Valentía para normalizar la política monetaria

¡Tres hurras por los bancos centrales! Esta frase puede sonar extraña cuando proviene de alguien como yo, quien desde tiempo atrás ha sido crítico de las autoridades monetarias de todo el mundo. Sin embargo, aplaudo el largamente esperado compromiso que asume la Reserva Federal de Estados Unidos con respecto a normalizar su tasa de política y su hoja de balance. Digo lo mismo sobre el Banco de Inglaterra, y sobre el reticente asentimiento del Banco Central Europeo con respecto a ir en la misma dirección. Sin embargo, el riesgo es que estos desplazamientos podrían ser demasiado poco, demasiado tarde.

Las políticas monetarias no convencionales de los bancos centrales – es decir, las tasas de interés cero y las compras masivas de activos – se pusieron en marcha en los momentos más profundos de la crisis financiera del período 2008-2009. Fueron operaciones de emergencia, por decir lo menos. Ya que sus instrumentos de política tradicionales se encontraban casi agotados, las autoridades tuvieron que ser excepcionalmente creativas para hacer frente al colapso de los mercados financieros y a la inminente implosión de la economía real. Los bancos centrales, al parecer, no tuvieron más remedio que optar por masivas inyecciones de liquidez conocidas como “flexibilización cuantitativa”.

Esta estrategia detuvo la caída libre de los mercados. Pero hizo poco para estimular una recuperación económica significativa. Las economías del G7 (Estados Unidos, Japón, Canadá, Alemania, Reino Unido, Francia e Italia) han crecido, en su conjunto, a tan sólo una tasa promedio anual del 1,8% durante el período posterior a la crisis de 2010-2017. Esta tasa está muy lejos del repunte promedio del 3,2% registrado a lo largo de intervalos comparables de ocho años durante las dos recuperaciones de los años ochenta y noventa.

Desafortunadamente, los banqueros centrales malinterpretaron la eficacia de sus acciones de política posteriores al año 2008. Actuaron como si la estrategia que ayudó a poner fin a la crisis pudiera lograr la misma tracción al fomentar un repunte cíclico en la economía real. De hecho, ellos apostaron a duplicar el cóctel de tasas de política cero y expansión de la hoja de balance.

Y, esta fue una apuesta de grandes proporciones. Según el Banco de Pagos Internacionales, las tenencias combinadas de activos de los bancos centrales en las principales economías avanzadas (Estados Unidos, la eurozona y Japón) aumentaron en la suma de $8,3 millones de millones en los últimos nueve años, desde un nivel de $4,6 millones de millones en el año 2008 a $12,9 millones de millones a principios del año 2017.

Sin embargo, esta enorme expansión de la hoja de balance ha tenido poco que mostrar. En el transcurso del mismo período de nueve años, el PIB nominal en estas economías aumentó en apenas $2,1 millones de millones. Eso supone una inyección de $6,2 millones de millones de exceso de liquidez – la diferencia entre el crecimiento de los activos de los bancos centrales y el PIB nominal – que no fue absorbida por la economía real y que es un flujo que flota y rebalsa intermitentemente en todos los mercados financieros mundiales, distorsionando los precios de los activos a lo largo del espectro de riesgo.

La normalización tiene que ver con el largamente esperado debilitamiento de esas distorsiones. Diez años después del inicio de la Gran Crisis Financiera, parece más que apropiado desplazar las palancas de la política monetaria, alejándolas de la configuración de situación de emergencia. Un mundo en recuperación – sin importar cuán anémica sea la recuperación – no requiere de un abordaje a la política monetaria al estilo del que se aplica en tiempos de crisis.

Las autoridades monetarias sólo aceptaron esto a regañadientes. La generación actual de banqueros centrales es casi religiosa en su compromiso con los objetivos de inflación – incluso en el actual mundo sin inflación. Mientras el péndulo ha oscilado desde su posición de exprimir el exceso de inflación a su posición de evitar la deflación, la estabilidad de precios sigue siendo la condición sine qua non en los círculos de los bancos centrales.

Las obsesiones con la inflación no son fáciles de dejar de lado. Yo puedo atestiguar personalmente esto. Como economista que trabajó como miembro del personal en la Fed durante los años 70, fui testigo directo del nacimiento de la Gran Inflación – así como del papel desempeñado por la inepta banca central en su creación. Durante años, si no fueron décadas, tras esa experiencia, me convencí de que una inflación renovada se avecinaba y se encontraba a la vuelta de la esquina.

La generación actual de banqueros centrales se ha entercado en el extremo opuesto del espectro de la inflación. Al estar casados con una mentalidad de “Curva de Phillips”, misma que está condicionada por el presunto equilibro compensatorio entre holgura económica e inflación, los banqueros centrales permanecen firmes en su opinión de que un sesgo acomodaticio de las políticas es adecuado, siempre y cuando la inflación esté por debajo de sus objetivos.

Este es el mayor riesgo hoy en día. La normalización no debe considerarse como una operación dependiente de la inflación. La inflación por debajo de los objetivos no es una excusa para una normalización larga y prolongada. Para reconstruir el arsenal de políticas con el fin de enfrentar la inevitable próxima crisis o recesión es, de lejos, mucho más preferible realizar una pronta y metódica restauración de la política monetaria que la lleve a sus configuraciones previas a la crisis.

De hecho, no hacer esto fue precisamente lo que suscitó el problema durante el último período previo a la crisis, a principios de los años 2000. La Fed cometió el error más flagrante de todos. A raíz de la explosión de la burbuja de las empresas puntocom a comienzos de la década del 2000, y debido a que los temores de un escenario japonés pesaban mucho en el debate sobre políticas, la Fed optó por una estrategia de normalización incremental – elevando su tasa de política 17 veces en pequeños movimientos de 25 puntos básicos durante un período de 24 meses desde mediados del año 2004 hasta mediados del año 2006. Sin embargo, fue precisamente durante ese período que los cada vez más inflados mercados financieros sembraron las semillas del desastre que iba a suceder en breve.

En el período actual, la Fed ha esbozado una estrategia que no logra la normalización de la hoja de balance hasta el período 2022-2023, como la fecha más cercana – es decir un período 2,5 a 3 veces más largo que la campaña mal diseñada de mediados de los años 2000. En los mercados inflados de hoy, eso es ir en busca de problemas. En interés de la estabilidad financiera, se tienen argumentos convincentes a favor de una normalización mucho más rápida – completando la tarea en tan sólo la mitad del tiempo del que la Fed actualmente está sugiriendo.

Los bancos centrales independientes no fueron diseñados para ganar concursos de popularidad. Paul Volcker sabía esto cuando lideró la lucha en contra de la furiosa inflación a principios de los años ochenta. Pero el abordaje adoptado por sus sucesores, Alan Greenspan y Ben Bernanke, fue muy distinto – ellos optaron por uno que permitió que los mercados financieros y una economía cada vez más dependiente de los activos se hicieran cargo de la Fed. Janet Yellen – o quien la suceda – necesitará valentía para forjar un camino distinto. Con más de $6 millones de millones de exceso de liquidez que aún flotan y rebalsan intermitentemente en los mercados financieros mundiales, se debe encontrar esa valentía más temprano que tarde.