La Gran Trampa

“Las batallas nunca se evitan, solo se posponen y siempre en tu contra.”

- Maquiavelo

La crisis de 2008 fue más allá de una simple acumulación de riesgos. Incluso entre los analistas más keynesianos, el apetito desmedido de riesgo no se entiende sin tener en cuenta el papel jugado por los Bancos Centrales, y muy especialmente de la Reserva Federal. Pese a lo profundamente equivocado que resulta el esquema de pretender crecer imprimiendo billetes, este tipo de políticas han seguido siendo las reinas del baile en el escenario postcrisis alumbrando un sistema caracterizado por un crecimiento más nominal que real, frágil y tremendamente desigual. Estas son solo algunas de las piezas que componen el completo nuevo libro de Daniel Lacalle, La Gran Trampa (Deusto, 2017).

Durante siglos, mandatarios de todo tipo (democráticos o no) han utilizado la inflación, –el incremento de la cantidad de dinero (no confundir con el IPC) –, como salida cómoda ante cualquier problema económico aunque éste derive de un exceso de deuda y malas inversiones de capital. La última gran crisis financiera responde perfectamente a este esquema. En 2008, la Fed y otros grandes Bancos Centrales dotaron de liquidez ilimitada al sistema para evitar el colapso total del sistema que hubiera dado lugar a un escenario difícil de imaginar. El problema empezó cuando, una vez estabilizado el sistema (a finales de 2011, principios de 2012), los institutos emisores siguiendo las tesis del keynesianismo monetario de Bernanke y compañía, llevaron las políticas de estímulo hasta el paroxismo, no ya para estabilizar los mercados sino con el quimérico objetivo de querer transformar estos estímulos en crecimiento real. El resultado de estas políticas como herramienta de crecimiento, como describe en detalle Lacalle, ha sido decepcionante y contraproducente.

Tras cerca de 24 billones de dólares en esteroides y más de 650 reducciones de tipos de interés en todo el mundo, ni Europa ni EE UU han conseguido iniciar un nuevo ciclo de crecimiento sólido, y únicamente han visto como se debilitaba sin remedio la solvencia de sus finanzas públicas. En Estados Unidos, por ejemplo, las políticas ultra-expansivas de la Fed han favorecido el incremento de la deuda, hasta en 10 billones, mientras que la economía americana únicamente se expandía 3,6.

La crisis era esencialmente de solvencia, de balances, la confianza estaba rota y para recuperarla hacia falta reformas liberalizadoras, mejorar la arquitectura financiera global, haciéndola más robusta e independiente del poder político, y reformas pro-crecimiento que permitieran reducir la deuda, no aumentarla. En este sentido, el instrumental que manejan los bancos centrales no únicamente no resultaba adecuado sino que podía ser tremendamente contraproducente como así ha sido. Se erró en el diagnóstico en 2011 y se yerra en el diagnóstico (en muchos aspectos) también ahora.

Como pasó durante los años previos al advenimiento de la crisis financiera de 2008, los incrementos en la inflación monetaria desde finales de 2011 han generado fuertes distorsiones en todo tipo de activos financieros y bienes raíces. Especialmente preocupante es la burbuja en los mercados de bonos reflejada en el hecho incontestable de que una parte muy importante de estos cotizan en terreno negativo; un hecho inexplicable. Todas las crisis financieras son el resultado de la concentración de inversiones en activos sobre los que el consenso considera,ex ante, de poco riesgo, o cuya buena gestión resultaba aviesa debido a las distorsiones en las condiciones en las que operan los agentes económicos. Los incentivos importan. Todos estos elementos están presentes en todas las últimas crisis financieras pero parece que en estos menesteres el conocimiento rara vez es acumulativo.

Pero las consecuencias negativas de este curso de acción no acaban aquí. No únicamente estas políticas no han corregido los desequilibrios macro (ha sucedido justo lo contrario), sino que se ha generado una peligrosa fractura entre la economía financiera –inflada por los excesos de liquidez–, y la economía real, que estos años ha ido languideciendo de manera muy desigual, lastimada por los excesos de deuda y la falta de reformas estructurales. Se genera una injusta bisectriz entre aquellos que saben o pueden protegerse de la inflación y los que no. Se ha premiado de nuevo, como en la década de los 2000s, el sobreendeudamiento y mientras se castigaba el ahorro; se ha pretendido superar una crisis derivada de una fuerte burbuja generando otra.

En Europa, el Banco Central Europeo ha seguido la misma senda que la Fed con unos resultados igualmente pobres. Desde finales de 2015, el Balance del BCE se ha expandido hasta los 2 billones de euros, hasta alcanzar un tamaño equivalente al 35% PIB de la zona euro. En poco más de dos años, el BCE se ha convertido en tenedor de más del 10% de la deuda pública, y otro tanto con respecto a los bonos corporativos (con el dilema que esto supone para la propia democracia). El exceso de liquidez acumulada supera el billón de euros (buena muestra de esta anestesia general a la economía es la estabilidad de la prima de riesgo bonos españoles incluso durante los peores momentos crisis catalana).

La represión financiera castiga el ahorro y obliga a los agentes económicos a incrementar su perfil de riesgo. Poco se ha hecho con respecto a las reformas que verdaderamente necesita la economía, la confianza sigue lastimada y el IPC, que recoge solo una pequeña parte de la inflación monetaria, ha permanecido estable. Desde las atalayas oficiales, se arguye que los motivos de este anémico crecimiento y que justifica estas acciones tan contundentes por parte de los Bancos Centrales, es un “exceso de ahorro” (‘savings glut’), –un bajo ratio de inversión en relación al ahorro– por parte de los agentes económicos, sin tener en cuenta que este bajo nivel relativo se debe a la inusualmente alta tasa de inversión durante el periodo 2001-07, y que se corresponde con la gestación de la burbuja.

Si, en cambio, tenemos en cuenta la verdadera naturaleza de la crisis y la grave distorsión de la estructura económica durante la gestación de la burbuja, el proceso de desapalancamiento que están experimentando familias y empresas (pese al empeño en sentido contrario del instituto emisor), no es únicamente deseable sino que resulta ineluctable para poder emprender un nuevo ciclo de crecimiento sobre una base realmente sólida. No seguir este curso lógico significa sentar las bases para una nueva crisis financiera.

Por eso, argumenta Lacalle, el papel de los bancos centrales no ha favorecido la necesaria corrección de los desequilibrios macro en los mercados, sino que ha servido para perpetuarlos: únicamente hemos cambiado deuda privada por la pública sin que se hayan abordado los verdaderos problemas en la arquitectura del sistema y del modelo productivo.

Esta continuada dosis de “dinero fácil” durante dilatados periodos de tiempo solo favorece una estructura económica frágil y débil, adicta a la deuda y a los bajos tipos de interés para sobrevivir, vulnerable ante cualquier repunte de precios y tipos de interés. Este es el avieso escenario actual, donde tan solo una leve subida de los tipos implicaría un drástico recorte en el gasto público para mantener el déficit actual.

Los Banqueros Centrales se ufanan en argumentar que la política monetaria ha de servir para favorecer reformas, pero lo cierto es que mientras haya barra libre de liquidez, los incentivos para afrontar reformas estructurales, que conllevan un importante coste político, son nulos. Dicho de otro modo: solucionar los problemas, – mejor dicho, esconderlos debajo de la alfombra del gasto público–, sale gratis y políticamente rentable. Ilustrativo ha sido el caso de España donde el pulso reformista, especialmente intenso entre 2011-2014 (cuando apretaba la prima de riesgo), se relajó de forma automática cuando Draghi pronuncio sus palabras mágicas: “whatever it takes”.

Superar este esquema de represión financiera no es fácil pero tampoco es imposible.

Primero: urge normalizar la política monetaria; algo en lo que parece que, aunque tímidamente, se ha avanzado. De forma inevitable, más tarde o más temprano, la bolsa se desinflará y el rendimiento de los bonos volverá a subir, como se viene advirtiendo desde no pocas tribunas. Los ciudadanos y las empresas no son inmunes a este escenario.

Esta subida de tipos es importante para la propia credibilidad del instituto emisor encargados, en teoría, de salvaguardar el poder adquisitivo de la moneda, un mandato incumplido estos últimos años y que supone un ataque a los mismos fundamentos democráticos (recuérdese la máxima friedmanita de “inflation is taxation without legislation”). Bajar impuestos, supondría el imprescindible alivio fiscal para con los agentes económicos ante un escenario de repunte de tipos.

La prosperidad es resultado de acumular capital, no deuda. Bajar los impuestos no significa eliminar los servicios públicos, se trata de racionalizar el gasto y hacerlo más eficiente.

También resultan perentorias las reformas orientadas a facilitar la inversión y el emprendimiento a todos los niveles. Simplificar normas, liberalizar mercados, hacer más eficientes las AA.PP., fortalecer los derechos de propiedad y el ‘rule of law’, son solo algunas de las piezas olvidadas estos últimos años y que urge poner en el centro del debate político.

Concluyo esta breve reflexión al propósito del libro de Lacalle de la misma forma que su autor. Recapitalicemos nuestras economías, desintoxiquémonos de la adicción al crédito fácil, recuperemos la clase media, salvemos nuestros sistemas democráticos. Está en nuestra mano que así sea.