El Banco Popular de China (PBC), el banco central chino, finalmente recortó sus tasas de interés de referencia el 21 de noviembre, tras flexibilizar su política de manera gradual y vacilante durante más de seis meses. Esto confirma nuestra firme opinión, contraria al consenso, de que China debería flexibilizar su política monetaria. En mi opinión, habrá más medidas de flexibilización en China.
De los muchos argumentos que he planteado a favor de una flexibilización monetaria oportuna y medida, una consideración importante es que las condiciones financieras de China se han endurecido considerablemente desde la crisis financiera mundial. Por ello, como medida de seguro, el PBC debería flexibilizar su política.
Una posible fuente evidente de endurecimiento financiero podría ser la sustancial apreciación efectiva real del renminbi (RMB), uno de los cinco precios de activos financieros que sustentan nuestro índice de condiciones financieras. En los últimos veinte años, el RMB se ha apreciado más del 50 por ciento en términos efectivos reales, un récord que pocas monedas de las principales economías de mercado emergentes igualan (Gráfico 1).
Nota: CNY corresponde al renminbi chino, USD al dólar estadounidense, EUR al euro, JPY al yen japonés y GBP a la libra esterlina. 2 BRL corresponde al real brasileño, INR a la rupia india, IDR a la rupia indonesia, KRW al won coreano, MXN al peso mexicano y TRY a la lira turca.
Fuentes: BIS.
¿En qué medida una apreciación efectiva real tan considerable contribuiría al endurecimiento financiero generalizado de China? Es una pregunta difícil. Por definición, un cambio en el tipo de cambio efectivo real (REER) procede de dos fuentes y de su interacción: el tipo de cambio efectivo nominal (NEER) y los diferenciales de inflación frente a los socios comerciales.
Una explicación popular es la siguiente: el PBC ha intervenido intensamente en el mercado de divisas para frenar la apreciación del NEER, como lo demuestra el abultado volumen de las reservas oficiales de divisas chinas, que se multiplicaron por 70 entre 1994 y 2014, hasta alcanzar la asombrosa suma de 4 billones de dólares estadounidenses. Comprar grandes cantidades de dólares y euros significa, por supuesto, que el PBC imprime mucho dinero. Esto podría comprometer la autonomía de su política monetaria. Así, el peso del ajuste del REER podría recaer en gran medida y a un costo elevado sobre la inflación china, que podría dispararse.
Además, el consiguiente aumento de la inflación de los precios al consumidor internos presionaría al PBC para que elevara las tasas de interés nacionales, endureciendo aún más las condiciones financieras de China. A su vez, las tasas de interés más altas podrían perjudicar a la economía real y golpear al mercado bursátil local, que había perdido más de una cuarta parte de su valor desde la crisis financiera mundial, antes del auge más reciente. Así, según nuestro índice de condiciones financieras elaborado, los cinco precios de activos financieros subyacentes endurecerían colectivamente las condiciones financieras agregadas de China.
Por tanto, el endurecimiento financiero de China es en parte autoinfligido, debido a su tipo de cambio rígido. En efecto, esta explicación predice que el REER del RMB se ha apreciado principalmente por la inflación interna mucho más alta de China en relación con la de sus socios comerciales, y no sobre todo por un marcado fortalecimiento de su NEER.
Afortunada o desafortunadamente, esta explicación es en gran medida imaginaria cuando descomponemos la gran apreciación del REER del RMB en las últimas dos décadas según las contribuciones relativas del NEER y del diferencial del IPC ponderado por el comercio. Para ponerlo en perspectiva, comparo el RMB con seis monedas importantes de mercados emergentes. De la siguiente tabla pueden extraerse tres observaciones importantes.
Nota: logaritmos naturales del REER y el NEER. Un número positivo (negativo) indica apreciación (depreciación). La contribución del IPC se calcula como el logaritmo natural del REER menos el del NEER. El REER y el NEER del BIS tienen en cuenta la competencia en terceros mercados.
Fuentes: BIS y estimación del autor.
En primer lugar, el RMB se ha fortalecido más del 50 por ciento en términos efectivos reales, más que ninguna de las principales monedas de mercados emergentes en las últimas dos décadas. Esta observación también se cumple, en términos generales, durante la última década. En lugar de ejercer presión para una devaluación competitiva sobre sus principales pares de mercados emergentes, parece que China la ha soportado. Quizá las principales excepciones sean las monedas de mercados emergentes basadas en recursos, en su mayoría debido a los grandes aumentos de los precios de las materias primas en las últimas dos décadas, hasta las correcciones más recientes.
En segundo lugar, el renminbi chino ha demostrado una notable «flexibilidad cambiaria» a largo plazo ponderada por el comercio, ya que tres cuartas partes de esta apreciación del REER superior al 50 por ciento se deben a la apreciación nominal de los últimos veinte años. De hecho, el NEER del RMB se ha fortalecido más que el de las otras cinco monedas de mercados emergentes enumeradas en la Tabla 1.
En tercer lugar, la inflación relativa ha desempeñado un papel de refuerzo, pero secundario y menor, en la apreciación del REER del RMB. El diferencial de inflación de China ponderado por el comercio ha promediado un nivel ligeramente superior al de sus socios comerciales, pero aparentemente muy inferior al de la mayoría de sus principales pares de mercados emergentes.
Estas tres observaciones, en conjunto, destacan un marcado contraste entre China y estos seis grandes mercados emergentes. En el caso del RMB, tanto su NEER como el diferencial del IPC ponderado por el comercio han contribuido a repartirse el considerable peso del ajuste de la apreciación efectiva real; en cambio, en la mayoría de las principales monedas de mercados emergentes, una inflación local generalmente mucho más alta ha interactuado con la moneda y probablemente ha forzado una fuerte depreciación nominal, con flotación o sin ella, lo que ha dado lugar a una depreciación real apreciable o a una apreciación real mínima.
En resumen, la sustancial apreciación efectiva real del RMB en las últimas dos décadas se debe principalmente a un tipo de cambio nominal mucho más fuerte, y no a la inflación. Un RMB mucho más fuerte, por sí solo, endurece las condiciones financieras de China, pero no es la causa principal de su endurecimiento financiero generalizado. En cambio, el historial razonable de inflación de China desde 2000 debería reducir su prima de riesgo de inflación, lo que justificaría tasas de interés internas más bajas, y no más altas, y, por tanto, condiciones financieras más flexibles.
Al fin y al cabo, ¿por qué un RMB mucho más fuerte habría de seguir pagando u ofreciendo una tasa de interés más alta y creciente? En mi opinión, esto tiene poco o ningún sentido, salvo quizá para los sonrientes operadores de carry trade de divisas o los cazadores de cupones elevados.
Este artículo se publica en colaboración con Bruegel. La publicación no implica que el Foro Económico Mundial respalde estas opiniones.
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Autor: El Dr. Guonan Ma es investigador visitante en Bruegel.
Imagen: Peatones caminan bajo faroles rojos en Shanghái, 24 de enero de 2014. REUTERS.
