Crecen un mínimo las tasas de interés de EEUU

Como es habitual, la nueva declaración de políticas de la Reserva Federal de Estados Unidos se analizará con gran detalle en los próximos días, debido en gran medida a que los inversionistas estarán buscando orientación sobre cuándo y con qué rapidez se elevarán las tasas de interés. Es interesante que no se pida “paciencia” y que la Reserva Federal haya señalado que es posible que ya en junio suba su índice de referencia. De todos modos, el texto en particular es mucho menos elocuente que el contexto en que se da a conocer el comunicado.

De hecho, la incertidumbre sobre la política monetaria en los Estados Unidos ha sido el motor principal de la volatilidad de los mercados financieros este año. Después de todo, el efecto potencial de las alzas de las tasas de interés en la curva de rendimiento de EE.UU. tiene un impacto importante en la fijación de precios de todos los activos globales.

Pero tres factores sugieren que los inversionistas están poniendo demasiado énfasis sobre el riesgo de que la curva se revalúe. En primer lugar, es probable que los acontecimientos económicos hagan que la Fed adopte una actitud cautelosa en cuanto a elevar las tasas de interés. Segundo, incluso si la Fed actúa rápidamente, el apetito de los inversionistas por los ingresos anclará los rendimientos. En tercer lugar, las características técnicas del mercado asegurarán una fuerte demanda de bonos del Tesoro estadounidense.

Comencemos con los últimos sucesos económicos. Hoy en día hay consenso en torno a que la economía estadounidense está creciendo a buen ritmo: los principales indicadores apuntan hacia una mayor expansión y los datos del mercado laboral superan las expectativas. La creación de empleo es fuerte: en febrero se crearon 295.000 puestos no agrícolas y la tasa de desempleo ha seguido descendiendo, a sólo un 5,5%.

Sin embargo, algunos indicadores todavía tienen preocupada a la Fed. El deflactor de Gastos del Consumo Personal sigue muy por debajo del objetivo del 2%. Se espera que el índice base de precios al consumidor que se publicará la próxima semana, muestre un incremento anual de apenas un 1,7% o incluso menos, si el menor precio del petróleo llega a expresarse en el IPC base. Y el crecimiento del salario real se sitúa en menos del 2%, por debajo del nivel considerado necesario por la Fed para apuntalar una aceleración sostenible del consumo.

Por encima de las ya modestas expectativas inflacionarias (caracterizadas por una tasa de inflación implícita a cinco años del 1,9%) el dólar se ha apreciado alrededor de un 10% este año y casi un 25% desde el comienzo del anterior. Dado el impacto deflacionario de una moneda más fuerte -y la intolerancia general de la Fed hacia la deflación- hay buenas razones para creer que actuará con cautela en cuanto al aumento de las tasas de interés.

Incluso si la Fed hace caso omiso de la presión deflacionaria y eleva las tasas de interés más rápidamente, es probable que las tasas a mediano y largo plazo sigan ancladas, dado el poco rendimiento disponible en otras partes del mundo. Hoy los rendimientos de los bonos alemanes a ocho años son negativos. En las economías periféricas de Europa, los rendimientos a diez años bordean el 1%, puesto que el Banco Central Europeo lleva a cabo un programa de expansión cuantitativa que apunta a los € 1,1 billones. Y en Japón los rendimientos a diez años están por debajo de 0,4%.

Es muy poco atractivo prestar a las economías emergentes, ya que hasta las más riesgosas ofrecen bajos rendimientos en moneda dura. De hecho, incluso Rusia -cuya intervención militar en Ucrania ha llevado a Occidente a imponer estrictas sanciones económicas- ofrece un rendimiento anual de menos del 6% en los bonos a diez años.

Teniendo en cuenta estos bajos rendimientos en la mayor parte del mundo, los inversionistas estarán ansiosos de aprovechar la oportunidad de valor relativo que puede ofrecen el aumento de las tasas de interés en Estados Unidos. Si a eso se añade el estatus de refugio seguro que tiene el país, el hecho de que una revaloración de las tasas estadounidenses seguramente reflejaría un resurgimiento económico y la oferta por los bonos del Tesoro tendría que ser excepcionalmente fuerte. En este contexto, las tasas de interés permanecerían cubiertas, mitigando el riesgo de una alteración del orden del mercado por una venta masiva de bonos.

La última razón, de corte técnico, para la improbabilidad de que aumenten demasiado las tasas de interés es que los años de adquisiciones por parte de los bancos centrales y la reducción del déficit presupuestario estadounidense han vuelto escasos los bonos del Tesoro. De hecho, ha disminuido considerablemente los llamados “acuerdos de recompra” (es decir, la venta de una obligación del Tesoro estadounidense que el vendedor se compromete a recomprar más tarde a un precio ligeramente superior), lo que se aprecia en el hecho de que el saldo de dichas operaciones haya caído desde los $5 billones antes la crisis a $2,5 billones en la actualidad. Los índices de estos acuerdos, tanto a dos como a cinco años, se han adentrado una y otra vez en territorio negativo, debido a los efectos combinados de la conducta de aversión al riesgo, el desapalancamiento de los inversionistas y una más estricta regulación bancaria.

Si bien no cabe duda que la política monetaria de EE.UU. ejerce una influencia significativa en los mercados globales, puede que sean exagerados los temores sobre la dirección que puedan tomar sus tasas de interés. Aunque puede que la Fed ya no pida paciencia, el entorno financiero actual implica que, por el momento, los inversionistas no deberían prever un alza importante.

Con la colaboración de Project Syndicate.

Autor: Alexander Friedman es CEO de GAM.

REUTERS/Yuya Shino