieros globales. El interrogante es si esta propuesta indica una nueva carrera regulatoria a la baja -y, de ser así, qué consecuencias podrían enfrentar los inversores.

Para poner las cosas en contexto, las empresas de mercados emergentes representan una mayoría del capital recaudado globalmente -63% en 2008-2011, según estimaciones de la OCDE-. Las SOE representan el 23% de la capitalización total de mercados emergentes, comparado con un promedio global del 13%.

Las bolsas internacionales siguen siendo atractivas para las grandes empresas de mercados emergentes, inclusive las SOE, que tal vez no logren atraer suficientes inversores institucionales extranjeros en su país. Ya existe una cantidad de corporaciones de primera categoría de Oriente Medio que cotizan en la Bolsa de Londres, aunque ninguna de ellas cumple con los requerimientos del Segmento de Cotización Premium.

Es más, los gobiernos en una creciente cantidad de economías de mercados emergentes en Oriente Medio y otras partes están considerando privatizar las SOE del sector de energía e industria. Por ejemplo, la compañía petrolera nacional de Abu Dabi, ADNOC, ha anunciado planes para cotizar sus propios negocios minoristas. Es por eso que la FCA aspira a introducir una eximición estructural, en lugar de simplemente hacer una excepción para Saudi Aramco.

Sin embargo, las SOE conllevan riesgos de gobernancia particulares, ejemplificados en la investigación de corrupción en la brasileña Petrobras, que cotiza en Brasil y en la Bolsa de Nueva York. El retiro de la LSE de empresas vinculadas al gobierno de Rusia y Asia central en los últimos años refleja riesgos similares.

La propuesta de la FCA supone que "los inversores y el mercado son lo suficientemente capaces como para evaluar los riesgos adicionales que surgen de la titularidad soberana". Pero esto es cuestionable. Los principales mercados internacionales están dominados por inversores institucionales, un creciente porcentaje de los cuales son seguidores de índices pasivos que no tienen los incentivos para invertir en fiscalización de gobernancia. Solamente el año pasado, los fondos pasivos crecieron 4,5 veces más rápido que los fondos gestionados de forma activa, achicando la brecha entre los 23,9 billones de dólares en activos gestionados de manera activa y los 6,7 billones de dólares de activos gestionados de manera pasiva.

El ascenso de los inversores pasivos, como Vanguard Asset Management, se ve facilitado por los mismos reguladores que están fomentando la relajación de las normas de cotización en bolsa para las SOE, en tanto intentan garantizar honorarios de gestión más bajos en la industria de administración de activos. Si la inversión pasiva se expande tal como se espera, es factible que los inversores institucionales internacionales tengan inclusive menos incentivos para monitorear la gobernancia en el largo plazo.

Pero los inversores institucionales activos tal vez tampoco puedan desempeñar un papel de liderazgo. Por ejemplo, el Fondo de Pensiones del Gobierno de Noruega, el fondo de riqueza soberana más grande del mundo, se ha quejado de la inclusión de Snapchat en el FTSE, lo que le impide votar sus acciones, a pesar de que está obligado a invertir, ya que sigue el índice. Si bien la inclusión de las SOE en el Segmento de Cotización Premium de la LSE no garantiza su inclusión en el FTSE -este último requiere una flotación libre del 50% para los emisores que no sean británicos-, una derogación podría dar paso a otras. Y, en efecto, sin una inclusión en el FTSE, la motivación para que las SOE estén listadas en el Segmento de Cotización Premium de la Bolsa de Londres no es clara.

En cualquier caso, si las SOE que cotizan en bolsa son incluidas en los índices globales, los inversores estarían expuestos a empresas que pueden operar con sus dueños gubernamentales, sin consultar a otros accionistas. Si bien puede parecer excesivo exigirle al gobierno saudita, que es dueño del 95% de Aramco, que consulte con el resto de los accionistas, el Segmento Premium de la Bolsa de Londres normalmente requiere un capital de apenas el 25%.

La propuesta de la FCA de dar un tratamiento preferencial a las SOE claramente pone a los inversores institucionales en riesgo. Es el caso de los inversores de economías desarrolladas, que pueden seguir índices o carecer de los recursos para involucrarse en una custodia con SOE políticamente poderosas. Y puede ser el caso para los inversores de mercados emergentes, si los reguladores o las bolsas locales también eximen a las SOE de requerimientos de gobernanza corporativa.

La economía política de los mercados de capital hoy no recompensa a quienes se resisten a una carrera regulatoria a la baja. La pelota está en el campo de los reguladores.