La trampa que tiende el objetivo de inflación

Los bancos centrales tienen un problema: el crecimiento en gran parte del mundo se está acelerando, pero la inflación no ha despegado. Por supuesto, para la mayoría de las personas, el crecimiento sin inflación es la combinación ideal. Pero los bancos centrales han establecido el objetivo de lograr una tasa de inflación que se sitúe “por debajo, pero cerca al 2%”, tal como establece el Banco Central Europeo. Y, en este momento, es difícil ver cómo se puede alcanzar dicho objetivo.

Los bancos centrales nunca pretendieron tener la capacidad de dirigir la inflación de manera directa. Sin embargo, pensaron que al proporcionar tasas de interés bajísimas y condiciones de liquidez generosas de manera posterior a la crisis financiera mundial del año 2008, ellos podrían impulsar al alza la inversión y el consumo. En el 2009, cuando los mercados financieros estaban atravesando por momentos turbulentos y la economía estaba en caída libre, la Reserva Federal de Estados Unidos escaló este tema un peldaño más, iniciando compras de activos a gran escala, es decir dio inicio a la flexibilización cuantitativa (QE). El BCE siguió este ejemplo en el período 2014-2015, cuando surgió la deflación (mirando la situación en retrospectiva, ese fue un error) como una amenaza para la eurozona.

Las acciones de la Fed ciertamente ayudaron a estabilizar los mercados financieros. El BCE también afirma que sus compras de bonos, tras que los mercados financieros ya se habían normalizado, azuzaron el crecimiento económico y fomentaron el empleo. Pero el impacto terminó allí.

El endurecimiento del mercado de trabajo debería haber dado lugar a mayores salarios, lo que en última instancia se traduciría en precios más altos. Pero este mecanismo, la llamada curva de Phillips, parece haberse descompuesto. Tanto en Estados Unidos como en Japón, a pesar del bajo desempleo, los salarios no están aumentando, al menos no en la tasa que indicaría la experiencia histórica. Y, los aumentos salariales que sí se están produciendo, como por ejemplo en Estados Unidos, no tienen el impacto sobre los precios que uno esperaría.

No se entiende bien las razones para que esto ocurra. El año pasado, se podría haber culpado a los bajos precios del petróleo; pero, incluso cuando los precios del petróleo repuntaron un poco, la inflación continuó en niveles bajos. Otra razón más estructural es que los precios de los bienes que componen una gran parte del índice de precios al consumo tienden a disminuir con el tiempo, ya que pueden producirse de manera más eficiente en países de bajos salarios, especialmente en Asia. De manera adicional, se están exprimiendo los márgenes de ganancia de los minoristas, debido a la competencia de las tiendas en línea.

Este problema de “falta de inflación” es especialmente agudo en la eurozona y Japón. Ya que el Banco de Japón (BOJ) y el BCE han definido el éxito exclusivamente en términos de alcanzar su meta de inflación, ahora se encuentran en un dilema. El BCE, en especial, ahora no tiene más remedio que continuar sus políticas expansionistas, incluyendo la QE, hasta que vea algún aumento sostenido de la inflación.

Para la Fed, el problema es menos grave. Estados Unidos está experimentando una inflación algo mayor que la de la eurozona y Japón. Además, la Fed tiene un doble mandato: no sólo tiene el mandato de alcanzar una estabilidad de precios, sino también el pleno empleo. Al haber alcanzado este segundo, puede declarar que por lo menos logró una victoria a medias y puede gradualmente comenzar a elevar las tasas de interés.

No obstante, existe otra razón por la cual la falta de inflación es un problema más importante para la eurozona. Durante los años en los que se tuvo burbujas, antes de la crisis del 2007, los precios y los salarios aumentaron bruscamente en la periferia de la eurozona con respecto a Alemania, país que estaba plagado por un alto desempleo y salarios estancados. Con el transcurso del tiempo, esas economías se tornaron en poco competitivas. Cuando los flujos de capital se detuvieron súbitamente, no pudieron afrontar la situación, lo que las obligó a aumentar las exportaciones.

Ahora Alemania está prácticamente en pleno empleo, pero los salarios no aumentan en mucho más que el 2% – un aumento mucho menor que el 5% que prevalecía cuando Alemania tenía un desempleo muy bajo (menos del 4%), casi 30 años atrás. La consiguiente falta de inflación no sólo contribuye al muy alto superávit de cuenta corriente de Alemania; también hace que sea más difícil para los países periféricos mejorar su posición competitiva frente a Alemania.

El BCE debe establecer su política monetaria sobre la base del promedio de la eurozona. Pero claramente sería más cómodo si los desequilibrios competitivos que surgieron durante los años de auge fueran corregidos más rápidamente, y que, también, la mayoría de los políticos europeos acogerían con agrado un cierto nivel de reequilibrio.

Pero el verdadero asunto no es si sería deseable una inflación que se acerque al 2%. La QE es una política para tiempos desesperados. Hoy en día, el entorno económico es totalmente distinto al de hace pocos años: los mercados financieros están campantes, las condiciones de financiación son muy favorables, la economía se está expandiendo satisfactoriamente, sin señales de deflación.

En un discurso reciente, el presidente del BCE, Mario Draghi, observó que la dinámica de la inflación está “lentamente tomando fuerza”. Creyendo en sus palabras, los mercados inmediatamente empezaron a cotizar el euro en un precio al alza, porque los inversores llegaron a la conclusión que, bajo esas circunstancias, ya no se justificaría la existencia de tasas negativas y compras de activos. Pero el BCE desmintió rápidamente dicha interpretación.

Ese fue un error. No tiene sentido seguir con las políticas diseñadas para una tormenta cuando el sol está brillando nuevamente. El BCE no necesita invertir el curso de las cosas completamente, sino que podría declarar victoria en la lucha contra la deflación y comenzar a salir de sus políticas de emergencia.