La verdad sobre la financiación monetaria

Ocho años después de la crisis de 2008, gobiernos y bancos centrales (tras probar con infinidad de políticas y estrategias) no han logrado un estímulo de la demanda suficiente para producir un crecimiento sostenido e importante. En Japón, la denominada Abenomics prometía una inflación del 2% en 2015; pero el Banco de Japónprevé una cifra cercana a cero en 2016, con un crecimiento del PIB inferior a 1%. El crecimiento de la eurozona se redujo a la mitad en el segundo trimestre de 2016 y depende peligrosamente de la demanda externa de exportaciones. Incluso la recuperación de Estados Unidos parece incierta.

Esto llevó a que se hablara reiteradamente de la idea de “arrojar dinero desde el helicóptero”, esto es, la inyección directa de efectivo en las manos de los consumidores o la monetización permanente de la deuda pública. En principio, los argumentos en favor de esta idea son claros.

Si el gobierno reduce impuestos, incrementa el gasto público o distribuye dinero directamente a los hogares, y si el banco central aumenta en forma permanente la masa monetaria para financiar este estímulo, crecerá la riqueza nominal de los ciudadanos; y a diferencia del déficit financiado con deuda, no se enfrentarán en el futuro a un aumento de los impuestos para devolverla. Habrá inevitablemente cierto incremento de la demanda nominal agregada; el nivel de estímulo será a grandes rasgos proporcional a la cantidad de dinero creada.

Pero el debate sobre la financiación monetaria está oscurecido por profundos temores y confusiones innecesarias. Algunos temen que la lluvia de dinero produzca hiperinflación; otros sostienen que en cuanto a aumentar la demanda y la inflación, no será más eficaz que las políticas actuales. Ambas posturas se contradicen.

Uno de los argumentos para la posible ineficacia de esta estrategia se relaciona con el espectro de un futuro “impuesto inflacionario”. En una economía con pleno empleo y producción al máximo de su potencial, un estímulo monetario no puede sino generar una aceleración del alza de precios, al no ser posible un aumento de la producción real. Todo incremento del patrimonio neto nominal del sector privado será contrarrestado por la inflación futura.

Todo esto es obvio – e irrelevante. Como explico en mayor detalle en un artículo reciente, no puede haber un “impuesto inflacionario” si no hay incremento de la inflación, algo que sólo es posible con un aumento de la demanda nominal. La idea de que la financiación monetaria pueda perder poder de estimular la demanda nominal agregada por causa de un futuro “impuesto inflacionario” es un contrasentido.

Los análisis de esta propuesta suelen llevar implícito el supuesto de un mundo sencillo, donde todo el dinero lo crea la autoridad monetaria. Pero en el mundo real, los bancos comerciales pueden crear dinero en la forma de depósitos privados, y conservar sólo una pequeña parte como reservas en el banco central. En este mundo, es otra forma de impuesto futuro la que se vuelve relevante.

Para comprender el porqué, es importante señalar que en esencia, la financiación monetaria es diferente de la financiación con deuda sólo en la medida en que el dinero creado por el banco central esté impedido de generar intereses. De modo que para que una política de financiación monetaria sea eficaz, es necesario que los bancos centrales impongan requisitos de reservas con interés nulo.

Esto no impide subir las tasas de referencia según sea necesario, porque el banco central puede no pagar intereses por las reservas obligatorias y pagar la tasa de referencia por las reservas adicionales. Pero si los bancos comerciales están obligados a mantener reservas que no generan intereses incluso cuando las tasas del mercado ya no son cero, en la práctica esto supone un impuesto a la intermediación crediticia bancaria, matemáticamente equivalente a la carga impositiva futura que derivaría de un estímulo financiado con deuda. Un artículo reciente de Claudio Borio, Piti Disyatat y Anna Zabai sostiene que en consecuencia, la financiación monetaria no puede ser un estímulo más efectivo que la financiación con deuda.

Pero aunque la matemática está clara, la conclusión está errada. El impuesto futuro sólo puede surgir en la medida en que los tipos de interés y la inflación hayan aumentado, y los bancos estén creando nuevo crédito y dinero en forma de depósitos, lo que multiplicaría el efecto estimulador inicial del recorte de impuestos o el gasto financiados con emisión monetaria. Hay un impuesto futuro, pero es uno que los bancos centrales deben imponer para garantizar que el estímulo no supere el objetivo original.

De modo que los argumentos que señalan la ineficacia de la financiación monetaria no son convincentes. Si fueran correctos, deberían implicar lógicamente que ninguna cantidad de financiación monetaria, por grande que sea, puede estimular jamás la demanda nominal. Pero el sentido común, la lógica y la historia nos enseñan que si los gobiernos y los bancos centrales crean y gastan dinero a gran escala, es inevitable una hiperinflación. El único riesgo de la propuesta no es que tenga poco efecto, sino que tenga demasiado.

Para determinar si la financiación monetaria es una política deseable hay que responder dos preguntas. La primera es si hace falta más demanda nominal. Pero hoy casi todo el mundo coincide en que sí. Algunos dirán que es mejor que no haya inflación a tener 2%, y que el obstáculo al crecimiento no es la falta de demanda nominal suficiente sino otros factores que operan del lado de la oferta. Pero si así fuera, entonces sería mejor no tratar de estimular la demanda nominal por ningún medio; deberíamos oponernos no sólo a la financiación monetaria sino también a las tasas de interés negativas, a la flexibilización cuantitativa y al estímulo fiscal financiado con deuda. Si la falta de demanda nominal es un problema (y si un aumento de la inflación es deseable y una aceleración del crecimiento real es posible), la financiación monetaria debería ser una opción.

Pero tal vez no sea una opción deseable (y esta es la segunda pregunta) si los riesgos políticos derivados son demasiado grandes. Porque el argumento contra la financiación monetaria que realmente importa no depende de tecnicismos acerca de futuros impuestos implícitos, sino del peligro de que si violamos el tabú y la tratamos como una opción aceptable, los políticos querrán usarla una y otra vez.

Puede que sea por el gran temor a que eso ocurra que algunos economistas buscan razones técnicas para demostrar su ineficacia. Pero es un ejercicio inconcluyente que sólo logra distraer la atención de la pregunta crucial: ¿podemos diseñar reglas y responsabilidades institucionales que garanticen un uso prudente de la financiación monetaria? Si no podemos, tal vez nos aguarden muchos años de escaso crecimiento con herramientas insuficientes para resolverlo.