Los inevitables costes del helicóptero monetario

El prolongado debate sobre la conveniencia del llamado helicóptero monetario ha ido cambiando a medida que aparecen nuevas ideas sobre qué forma tendría y se pregunta si ya se está utilizando en algunas economías. En todo caso, no ha cambiado la noción de que sería muy mala idea adoptarlo.

Se trata de un recurso por el que los bancos centrales insuflan dinero recién impreso a la economía sin registrar activos o pasivos en sus balances como contrapeso. Puede ser a través de transferencias de efectivo al público o monetización de la deuda pública; en ambos casos resulta ser una pérdida permanente para el banco central.

En la práctica puede parecerse mucho a la facilitación cuantitativa, es decir, la compra por parte de los bancos centrales de bonos públicos en los mercados monetarios para inyectar liquidez al sistema bancario. La versión del helicóptero monetario sería la adquisición de bonos públicos sin tasa de interés y que nunca se pagarán, ya sea por ser bonos a perpetuidad o porque se renuevan cada vez que caduquen.

Se supone que eso es lo que está haciendo el Banco de Japón, cuyo gobernador Haruhiko Kuroda ha señalado que no es una opción suscribir directamente el déficit presupuestario. No obstante, ha impulsado una política de sustituir los bonos públicos en el balance del BDJ una vez que venzan, al tiempo que aumenta constantemente el volumen de la deuda pública en los libros del banco central.

Esto ocurre tras años de declaraciones de importantes economistas, como Brad DeLongde la Universidad de Berkeley y Ben Bernanke, ex presidente de la Reserva Federal de Estados Unidos, de que el helicóptero monetario es una manera de superar la deflación (contra la que Japón ha luchado por décadas). La idea es que al monetizar el déficit fiscal, el banco central ayude al gobierno a financiar inversiones que fomenten el crecimiento en, por ejemplo, el sector de la infraestructura, al tiempo que proporciona la liquidez necesaria para contrarrestar las fuerzas deflacionarias.

Si suena demasiado bueno para ser cierto, es que así es. Como solía decir Milton Friedman, en economía no hay nada parecido a una comida gratis.

De hecho, el helicóptero monetario tiene importantes desventajas. La mayor es que, al permitir la monetización de cantidades ilimitadas de deuda pública, puede afectar la credibilidad de las metas de las autoridades en cuanto a la estabilidad de los precios y del sistema financiero. No es tanto un riesgo como una certeza, como lo demuestra con claridad la historia en lo referente a la economía de guerra (de hecho, Japón ha sido un ejemplo histórico).

A principios de los años 30, Japón impulsó un gasto deficitario a través de la emisión de dinero (bajo el ministro de finanzas Takahashi Korekiyo) para lograr que su economía saliera de la deflación, pero funcionó tal vez demasiado bien, generando una ola inflacionaria. Fallaron sus intentos subsiguientes de controlar los déficits públicos recortando el gasto militar; las fuerzas armadas acabaron por rebelarse y Korekiyo fue asesinado en 1936.

El colapso monetario de Alemania tras la Primera Guerra Mundial también tuvo su origen en la emisión de bonos de guerra al público alemán. En Estados Unidos, el exceso de impresión de dólares para financiar la Guerra Civil fue un factor que contribuyó a la alta inflación. La lista suma y sigue.

Algunos de quienes proponen el helicóptero monetario, como Adair Turner, ex presidente de la Autoridad de Servicios Financieros del Reino Unido, argumentan que este riesgo se puede neutralizar con reglas claras que limiten el uso del estímulo monetario y fiscal. En teoría, tienen razón, ¿pero son limitaciones políticamente realistas?

La verdad es que el banco central tendría que esforzarse por defender su independencia una vez que se haya violado el tabú de la financiación monetaria con deuda pública. Las autoridades lo presionarían para que siguiera utilizando este impulso gratuito al crecimiento, especialmente en los periodos preelectorales.

Incluso si los bancos centrales conservaran su independencia, es dudoso que pudieran avanzar gradualmente a un objetivo inflacionario, por ejemplo de un 2%, y quedarse allí. Dispensar liquidez para impulsar la inflación es mucho más fácil que limitarla para evitar que los precios inicien una espiral sin control.

El problema, identificado por Friedman en 1969, es que si bien el helicóptero monetario genera más demanda en la economía, no crea más oferta. Por ello, si se sigue recurriendo a él una vez que la economía haya regresado al uso normal de su capacidad (el punto de equilibrio entre oferta y demanda), comenzará a haber inflación.

Las economías desarrolladas todavía no llegan a este punto, ya que las consecuencias de la crisis financiera de 2008 siguen afectando la demanda. Pero una vez se haya completado el desapalancamiento y cambie el ciclo del crédito, es probable que vuelva a haber presiones inflacionarias. Y, tal como ocurrió en los años 80 y 90, las medidas de los bancos centrales para limitarla conllevarán costes importantes en términos de empleo y crecimiento.

Pero incluso si, por ejemplo, China mantuviera el crecimiento de la oferta, evitando con ello el aumento de los precios de los bienes transables, el helicóptero monetario conllevaría costes importantes porque la deuda seguiría creciendo por sobre el PIB nominal. En el largo plazo, esto afectaría la confianza en el banco central, agobiado por los cobros a un gobierno sobreendeudado, y pondría en riesgo el sistema de dinero fiduciario. Una vez que los inversionistas comenzaran a hacer que sus bienes se expresaran en monedas más estables, la moneda local se depreciaría y los precios de los bonos colapsarían.

Todas las formas de estímulo monetario (desde la facilitación cuantitativa a las tasas de interés negativas) conllevan riesgos, pero el helicóptero monetario es especialmente peligroso; de hecho, no hay ningún escenario realista en que acabe bien.

Es hora de reconocer de una vez por todas que los gobiernos, no los bancos centrales, tienen la responsabilidad de generar empleo y crecimiento en el largo plazo mediante condiciones más favorables para la inversión, un sistema educativo de alta calidad y mercados abiertos y competitivos. Las autoridades monetarias deben defender esta línea roja, lo que implica dejar los helicópteros en tierra.