La crisis financiera mundial puso de manifiesto los límites de las herramientas analíticas existentes para identificar hechos empíricos clave que se observaron con claridad durante la crisis (Gertler y Kiyotaki, 2011). Antes de la crisis, los modelos macroeconómicos apenas tenían en cuenta el papel de los bancos en la transmisión de la política monetaria, mientras que los análisis empíricos adolecían de estrategias de identificación débiles.
Cuando estalló la crisis, se realizó un esfuerzo sin precedentes para desarrollar nuevos modelos y utilizar conjuntos de datos granulares que acababan de estar disponibles. Los principales bancos centrales respondieron a la crisis aplicando una amplia gama de medidas de política monetaria no convencionales, lo que desencadenó un intenso debate sobre sus implicaciones para la estabilidad financiera.
En un artículo reciente (Albertazzi et al., 2020), hacemos balance de los numerosos análisis empíricos sobre los distintos mecanismos que subyacen a la relación entre la política monetaria y la estabilidad bancaria. Revisamos estudios microeconométricos basados tanto en la literatura académica como en análisis realizados internamente en el BCE. De este modo, ofrecemos una evaluación crítica de las herramientas analíticas disponibles y proponemos posibles líneas de modelización. Un artículo complementario evalúa modelos macroeconómicos teóricos desde una perspectiva más estructural (Cozzi et al., 2020).
El panorama que se perfila indica que, antes de la crisis, la política monetaria estimuló la asunción de riesgos por parte de los bancos, lo que contribuyó a prolongar una fase alcista excepcionalmente larga del ciclo crediticio. Sin embargo, otros cambios estructurales, como la desregulación del sector bancario o la titulización, probablemente tuvieron un impacto mucho mayor en la acumulación de riesgos previa a la crisis.
Resulta interesante que apenas haya pruebas de que la política monetaria influyera de forma significativa en las diferencias de concesión de préstamos entre bancos, como postula el canal tradicional del crédito bancario. Cabe señalar que este fue un período de condiciones crediticias favorables, y que las condiciones bancarias suelen obstaculizar la transmisión de la política monetaria sobre todo durante las crisis bancarias.
La política monetaria no convencional y la crisis financiera mundial
Una evaluación de las medidas de política monetaria no convencionales del BCE muestra que, en conjunto, tuvieron efectos positivos en la estabilidad bancaria. La aplicación de estas medidas respondió a desafíos de proporciones históricas para la estabilidad macroeconómica, por lo que toda evaluación debe considerar como contrafactual una gran perturbación sistémica. En efecto, aunque las medidas pueden generar efectos indirectos adversos en el sistema bancario, estos suelen quedar contrarrestados por su efecto principal de estabilización de la economía. Además, el diseño de las medidas se ha ido adaptando con el tiempo para mitigar los efectos indirectos financieros adversos.
Agrupamos estas medidas de política monetaria no convencionales en tres grandes categorías.
El primer conjunto de medidas abordó las dislocaciones en los mercados de deuda soberana. Revirtió el ensanchamiento excesivo de los diferenciales soberanos, que perjudicaba, entre otras cosas, las posiciones de financiación y capital de los bancos. Aunque la mayor capacidad de los bancos para asumir riesgos que esto propició pudo haber impulsado una asunción excesiva de riesgos por parte de algunas entidades, las pruebas al respecto son limitadas.
El segundo bloque de medidas se centró en las disfunciones de los mercados de financiación, facilitando el suministro de liquidez a los bancos. Al frenar un desapalancamiento abrupto de los bancos, las inyecciones de liquidez actuaron como un cortafuegos decisivo, crucial para la estabilidad financiera. Sin embargo, hay indicios de que los bancos de las economías más tensionadas de la zona del euro probablemente utilizaron la liquidez adicional de las operaciones de financiación a tres años para comprar deuda soberana nacional, reforzando así el vínculo entre los bancos y la deuda soberana. Por ello, la siguiente ronda de operaciones de liquidez a largo plazo —las denominadas operaciones de financiación a plazo más largo con objetivo específico— incluyó incentivos para garantizar que la financiación proporcionada a los bancos respaldara los préstamos a empresas y hogares.
El tercer conjunto de medidas tenía por objeto proporcionar un estímulo monetario adicional cuando el tipo de interés oficial alcanzara el límite inferior cero. Incluye tipos de interés negativos, orientaciones sobre la evolución futura de la política monetaria y compras de activos a gran escala. Estas medidas contribuyeron a aplanar la curva de rendimientos, lo que perjudicó los márgenes de interés de los bancos. Sin embargo, el efecto adverso en la rentabilidad bancaria quedó compensado por el impacto positivo de las medidas en la economía, que redujo los costes de provisiones y amplió los volúmenes de intermediación.
Mensajes clave
En primer lugar, nuestro análisis muestra que la importancia cuantitativa y la naturaleza de los efectos indirectos de la política monetaria sobre la estabilidad bancaria dependen en gran medida del entorno macrofinanciero vigente. En un contexto de fuerte crecimiento del crédito, como en el período anterior a la crisis, una política monetaria acomodaticia pudo haber contribuido a aumentar el apetito por el riesgo, pero otros factores desempeñaron un papel más relevante en la acumulación de riesgos subyacentes.
Tras el estallido de la crisis financiera mundial, la política monetaria actuó como un cortafuegos decisivo que sostuvo la estabilidad financiera. Evitó un colapso económico de gran magnitud y ayudó a impedir equilibrios perturbadores que entonces parecían posibles. Sin embargo, esta valoración favorable de las intervenciones de política monetaria puede cambiar con el tiempo, a medida que se acentúen algunos de sus efectos secundarios menos deseables.
Estos resultados apuntan a la necesidad de combinar las medidas de política monetaria no convencionales con medidas compensatorias, que a menudo van más allá de la política monetaria. Entre otras, podrían incluir la adopción de ciertas medidas macroprudenciales y el fortalecimiento de la unión bancaria.
En segundo lugar, la eficacia —y los posibles efectos indirectos— de las medidas de política monetaria no convencionales depende fundamentalmente de su diseño. Por ejemplo, en la zona del euro, la decisión de incluir bonos corporativos en el programa de expansión cuantitativa actuó como catalizador e incentivó las emisiones de bonos corporativos. Del mismo modo, mejorar el diseño de las inyecciones de liquidez mediante incentivos adecuados resultó útil para reducir los efectos adversos.
En tercer lugar, dado que los efectos de la política monetaria sobre la estabilidad bancaria pueden ser difíciles de detectar en tiempo real, conviene mirar más allá de las condiciones económicas actuales o vigentes. En este sentido, las pruebas del pasado suelen servir de guía para evaluar los efectos y formular políticas (por ejemplo, Peek y Rosengreen, 1997; Laeven y Majnoni, 1995).
En cuarto lugar, pese a las importantes mejoras metodológicas, identificamos limitaciones relevantes en las herramientas analíticas existentes. Los modelos macroeconómicos son cada vez más completos, pero siguen sin representar de forma realista el sector financiero, lo que limita su capacidad para ofrecer asesoramiento sobre políticas.
Por ejemplo, los análisis de diferencias en diferencias basados en microdatos permiten identificar con precisión los efectos locales de ciertas políticas, pero presentan grandes limitaciones para cuantificar los efectos agregados. Ni los modelos microeconómicos ni los macroeconómicos pueden evaluar el impacto de la política monetaria frente a un escenario de colapso sistémico del sector bancario. No tener en cuenta estos escenarios implica que podrían subestimarse considerablemente los efectos indirectos beneficiosos de ciertas medidas de política monetaria sobre la estabilidad financiera.
Descargo de responsabilidad: Las opiniones expresadas en esta columna son únicamente las de sus autores. No representan necesariamente las opiniones del Banco Central Europeo, de su Comité Ejecutivo ni de la dirección del BCE. Agradecemos a Alberto Martin sus valiosas sugerencias. Los documentos técnicos del BCE presentan análisis basados en investigaciones realizadas en el seno del Grupo de Trabajo sobre Investigación (RTF, por sus siglas en inglés) acerca de la interacción entre la política monetaria, la política macroprudencial y la estabilidad financiera. El RTF está presidido por Luc Laeven (BCE) y coordinado por Angela Maddaloni (BCE) y Caterina Mendicino (BCE).
Referencias
Albertazzi, U., F. Barbiero, D. Marques-Ibanez, A. Popov, C. Rodriguez D’Acri y T. Vlassopoulos (2020), «Política monetaria y estabilidad bancaria: revisión de las herramientas analíticas», Documento técnico del Banco Central Europeo n.º 2377.
Cozzi, G., M. Darracq-Paries, P. Karadi, J. Koerner, C. Kok, F. Mazelis, K. Nikolov, E. Rancoita, A. Van der Ghote y J. Weber (2020), «Medidas de política macroprudencial: impacto macroeconómico e interacción con la política monetaria», Documento técnico del Banco Central Europeo n.º 2376.
Gertler, M. y N. Kiyotaki (2011), «Intermediación financiera y política crediticia en el análisis del ciclo económico», en B. Friedman y M. Woodford (eds.), Manual de economía monetaria Vol. 3A: 547–99.
Peek, J. y E. Rosengren (1997), «La transmisión internacional de las perturbaciones financieras: el caso de Japón», Revista Estadounidense de Economía 87(4): 495–505.
Laeven, L. y G. Majnoni (2003), «Provisiones para pérdidas crediticias y desaceleraciones económicas: ¿demasiadas y demasiado tarde?», Revista de Intermediación Financiera 12(2): 178–97.
