A pesar de haber experimentado recientemente una mejora económica general, la eurozona sigue siendo frágil y está desprotegida ante el riesgo de otra crisis. Una de las principales razones es que sigue siendo vulnerable a ciclos asimétricos de auge y caída.
En pocas palabras, aunque todos los miembros de la eurozona pueden beneficiarse en los buenos tiempos, algunos sufren mucho más que otros durante las recesiones. Esto significa que, cuando estalle la próxima crisis, los inversores cautelosos huirán de los países con una situación fiscal débil hacia aquellos con una situación fiscal sólida y un historial probado de crecimiento económico.
Cuando el cálculo económico se invierta, cabe esperar que tengamos una sensación de déjà vu. La ganancia de un país supondrá la pérdida de otro, lo que debilitará la cooperación entre los países de la eurozona y alimentará las tensiones políticas. Es probable que los efectos repercutan en la política interna de cada país y fortalezcan a las fuerzas partidarias de la desintegración.
Es cierto que las reformas aplicadas en respuesta a la última crisis han mejorado la situación en términos generales, pero no han resuelto la asimetría fundamental de la eurozona. Las posiciones fiscales subyacentes siguen variando de un país a otro, pese a todos los esfuerzos por lograr la convergencia fiscal mediante reglas impuestas desde arriba.
Del mismo modo, las reformas del sector financiero europeo de los últimos años, aunque significativas, no han ofrecido una solución adecuada al problema. La unión bancaria europea ha logrado mitigar parcialmente uno de los principales canales —los bancos nacionales— por los que se acumuló deuda pública durante la última crisis. La supervisión financiera se ha situado en el nivel de la UE, en lugar de delegarse en las autoridades nacionales. Además, los rescates públicos se han sustituido por rescates internos a cargo de los acreedores, al menos cuando estos últimos no amenazan la estabilidad financiera. Pero nada de esto evitará la necesidad de rescates públicos cuando estalle la próxima crisis, por temor a que el contagio financiero amplifique la reacción inicial del mercado.
Al mismo tiempo, las nuevas herramientas europeas de gestión de crisis tienen limitaciones evidentes. Con una capacidad de préstamo de apenas 500.000 millones de euros (535.000 millones de dólares), es probable que el Mecanismo Europeo de Estabilidad (MEDE) no marque una gran diferencia en la próxima crisis. Una alternativa sería activar el programa de «operaciones monetarias de compraventa» del Banco Central Europeo, en virtud del cual el BCE compraría bonos de los Estados miembros de la eurozona en los mercados secundarios. Pero sería políticamente difícil aplicar las OMT, anunciadas en septiembre de 2012 y nunca utilizadas. Y, como el MEDE, están sujetas a condiciones, por lo que no harían nada para aliviar la tensión entre acreedores y deudores.
De hecho, ni siquiera una segunda ronda del Programa de Compras del Sector Público del BCE resolvería el problema de asimetría de Europa. Como el BCE, junto con los bancos centrales nacionales, compra bonos del Estado en proporción a la participación de cada país en el capital del BCE, el PSPP no puede dar preferencia a los países sometidos a presión.
La capacidad de los países muy endeudados para aplicar políticas proactivas de estímulo fiscal es limitada. En el punto álgido de la última crisis, algunos países tuvieron que gastar más del 5 % de su PIB solo en pagar los intereses de su deuda pendiente. Incluso después de que terminaran las turbulencias del mercado y el PSPP redujera los tipos de interés, el año pasado los países muy endeudados siguieron destinando, en promedio, alrededor del 3-4 % de su PIB al pago de intereses. La mayoría de estos países está lejos de ser insolvente. Pero su deuda es como una camisa de fuerza: limita su capacidad para impulsar el crecimiento económico en los buenos tiempos y supone un pasivo en tiempos de crisis.
A menudo se propone una reestructuración formal de la deuda como alternativa a unos marcos fiscales supranacionales y nacionales ineficaces. En este escenario, la supervisión del mercado sustituiría a la supervisión política. Sin embargo, dado que algunos países siguen siendo claramente más vulnerables que otros, introducir ahora un programa de reestructuración de la deuda ahuyentaría a los inversores de esos países y causaría más perjuicios que beneficios.
A corto plazo, los responsables de la formulación de políticas deberían explorar otras vías para resolver el exceso de deuda pública. Tal como está diseñado actualmente, el PSPP permite repatriar los intereses de los bonos adquiridos por el BCE y los bancos centrales nacionales. Pero el ahorro en intereses es modesto, porque el BCE tiene formalmente limitado el volumen de deuda pública de cada país que puede comprar. Eliminar este límite permitiría utilizar en el futuro el marco existente para aliviar la carga fiscal de algunos países.
Mientras tanto, el BCE tendría que desempeñar un papel distinto y más distante que hasta ahora. Y autoridades independientes —como la Comisión Europea o incluso una institución completamente nueva— tendrían que garantizar que los ahorros se destinaran a usos productivos en cada país.
