Los analistas económicos, casi sin excepción, pronostican que el dólar se fortalecerá en 2015, una expectativa que está llevando a los inversores a realizar apuestas muy cuantiosas. Pero esa estrategia de mercado podría resultar ser un gran error.
El consenso refleja que Estados Unidos es actualmente la única gran economía cuyas perspectivas de crecimiento están mejorando. Más recientemente, el Departamento de Comercio de EE. UU. revisó al alza su estimación del crecimiento del PIB para el tercer trimestre del año pasado, hasta el 5 %, la tasa más alta en 11 años.
Además, la revisión se basó principalmente en el consumo personal y la inversión empresarial, los componentes más estables y persistentes del PIB. La confianza de los consumidores está en su nivel más alto desde 2007. Los bajos precios del petróleo, que reducen el costo de la gasolina en las estaciones de servicio, dan un impulso adicional al dejar a los hogares estadounidenses más dinero para gastar en los centros comerciales. La tasa de desempleo es del 5,6 % y sigue bajando.
Todo esto no solo refuerza la confianza en que el sólido crecimiento de Estados Unidos persistirá; también consolida la creencia de que la Reserva Federal de EE. UU. empezará a subir los tipos de interés, posiblemente ya en abril. Para los inversores, esto hace que comprar dólares resulte aún más atractivo.
En cambio, las demás grandes economías están estancadas, desacelerándose o ambas cosas. La economía europea está paralizada, y el temido espectro de la deflación se cierne cada vez más. Como los responsables de las políticas se han quedado sin opciones, hay pocas dudas de que el Banco Central Europeo aplicará una expansión cuantitativa, le guste o no a Alemania. Los funcionarios europeos recibirán con agrado un euro más débil, que mejorará la competitividad, al menos modestamente.
Mientras tanto, en Asia, los indicadores vacilantes de la economía japonesa han impulsado al Banco de Japón a aumentar sus compras de valores, lo que también apunta a la posibilidad de un yen más débil. Y las señales inequívocas de desaceleración del crecimiento en China llevan a los inversores a preguntarse, por primera vez en años, si el gobierno chino intentará provocar una depreciación del renminbi frente al dólar.
Las perspectivas de crecimiento de otros mercados emergentes son aún peores, sobre todo debido a los bajos precios de las materias primas. Como resultado, estos países pueden esperar menores entradas de capital, lo que volverá a debilitar sus monedas locales.
Ese es el supuesto argumento irrefutable a favor de un dólar más fuerte. ¿Cómo podría hacer agua?
Una primera razón para dudar de las proyecciones de un dólar más fuerte es que ninguna de las noticias en que se basan es realmente nueva. La expectativa de un crecimiento relativamente sólido en Estados Unidos ya se refleja en los mercados: el dólar ha subido un 9 % en términos ponderados por el comercio desde mediados de 2014.
Dado esto, solo un cambio en los fundamentos —que la economía estadounidense supere las previsiones de consenso y la Fed inicie el endurecimiento monetario antes de lo previsto, o que el desempeño de otras economías sea aún peor de lo esperado— haría que el dólar se fortaleciera más. En resumen, dado que la mejor estimación del mercado ya está incorporada en el tipo de cambio, es tan probable que el dólar baje como que suba.
El segundo riesgo es que, incluso teniendo en cuenta las expectativas actuales de crecimiento, los inversores quizá se hayan adelantado al anticipar un endurecimiento de la política monetaria. La Fed subirá los tipos de interés cuando perciba que la economía se acerca a su capacidad plena y que la inflación —en particular, la inflación salarial— se está acelerando.
La participación en la fuerza laboral será clave para configurar este entorno. En su estado actual, la baja tasa oficial de desempleo puede explicarse en parte por la caída de las tasas de participación, especialmente entre los trabajadores de 25 a 54 años.
Pero ahora hay señales de que la tasa de participación de estos trabajadores se está estabilizando e incluso podría empezar a aumentar. Si así ocurre, la tasa de desempleo podría dejar de bajar y la presión al alza sobre los salarios sería limitada. Entonces, la Fed aplazaría el endurecimiento durante más tiempo de lo previsto.
Por último, pero no menos importante, problemas financieros inesperados —que la caída de los precios del petróleo podría desencadenar— interrumpirían el crecimiento estadounidense y disuadirían a la Fed de endurecer la política monetaria. Después de China y Japón, los países exportadores de petróleo, incluida Rusia, son los mayores tenedores de títulos del Tesoro de EE. UU. Si los ingresos petroleros siguen cayendo, podrían verse obligados a vender esos títulos y usar los dólares para intervenir en el mercado de divisas y respaldar sus monedas, o para rescatar bancos en dificultades, como Trust Bank de Rusia, la entidad de tamaño mediano que el gobierno rescató en diciembre.
Esos acontecimientos provocarían un fuerte aumento de los rendimientos de la deuda estadounidense, lo que perturbaría el crecimiento. El dólar se debilitaría y dejaría a los inversores con el pie cambiado. Las dislocaciones podrían ser graves.
Pronosticar divisas es un juego para incautos. Los movimientos de los tipos de cambio en horizontes de hasta un año no se rigen por modelos teóricos. El comportamiento de los mercados de divisas ha desconcertado repetidamente e incluso llevado a la quiebra a inversores sofisticados. Con tanto dinero apostado actualmente a que el mercado se moverá en una sola dirección, vale la pena considerar las consecuencias si esto vuelve a ocurrir en 2015.
Este artículo se publica en colaboración con Project Syndicate. La publicación no implica que el Foro Económico Mundial respalde estas opiniones.
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Autor: Barry Eichengreen es profesor de Economía en la Universidad de California.
Imagen: En esta fotografía ilustrativa tomada en el Banco de Taiwán, en Taipéi, el 11 de noviembre de 2010, se ven billetes de dólar estadounidense. REUTERS/Nicky Loh.
