¿Qué nos dice la caída de la libra esterlina?

Durante mis 32 años en el ámbito de las finanzas aprendí que, a veces, el extraño mundo de los mercados de divisas puede desafiar la comprensión lógica y que tratar de estimar el valor de equilibrio, la línea base de la libra esterlina, puede ser un ejercicio fútil.

De hecho, en las atolondradas horas posteriores al cierre de los precintos del referéndum Brexit, el pasado 23 de junio, la libra esterlina del Reino Unido se transó inicialmente a un valor de cambio de £1.5/$1. Este tipo de cambio resultó reflejar la ahora ridícula suposición que el lado que apoyaba la campaña por “Permanecer” en la UE había ganado. Desde aquel entonces, la libra ha bajado un 20% con respecto a dicho pico inicial, y ha disminuido de manera similar en relación con el euro.

A pesar de estas discrepancias, tenemos maneras de medir, en una forma razonablemente buena, el rendimiento de la libra después de Brexit. Para empezar, podemos comparar su valor actual con su valor promedio durante el período de la campaña del referéndum, el período de febrero a junio de este año. Si se observa el desempeño de la libra desde dicha perspectiva, su valor aún muestra una disminución significativa del 13% desde el momento en que los votantes decidieron que el Reino Unido debía salir de la Unión Europea.

Más allá de observar la paridad de poder adquisitivo, también tenemos modelos para estimar el equilibrio del tipo de cambio real (RER); como por ejemplo, identificando el tipo de cambio al que un país puede alcanzar un balance de cuenta corriente sostenible o identificando la tasa que permitiría que una economía llegue a un nivel de pleno empleo.

Estos modelos incluyen el Modelo del Tipo de Cambio Real de Equilibrio Dinámico de Goldman Sachs (GSDEER) y el Modelo del Tipo de Cambio de Equilibrio Fundamental del Instituto Peterson de Economía Internacional (FEER). La actual tasa de equilibrio estimada del GSDEER es £1.44/$1.63, y la FEER es £0.88/ €0.74, lo que implica que la libra está ahora infravalorada – en un nivel que se sitúan entre el 14% al 24% frente al dólar, y hasta un 20% frente al euro – en relación con su valor nocional razonable.

Estos desajustes podrían atribuirse en parte a la sobrevaloración de las demás monedas. Pero supongamos que estas estimaciones sean, como mínimo, más o menos precisas y que la libra está ahora ampliamente infravalorada en relación con las monedas de sus principales socios comerciales.

Una interpretación optimista es que, en igualdad de condiciones, la caída de la libra implica una mejora de la situación de la balanza de pagos en el futuro y que la economía del Reino Unido experimentará un muy necesario reequilibrio. Sin duda, los datos económicos publicados desde el referéndum sugieren una tendencia alcista en el sector manufacturero y el Instituto Nacional de Investigaciones Económicas y Sociales pronosticó recientemente que la balanza de pagos del Reino Unido podría lograr un pequeño superávit en el año 2019.

Por supuesto, todas las cosas no son iguales, por lo que otra interpretación indica que los actuales tipos de cambio de equilibrio van a disminuir aún más, reflejando el pesimismo del mercado sobre las perspectivas del lado de la oferta de la economía del Reino Unido y sobre el futuro crecimiento de la productividad. Mucho dependerá de si el Reino Unido realmente sale de la UE y, si lo hace, de los arreglos comerciales y las políticas económicas del gobierno post-Brexit.

Otra interpretación complementaria indica que la debilidad de la libra, a pesar de sus beneficios cíclicos potenciales, refleja una prima de riesgo en el Reino Unido, debido al difícil camino de salida de la UE que enfrenta y a otras incertidumbres relativas a las políticas.

Podemos estimar tales primas de riesgo ajustando los modelos de equilibrio RER para tener en cuenta las evoluciones económicas cíclicas “normales”. Los tipos de tasa interés más altos y la inflación baja y estable pueden dar a la moneda de un país una ventaja sobre otras monedas, por lo que si tomamos en cuenta el diferencial del tipo de tasa de interés real, podemos determinar un precio nocional al que una divisa debe transarse. Cuando se toma en cuenta estos factores para la libra frente al dólar y el euro, el tipo de cambio nocional de la libra es todavía sustancialmente más débil que su tasa de cambio spot real, lo que sugiere que el mercado, realmente, tomó en cuenta una prima de riesgo considerable.

Estas estimaciones tienen implicaciones de política pública. Para empezar, los formuladores de políticas del Reino Unido deben reconocer que una libra a la baja es útil, pero no lo suficientemente útil, para mejorar la posición externa del Reino Unido y reequilibrar su economía.

En segundo lugar, los giros diarios y semanales que da el tipo de cambio de la libra reflejan una suposición del mercado que indica que un Brexit “duro” – en el que el Reino Unido pierda su acceso al mercado único de la UE con el propósito de restringir la inmigración – afectará negativamente al crecimiento de la productividad. Si el mercado está en lo correcto, entonces en tal caso, el crecimiento futuro del Reino Unido dependerá aún más de la capacidad de las autoridades para impulsar el comercio post-Brexit. Por otra parte, los formuladores de políticas tendrán que desarrollar una estrategia sofisticada de inmigración para atraer a trabajadores con altas cualificaciones, aun mientras simultáneamente restrinjan el desplazamiento de las personas en general.

Finalmente, si aún existe alguna posibilidad de que los mercados de divisas tengan incluidas primas de riesgo para el caso del Reino Unido (y parece que sí existen dichas primas), los formuladores de políticas tendrán que tener cuidado sobre no sugerir otros cambios al marco de la política económica del Reino Unido. Nuevas amenazas a la independencia del Banco de Inglaterra, en particular, podrían provocar que el mercado realice su propio ajuste de cuentas.