Preservemos la fe en Europa

“No es viable invertir en Europa”, declara un gestor de fondos mientras corta el trozo de cordero asado durante una cena en Mayfair, Londres. “Con Marine Le Pen en Francia, el brexit y el ascenso de gobiernos populistas, preferimos evitar cualquier riesgo en la Eurozona.” Otros gestores allí presentes asienten en silencio.

Nunca ha sido tan difícil defender la inversión en activos de la Eurozona. Armados con sofisticados modelos macroeconómicos, pero a veces sin mucha confianza en las complejidades políticas de la UE, los inversionistas a menudo deciden renunciar a Europa por completo. Nosotros no lo hemos hecho.

Ciertamente el 2017 aparece como un campo minado en el plano político. En los Países Bajos y Francia, ambas naciones próximas a elecciones generales, los candidatos euroescépticos ganan terreno. Reino Unido se encuentra a punto de iniciar el proceso de separación de la Unión Europea y amenaza con implementar fuertes recortes impositivos para contrarrestar los efectos de la incertidumbre propia del proceso de negociaciones en lo que a inversiones se refiere. El gobierno del Syriza, en Grecia, se halla nuevamente en pugna por lograr acuerdos con sus acreedores. Alemania también tendrá elecciones en septiembre, mientras que el gobierno interino en Italia está intentando postergar cualquier decisión.

Sin embargo, más allá de la incertidumbre política, creemos que existen oportunidades.

En primer lugar, el crecimiento y la inflación siguen en aumento, y en los últimos índices de sorpresas económicas – que monitorean el desempeño de las economías en comparación con las predicciones – Europa ha salido mejor parada que Estados Unidos. Si bien Italia, Francia y Portugal están rezagados, otros países –incluso España e Irlanda– avanzan con un crecimiento muy superior al 2%. Por otro lado, las políticas de relanzamiento económico de la administración Trump y un dólar más fuerte harán crecer aún más las exportaciones de la Eurozona. El desempleo se mantiene alto, en un 9,7%, pero hay señales de una reducción lenta. La confianza de los consumidores aumenta a la par, con un mayor gasto en automóviles y bienes duraderos. Los bancos han comenzado nuevamente a conceder préstamos, como ampliamos más adelante. Los balances contables corporativos están más saneados, hay menos firmas con mucho apalancamiento o que produzcan pérdidas.

En segundo lugar, las políticas europeas podrían resultar positivas. Los candidatos populistas Geert Wilders y Le Pen han ganado terreno en los Países Bajos y Francia, aunque aún se encuentran cabeza a cabeza con sus opositores. En Francia, tanto Emmanuel Macron como François Fillon avalan las reformas internas y desean mayor integración europea. Los resultados de nuestras encuestas arrojan altas probabilidades de que Le Pen pase la primera vuelta, pero muy bajas de que resulte victoriosa en la segunda vuelta Una potencial victoria de Macron o Fillon sobre Le Pen, junto con la reelección de Angela Merkel en Alemania, darían lugar a una fuerte coalición Franco-Alemana pro-europea. En ese punto, la UE podría finalmente concentrarse en la construcción de lazos más sólidos (que será más sencillo consolidar tras la partida de Gran Bretaña, poco entusiasta sobre el proyecto europeo). Pasadas las elecciones, Alemania podría asimismo abandonar al menos parcialmente su retórica pro-austeridad e incrementar su gasto público– ya sea en infraestructura o defensa, atendiendo al reclamo de sus aliados.

En tercer lugar, el estímulo de la política monetaria del Banco Central Europeo (BCE) está comenzando por fin a beneficiar a la economía real, y no solo a los mercados financieros.

Desde el verano pasado, el BCE comenzó a concentrarse en el sistema bancario como canal de transmisión para la flexibilización cuantitativa. Esto es clave en Europa, donde, a diferencia de Estados Unidos, los bancos proveen las tres cuartas partes del crédito a las compañías, y las pequeñas empresas financiadas con préstamos crean el 80% de los nuevos empleos. Eso significa que deberíamos ver un aumento de préstamos a la economía real, lo que podría traducirse en la inversión y la creación de empleo que tanta falta hacen.

Hasta ahora, el mayor obstáculo para la transmisión de crédito era la mala salud de los bancos de la Eurozona, todavía limitados por 1 billón de euros en préstamos incobrables y hojas de balance sobredimensionadas por otros 31 billones de euros (tres veces el tamaño de la economía, mientras que el promedio del resto del mundo es una o dos veces). Sin embargo, ahora los bancos se están recuperando, después de añadir más de €260 mil millones de capital desde 2010, y el plan del BCE ha comenzado a dar frutos. Al emitir señales de menor compra de bonos, el banco central aumentó la pendiente del segmento de largo plazo de la curva de rendimiento, estimulando la rentabilidad y la valuación bursátil de los bancos, que toman crédito a corto plazo y prestan a largo. La oferta de préstamos para firmas no financieras, que había estado en caída durante varios años, ahora está ganando velocidad y tuvo un aumento interanual del 2% en diciembre.

A pesar de estas mejoras, los inversionistas siguen siendo muy severos con los mercados financieros europeos. Por cada dólar de ganancias futuras, las acciones europeas cuestan USD 12,75, en comparación con casi USD 16-17 en Estados Unidos y Japón. Los bonos de los gobiernos alemán y francés ofrecen un rentabilidad del 1% por debajo de la inflación, un retorno real negativo, mientras que aquellos bonos percibidos como de riesgo, como los emitidos por Grecia o por bancos, se cotizan en algunas de las primas de riesgo más altas en los mercados de bonos.

En otras palabras, los mercados financieros están computando descuentos basados en un escenario bastante probable de alto crecimiento e inflación en Estados Unidos, sobre la base de las políticas establecidas por la administración Trump y una alta probabilidad de riesgo de ruptura en Europa. Nosotros pensamos que el futuro depara algo distinto.

Sí, los líderes de la Eurozona necesitan definir una versión más clara de su estrategia futura, como sugirió recientemente Tusk, el presidente del Consejo Europeo. Una opción es una unión de “geometría variable”, defendida por el Ministro de Finanzas alemán Wolfgang Schäuble. Esto permitiría una salida potencial más fácil para países como Grecia y Portugal, pero también se interpretaría como una versión más débil y distendida de Europa. La alternativa es una Europa más fuerte, con más integración y una política fiscal común, opción respaldada por Francia e Italia y por el líder de la oposición alemana, Martin Schulz. Con la oposición encabezando las encuestas en Alemania y el Reino Unido iniciando su proceso de separación de la Unión Europea, las apuestas podrían favorecer a la consolidación, más que a la geometría variable.

Más allá de la nueva estrategia que se elija, las instituciones de la Eurozona aún tienen mucha liquidez disponible, incluidos los 500 mil millones del Fondo Europeo de Estabilidad Financiera. Es más, los ciudadanos continúan expresándose a favor del proyecto de la Unión Europea, aún en países duramente golpeados por la recesión: el 73% se mostró a favor o neutral a mediados de 2016, de acuerdo con el Eurobarómetro de la Comisión Europea.

En las décadas anteriores a la crisis financiera, los países de la Eurozona estaban rezagados con respecto a Estados Unidos y al Reino Unido, frenados en parte por impuestos más elevados, mercados laborales menos flexibles y políticas de bienestar más generosas. Pero la crisis financiera nos enseñó que este ciclo de crecimiento precrisis montado sobre crédito, aumento de precios de acciones y productividad estancada no es sostenible.

Lo que nos dejó ese modelo rico en valores y pobre en salarios es desigualdad generalizada, una generación desencantada de jóvenes sin trabajo ni activos y un populismo en auge. Tanto Estados Unidos como el Reino Unido se ubican entre los países occidentales con mayor desigualdad, según los datos de la OCDE. Con este trasfondo, la red de seguridad social de Europa y sus políticas inclusivas de bienestar podrían convertirse en fortalezas, dándole más estabilidad social y política que la esperada por los inversionistas. En un giro histórico de los acontecimientos, los líderes de Alemania y Francia le han recordado recientemente a Estados Unidos la importancia de los derechos civiles.

Muchos han vaticinado la ruptura de la Eurozona y la Unión Europea desde 2008. Creo que se volverán a equivocar en 2017.