La “nueva anormalidad” de la política monetaria

Los mercados financieros comienzan a sentir los efectos del desarme de las políticas monetarias no convencionales en muchas economías avanzadas. Pronto, el Banco de Japón (BJ) y el Banco Nacional Suizo (BNS) serán los únicos bancos centrales que sigan manteniendo esa clase de políticas para el largo plazo.

La Reserva Federal de los Estados Unidos empezó a retirar su programa de compra de activos (la flexibilización cuantitativa, o FC) en 2014, y a normalizar los tipos de interés a fines de 2015. Y el Banco Central Europeo (BCE) está analizando con cuánta rapidez reducir su propia política de FC en 2018, y cuándo comenzar a eliminar también los tipos de interés negativos.

En esa misma dirección, el Banco de Inglaterra puso fin a su última ronda de FC (que había iniciado tras el referendo por el Brexit de junio del año pasado) y analiza subir los tipos de interés. También están anunciando subas de las tasas el Banco de Canadá y el Banco de la Reserva de Australia.

Pero si llegara a ocurrir otra recesión o crisis financiera, todos estos bancos centrales tendrán que reintroducir políticas monetarias no convencionales. Piénsese el caso de la Reserva Federal (que está mejor posicionada que cualquier otro banco central para abandonarlas). Incluso si con su política de normalización logra regresar los tipos de interés a un nivel de equilibrio, ese nivel no superará el 3%.

No hay que olvidar que en los dos ciclos anteriores de política restrictiva de la Reserva Federal, el tipo de interés de equilibrio era 6,5% y 5,25%, respectivamente. Cuando entre 2007 y 2009 se sucedieron la crisis financiera global y la posterior recesión, la Reserva Federal recortó la tasa de referencia de 5,25% a 0%. Pero como eso no bastó para estimular la economía, tuvo que empezar a aplicar políticas monetarias no convencionales, y fue el comienzo de la FC.

De modo que los ciclos de política monetaria recientes muestran que incluso logrando llevar la tasa de equilibrio al 3% antes de la próxima recesión, la Reserva Federal no tendrá margen de maniobra suficiente. Llegado el momento de bajar las tasas, se llegará al límite de cero antes de lograr un efecto significativo sobre la economía. Y entonces a la Reserva Federal y a otros grandes bancos centrales sólo les quedarán cuatro opciones, cada una de ellas con sus costos y beneficios.

1. Reiniciar las políticas de flexibilización cuantitativa o crediticia mediante la compra de activos privados o títulos públicos a largo plazo para aumentar la liquidez y alentar el crédito. Pero la FC no está exenta de costos ni de riesgos, ya que supone una gran expansión de los balances de los bancos centrales.

2. Volver a aplicar tasas de referencia negativas, como han hecho el BCE, el BJ, el BNS y algunos otros bancos centrales (sumadas a flexibilización cuantitativa y crediticia) en años recientes. Pero el tipo de interés negativo supone costos para los ahorristas y los bancos, que a su vez se trasladan a los clientes.

3. Cambiar la meta de inflación de 2% a, por ejemplo, 4%. La Reserva Federal y otros bancos centrales ya están explorando informalmente esta opción, porque podría servir para subir el tipo de interés de equilibrio a 5 o 6% y así reducir el riesgo de llegar a cero en otra recesión.

Pero esta opción es discutida, por varias razones. Los bancos centrales ya tienen problemas para conseguir una inflación del 2%, así que para llegar a un 4% tal vez deban implementar políticas monetarias todavía más heterodoxas y por más tiempo. Además, revisar las expectativas de inflación del 2% al 4% puede no resultar tan sencillo. Cuando en los años setenta se permitió a la inflación deslizarse del 2% al 4%, las expectativas de inflación se desataron y el crecimiento de precios superó ampliamente el 4%.

La última opción es reducir la meta de inflación del 2% a, por ejemplo, 0%, como recomendó el Banco de Pagos Internacionales. Así no sería tan necesario aplicar políticas no convencionales si los tipos de interés se acercan a 0% con tasas de inflación todavía inferiores al 2%.

Pero la mayoría de los bancos centrales tienen razones para no emplear esta estrategia. Para empezar, la inflación nula y la deflación por períodos prolongados (cuando no se logra alcanzar ni siquiera una meta de inflación del 0%) pueden provocar deflación de deudas. Un aumento del valor real (deflactado) de las deudas nominales incrementa el riesgo de quiebras de deudores. Además, en economías abiertas pequeñas, una meta del 0% puede llevar a apreciación cambiaria y subir los costos de producción y salariales que afrontan los exportadores locales y los sectores que compiten con las importaciones.

En definitiva, llegada la próxima recesión, los bancos centrales de las economías avanzadas no tendrán más alternativa que sondear otra vez el límite inferior de cero, mientras eligen una de cuatro opciones insatisfactorias. La elección que hagan dependerá de su evaluación del riesgo de inflar sus balances, imponer costos a bancos y consumidores, perseguir metas de inflación que tal vez sean inalcanzables y perjudicar a deudores y productores en sus países.

Es decir, los bancos centrales tendrán que enfrentar los mismos dilemas que acompañaron la crisis financiera global, incluida la “elección” de aplicar o no políticas monetarias no convencionales. Como la economía todavía no está a salvo de una nueva crisis financiera, todo indica que va a haber de esas políticas para rato.