La nueva realidad fiscal: ¿dónde queda la inversión?

"Cuando los hechos cambian, cambio de opinión. ¿Usted qué hace, señor?" Se dice que ésta es la manera en que Keynes respondió a las críticas de que había cambiado su posición respecto de las políticas para responder a la Gran Depresión. El pragmatismo de este tipo ya no es tan común: las opiniones políticas suelen caracterizarse por una considerable inercia. Con demasiada frecuencia, las perspectivas de hoy siguen moldeadas por los hechos de ayer.

La política fiscal es un ejemplo. Los hechos han cambiado de dos maneras significativas. Primero, para los estados soberanos los costos de endeudamiento a largo plazo son excepcionalmente bajos. A finales de octubre, el rendimiento anual para los bonos gubernamentales emitidos por Francia, un país con una deuda pública que se acerca al 100% del PIB, fue de 0,5% para los bonos a diez años y de 1,6% para los bonos a 50 años. Italia y España, que en ambos casos enfrentaron la reticencia de los inversores hace cinco años, también han podido recurrir al mercado para bonos a 50 años. Mientras dure la alta demanda de deuda gubernamental (un tema de debate entre los economistas), ofrece una oportunidad sin precedentes de financiar la inversión pública.

Un factor clave a la hora de decidir endeudarse o no es la diferencia entre la tasa de crecimiento del PIB nominal y la tasa de interés: si es negativa, la deuda se puede pagar fácilmente, porque el ingreso nominal crece más rápido que la carga de intereses. Si usamos el pasado (bastante miserable) como vara de medición, es difícil creer que el PIB nominal francés vaya a aumentar menos del 0,5% anual en los próximos diez años: del 2005 al 2015, el crecimiento nominal promedió el 2,1%. De manera que las bajas tasas de interés son una oportunidad que no se debería desaprovechar.

La segunda manera en que los hechos han cambiado tiene que ver con que el crecimiento de la producción ha sido poco satisfactorio. En sus últimas Perspectivas de la Economía Mundial, el Fondo Monetario Internacional observó que, a pesar de la caída de los precios del petróleo y las condiciones monetarias favorables, la producción y la inversión en los países avanzados se han mantenido consistentemente por debajo de las expectativas en los últimos dos años. La perspectiva para la eurozona es especialmente decepcionante: el FMI espera que el crecimiento de la producción se desacelere del 2% en 2015 al 1,7% en 2016 y al 1,5% en 2017.

Ahora que el programa de compra de activos del Banco Central Europeo está cerca de alcanzar sus límites, un estímulo fiscal orientado a la inversión ayudaría a revertir este debilitamiento. También ayudaría a revertir la caída de la inversión pública experimentada por varios países como una consecuencia de la austeridad fiscal de los últimos años.

Sin embargo, si bien los hechos han cambiado, las opiniones, no. En promedio, los gobiernos están utilizando las ganancias generadas por las tasas de interés más bajas para gastar un poco más o para reducir los impuestos, y no para lanzar programas amplios de inversión. El FMI espera que el equilibrio fiscal estructural para la eurozona esté aproximadamente en el mismo nivel en 2017 que en 2014. Lo mismo se aplica a Estados Unidos. Algunos países, como el Reino Unido, todavía atraviesan una etapa de ajuste fiscal. Italia está en una fase expansionista, pero enfrenta críticas de la Unión Europea por no cumplir con sus compromisos según el Pacto de Estabilidad y Crecimiento (PEC). En términos generales, no se vislumbra ningún impulso en cualquier dirección.

Ahora bien, ¿hay realmente espacio para actuar en materia fiscal? Con la deuda pública bruta cercana al 100% del PIB en Estados Unidos, el Reino Unido y la eurozona, y muy superior en Japón (aunque la deuda neta asuste menos), sin duda hay motivos de preocupación. El sentimiento del mercado puede cambiar rápidamente, y algunos gobiernos europeos recuerdan con qué celeridad se vieron obligados a cambiar el curso en 2010-2011, después de haberse embarcado en una expansión fiscal. No sería prudente asumir que las bajas tasas de interés durarán para siempre y simplemente relajar la disciplina fiscal.

La solución es una estrategia que combine, por un lado, la continuación de la consolidación fiscal, con el objetivo de colocar el ratio deuda-PIB en un sendero marcadamente en baja y, por otro lado, programas de inversión especiales financiados a tasas de interés excepcionalmente bajas. Esto cumpliría con el objetivo de mediano plazo de una sustentabilidad de las finanzas públicas, a la vez que trataría el nivel de las tasas de interés como una ventaja inesperada que se puede utilizar para abordar inversiones prioritarias y fortalecer el crecimiento potencial.

Hay varios tipos de inversiones en las que vale la pena incursionar. En algunos países -especialmente Estados Unidos- la infraestructura necesita un mejoramiento significativo. En otros, como España o Francia, se le debería dar prioridad al capital humano, con un énfasis en mejorar el desempeño escolar y las capacidades de la fuerza laboral. En el caso de países que deben invertir en reformas, el respaldo presupuestario ayudaría a superar los obstáculos políticos para la transformación institucional. La mitigación del cambio climático a través de la inversión en energía renovable, aislamiento de edificios y redes de transporte de bajo consumo de carbono es un requerimiento importantísimo prácticamente en todos los países. En varias áreas, una inversión bien elegida -por ejemplo, mejoras del equipamiento y de los sistemas de información en la atención médica- podría inclusive reducir el gasto público futuro, fortaleciendo así las posiciones fiscales de largo plazo.

En la UE, a veces se sostiene que la manera de generar estas inversiones es excluir el gasto de capital del PEC y monitorear solamente el equilibrio para el gasto actual. Esta no sería la solución apropiada. La inversión pública en ladrillos y cemento suele ser menos valiosa que el gasto en educación o en una mejora institucional, y puede terminar financiando "elefantes blancos" de dudoso valor social. Es más, son pocos los argumentos a favor de tratar el gasto de capital por separado en condiciones económicas normales. Lo que es válido para el contexto actual de tasas de interés cero no debería tornarse permanente.

Los gobiernos, más bien, deberían endeudarse ahora para financiar programas de inversión física e institucional especiales que se lleven a cabo en los próximos años. Estos programas deberían recibir objetivos definidos y ser objeto de una gobernancia estricta. En la UE, deberían estar exentos de las reglas del PEC, pero ser objeto de una evaluación por parte de la Comisión Europea para verificar que contribuyan a mejorar el crecimiento y la sustentabilidad fiscal en el mediano plazo. Y deberían estar diseñados de manera tal que puedan interrumpirse si las condiciones del mercado de bonos se normalizan y las tasas de interés regresan a los niveles históricos.

No deberíamos ser rehenes de una falsa elección entre responsabilidad presupuestaria y revitalización económica. Los hechos han cambiado. Podemos hacer las dos cosas.