El remezón financiero que viene en los mercados emergentes

Consideremos el siguiente escenario, que se ha repetido una y otra vez en los países con mercados emergentes. Bancos y empresas de una nación obtienen gran número de préstamos y acumulan una creciente deuda denominada en dólares – la que los expertos califican de sustentable en la medida en que la moneda local permanezca fuerte. De pronto, algo (un aumento de las tasas de interés en Estados Unidos, una baja en los precios de las materias primas, un conflicto político interno) hace que la moneda local pierda valor contra el dólar. La carga de la deuda, medida en moneda local, ahora es mucho más alta. Algunos prestatarios dejan de pagar los intereses adeudados, otros no logran renovar los préstamos que vencen. La consecuencia pronta es el caos financiero.

Así fue como se desarrollaron la crisis financiera en América Latina en los 1980, la crisis mexicana (o efecto tequila) de 1994, la asiática de 1997 y la rusa de 1998. También es la forma en que la crisis financiera global de 2008-2009 se transmitió a los mercados emergentes. En cada uno de estos casos, prestatarios y prestamistas afirmaron haber aprendido su lección.

Todo esto no sólo podría repetirse hoy día, sino que además podría suceder a una escala mucho mayor que en el pasado. Aprovechando las tasas de interés extremadamente bajas en los países avanzados, bancos y empresas de mercados emergentes han estado endeudándose como nunca antes. Un estudio reciente del Banco Internacional de Pagos muestra que desde la crisis financiera mundial, los créditos en dólares otorgados a instituciones no bancarias domiciliadas fuera de Estados Unidos han aumentado en el 50%, pasando de US$ 6 billones a US$ 9 billones.

La mayor parte de esa deuda se encuentra en Asia, donde sólo las empresas chinas deben alrededor de US$1billón. Entre otros importantes deudores en dólares se encuentran Brasil (más de US$300 mil millones) e India (US$125 mil millones). Países como Malasia, Sudáfrica y Turquía, además de las economías financieramente más abiertas de América Latina, también tienen deudas en moneda extranjera cuantiosas y cada vez más altas.

Está claro que el todopoderoso dólar perdió algo de su poder después de que hace unas semanas la Reserva Federal sorprendiera a los mercados con un comunicado más moderado de lo que se esperaba. Sin embargo, dado el probable diferencial de tasas de interés entre Estados Unidos y otras economías avanzadas (especialmente la eurozona y Japón), junto con una recuperación económica más robusta en Estados Unidos, es evidente que la era de un dólar fuerte – y, casi por definición, de monedas débiles en mercados emergentes – llegó para quedarse.

Es probable que esto se traduzca en problemas para la empresa que se endeudó en dólares con el objeto de construir un centro comercial en São Paulo o Kuala Lumpur y que ahora debe dedicar al servicio de su deuda una proporción considerablemente mayor de sus entradas en reales o ringgits severamente devaluados.

¿Cómo llegamos a este punto? En alguna época, la sabiduría convencional sostenía que frenando los déficits fiscales se pondría fin al exceso de endeudamiento, ya que los agentes privados sabrían actuar de manera prudente y sopesar los costos y beneficios de cada dólar adicional de deuda.

Pero ahora ni siquiera los economistas más ortodoxos de la Universidad de Chicago creen esto. La situación fiscal y de deuda de muchas economías emergentes (con excepción de Argentina, Venezuela y otros modelos de mal manejo) es hoy mucho más robusta que hace algún tiempo atrás. No obstante, los gerentes de las empresas privadas parecen estar decididos a demostrar que pueden endeudarse tanto y tan excesivamente como sus colegas del sector público otrora.

Asimismo, en algún momento la sabiduría convencional afirmaba que los excesos de endeudamiento en dólares ocurrían solamente en países con tipo de cambio fijo, donde el banco central asegura de facto a los deudores contra el riesgo de devaluación. En la actualidad, la mayoría de las economías de mercados emergentes tienen (o dicen tener) un tipo de cambio flotante, pero pese a esto los nacionales siguen obteniendo cuantiosos préstamos en moneda extranjera.

En parte, esto obedece a los diferenciales de los costos de los préstamos. Si la tasa de interés local es 17% al año y la tasa equivalente en dólares es 2%, todavía convendría endeudarse en dólares, siempre que el tope esperado de la depreciación de la moneda local sea del 15% o menos.

El resto de la explicación se deduce de lo que los economistas Guillermo Calvo y Carmen Reinhart han denominado el “temor a flotar”. Muchos participantes en los mercados saben por  su experiencia anterior (como en 2008-2009, por ejemplo), que los bancos centrales de las economías emergentes temen a las depreciaciones agudas y tienden a intervenir en momentos de tensión, aunque sea de manera temporal, para apoyar el tipo de cambio y “suavizar” así su declive. De este modo, un especulador que se mueve rápido puede obtener una ganancia sustancial y salir cuando todavía es tiempo.

¿Qué tan vulnerables son las economías emergentes debido a todo este endeudamiento en dólares? A los optimistas les gusta enfatizar que a partir de 2010 los mercados emergentes han acumulado un considerable stock de reservas internacionales, lo que les permite auto-asegurarse frente a corridas contra su deuda externa de corto plazo o contra su moneda. Este argumento es válido, pero sólo hasta cierto punto.

Disponer de cientos o de miles de millones de dólares en la bóveda del banco central parece tranquilizador, hasta que se cae en la cuenta de que el servicio de la deuda en dólares en los próximos 12 meses puede equivaler a un monto no tan inferior. Los datos no son enteramente de confiar ni estrictamente comparables entre países, pero un cálculo rápido revela que existen muchos mercados emergentes donde la deuda de corto plazo es igual al 50% o más de su stock de reservas internacionales.

Y es posible que los deudores en dólares no sean los únicos en reclamar esas reservas. En un aprieto, quienes disponen de moneda local probablemente quieran deshacerse de ella y comprar dólares. Si el banco central realmente cree en las metas de inflación y la flotación libre, acaso tenga que elevar la tasa de interés local para acotar los aumentos de precios, causando una aguda recesión. O bien puede intervenir y vender reservas internacionales, reduciendo así el stock disponible para el pago de la deuda en dólares.

Los optimistas también sostienen que los deudores locales se encuentran cubiertos de manera natural. De hecho, algunas firmas exportadoras que tienen créditos en dólares también reciben ingresos en dólares. Sin embargo, constituyen una minoría – y de todos modos pueden tener problemas porque la depreciación reduce el valor en dólares de su patrimonio local, lo que puede causar incumplimiento de los contratos crediticios y debilitar su acceso a nuevos préstamos.

Hay riesgos incluso para los bancos que por regulación oficial están obligados a calzar los montos de los créditos que reciben en dólares del exterior con los préstamos que extienden localmente en dólares. En ese caso el banco no sufre de descalce cambiario, pero si los ingresos de los deudores locales son en moneda local, tras una devaluación es altamente probable que ellos no puedan servir su deuda. Los riesgos que se eliminan a través de las regulaciones en ciertos ámbitos, reaparecen en otros.

Las depreciaciones recientes están desencadenando numerosos problemas financieros para muchas de las empresas de mercados emergentes que obtuvieron préstamos en dólares para generar ingresos en moneda local. La envergadura final de estos problemas va a depender de factores muy difíciles de predecir, entre ellos las respuestas de los mercados a los futuros ajustes que emprenda la Reserva Federal de Estados Unidos y a las conmociones políticas (por ejemplo, el escándalo de Petrobras en Brasil), que sacuden la fe de los inversores en los mercados y las políticas nacionales. Hay una sola cosa que se puede predecir con certeza: se viene un camino sembrado de baches.

Las opiniones expresadas aquí son las del autor y no necesariamente las del Foro Económico Mundial. Publicado en colaboración con Project Syndicate.

Autor: Andrés Velasco, ex candidato presidencial y ministro de Finanzas de Chile, es profesor de Práctica Profesional en Desarrollo Internacional de la Universidad de Columbia.