Lo que supone la relajación cuantitativa

Como era de prever, el Banco Central Europeo se ha unido a las demás autoridades monetarias más importantes del mundo con el gran experimento de la historia de la banca central. A estas alturas, la operación es demasiado conocida. En primer lugar, los bancos centrales bajan el tipo de interés oficial habitual hasta el temido “limite cero”. Al afrontar una debilidad económica continua, pero haberse quedado sin instrumentos ortodoxos, adoptan entonces el heterodoxo método de la relajación cuantitativa (RC).

La teoría en que se basa esa estrategia es sencilla: al no poder reducir más el precio del crédito, los bancos centrales fijan la atención en la ampliación de su cantidad. El argumento implícito es el de que ese paso del precio a la cantidad en los ajustes es el equivalente funcional de una relajación suplementaria de la política monetaria. Así, incluso con el límite cero de los tipos de interés nominales, sostienen, los bancos centrales siguen teniendo armas en su arenal.

Pero, ¿son esas armas idóneas para la tarea? Para el BCE y el Banco del Japón, que afrontan riesgos formidables de problemas para sus economías y niveles de precios agregados, no se trata precisamente de una pregunta ociosa. Para los Estados Unidos, donde aún no se han visto las consecuencias últimas de la RC, la respuesta es igualmente transcendental.

Las repercusiones de la RC giran en torno a tres aspectos de la política monetaria: la transmisión (los cauces por los que la política monetaria afecta a la economía real); la tracción (la capacidad de reacción de las economías ante las medidas políticas); y la coherencia temporal (la inquebrantable credibilidad de la promesa de las autoridades de alcanzar unas metas especificadas, como el pleno empleo o la estabilidad de los precios). Pese a la celebración de la RC por los mercados financieros, por no hablar de la efusiva autofelicitación de la Reserva Federal de los Estados Unidos, un análisis basado en esos tres aspectos debería dar que pensar al BCE.

En materia de transmisión, la Reserva Federal se ha centrado en el llamado efecto de riqueza. En primer lugar, la expansión del balance de unos 3,6 billones de dólares desde finales de 2008, que superó con mucho los 2,5 billones de dólares del crecimiento nominal del PIB en el período de la RC, impulsó los mercados de activos. Se dio por sentado que la mejora de los resultados de las carteras de los inversores, reflejada en un aumento de más del triple del S&P 500 desde su punto bajo en marzo de 2009, inducido por la crisis, impulsaría una explosión de gasto por parte de unos consumidores cada vez más prósperos. El Banco del Japón ha recurrido a una justificación similar para su política de relajación cuantitativa y cualitativa (RCC).

Sin embargo, al BCE le va a costar más demostrar los efectos de riqueza, en gran medida porque la posesión de acciones por las personas (ya sea directa o mediante sus cuentas de pensiones) es muy inferior en Europa a la de los EE.UU. o del Japón. En el caso de Europa, parece más probable que se transmita la política monetaria mediante los bancos, además de por el cauce de la divisa, pues un euro más débil –se ha despreciado un 15 por ciento, más o menos, frente al dólar en el último año– impulsa las exportaciones.

El auténtico escollo para la RC tiene que ver con la tracción. Los EE.UU., donde el consumo representa la mayor parte del déficit en la recuperación posterior a la crisis, es un ejemplo oportuno. En una situación de exceso de deuda y ahorros insuficientes, los efectos de riqueza han hecho muy poco para mejorar la recesión de los balances que castigó a los hogares de los EE.UU. cuando estallaron las burbujas inmobiliaria y crediticia. De hecho, el crecimiento del consumo real anualizado ha sido por término medio del 1,3 por ciento desde el comienzo de 2008. Con la recuperación actual en PIB real con una trayectoria del 2,3 por ciento de crecimiento anual, dos puntos porcentuales menos que en los ciclos pasados, resulta difícil de justificar el elogio generalizado de la RC.

La enorme campaña de RCC en el Japón ha afrontado problemas de tracción similares. Después de ampliar su balance hasta casi el 60 por ciento del PIB, el doble que la Reserva Federal, el Banco del Japón está descubriendo que su campaña para acabar con la deflación resulta cada vez menos eficaz. El Japón ha vuelto a caer en la recesión y el Banco del Japón acaba de reducir el objetivo de inflación para este año de 1,7 por ciento a uno por ciento.

Por último, la RC decepciona también en cuanto a la coherencia temporal. La Reserva Federal lleva mucho tiempo matizando su estrategia de normalización posterior a la RC con una infinidad de condiciones dependientes de los datos y relativas al estado de la economía o a los riesgos de inflación o a ambas cosas. Además, ahora recurre a adjetivos ambiguos para dar orientación a los mercados financieros, por haber pasado recientemente de afirmar que mantendría bajos los tipos de interés durante un tiempo “considerable” a prometer ser “paciente” a la hora de determinar cuándo aumentarlos.

Pero ha sido el Banco Nacional Suizo, que imprimió dinero para impedir una apreciación excesiva después de vincular su divisa al euro en 2011, el que ha dado la mayor puñalada en el corazón de la RC. Al abandonar inesperadamente el vínculo con el euro el 5 de enero, justo un mes después de reiterar un compromiso con él, el BNS, en otro tiempo disciplinado, ha pisoteado los requisitos de credibilidad de la coherencia temporal.

Como los activos del BNS representan casi el 90 por ciento del PIB de Suiza, esa revocación plantea cuestiones graves sobre los límites y las repercusiones de la RC abierta y hace de recordatorio escalofriante de la fundamental fragilidad de promesas como la del Presidente del BCE, Mario Draghi, de hacer “todo lo que haga falta” para salvar el euro.

En la era de la RC, la política monetaria ha perdido toda apariencia de disciplina y coherencia. Cuando Draghi intenta cumplir su compromiso de hace casi dos años y medio, los límites de sus promesa –como otras garantías comparables de la Reserva Federal y del Banco del Japón– podrían resultar meridianamente claros. Como los lemmings en el borde del acantilado, los bancos centrales parecen empeñados en negar los riesgos que afrontan.

En colaboración con Project Syndicate.

Autor: Stephen S. Roach es investigador sénior en el Jackson Institute of Global Affairs de la Universidad de Yale.

Imagen: REUTERS/Thomas Peter