El BCE ha tenido dificultades para implementar un programa de flexibilización cuantitativa (QE) con el fin de contrarrestar las fuerzas deflacionarias en la eurozona. Lo que puede decirse hoy es que no ha tenido mucho éxito a la hora de frenar las fuerzas deflacionarias, como queda claramente ilustrado en la Figura 1. Observamos que, desde 2012, la inflación ha disminuido de forma constante en la eurozona y se volvió negativa a finales de 2014. Esta tendencia ha coincidido con una espectacular reducción del balance del BCE y una disminución concomitante de la base monetaria (el lado del pasivo del balance del BCE) desde 2012. La Figura 2 muestra los balances de la Fed y del BCE, así como los marcados contrastes en la evolución de los balances de estos dos bancos centrales. La Figura 3 muestra la base monetaria en la eurozona desde 2010 y su espectacular descenso desde 2012.
Figura 1. Inflación en EE. UU. y la eurozona
Figura 2. Balance de la FED y el BCE (2004-2014)
Fuente: BCE y Reserva Federal.
Figura 3. Base monetaria en la eurozona
Fuente: BCE.
Para elevar la inflación, será necesario volver a aumentar la base monetaria. Sin embargo, cabe señalar que, aunque esto es necesario, no es suficiente. La liquidez del banco central debe conducir, en última instancia, a un aumento del crédito bancario y de la masa monetaria (véase Friedman y Schwartz, 1960). Resulta interesante señalar que Friedman y Schwartz criticaron la incapacidad de la Reserva Federal en la década de 1930 para impedir la caída de la base monetaria estadounidense. Sostuvieron que esta incapacidad contribuyó a la Gran Depresión. Según Friedman y Schwartz, la Fed no logró frenar la caída de la base monetaria porque se negó a comprar una cantidad suficiente de valores públicos.
Un aumento de la base monetaria puede lograrse mediante la flexibilización cuantitativa. La forma técnicamente más sencilla de implementar QE consiste en comprar bonos del Estado en los mercados secundarios. La razón por la que esta es la forma técnicamente más sencilla de implementar QE es que el mercado de bonos del Estado es amplio y muy líquido. Como resultado, ha sido el enfoque habitual en la mayoría de los bancos centrales del mundo. La Reserva Federal y el Banco de Inglaterra no han dudado en comprar grandes cantidades de bonos del Estado para contrarrestar la deflación en sus respectivos países, y parecen haber tenido más éxito que el BCE.
Sin embargo, el BCE ha descubierto que el instrumento técnicamente más sencillo de QE se ha convertido, desde el punto de vista político, en el más difícil de utilizar. Esto se debe a la intensa hostilidad del Bundesbank alemán, del Tribunal Constitucional Federal alemán y de muchos economistas alemanes hacia el uso de un programa de compra de bonos del Estado.
El argumento más importante que esgrimen los opositores alemanes a un programa de compra de bonos del Estado por parte del BCE es que dicho programa mezcla la política monetaria y la fiscal.1 El argumento es el siguiente. Cuando, en el contexto de QE, el BCE compra bonos del Estado de países con una situación fiscal débil, asume un riesgo de crédito. Algunos de estos países podrían incumplir el pago de su deuda. Esto provocaría pérdidas para el BCE, lo que, a su vez, significa que los contribuyentes de los países miembros de la eurozona con una situación fiscal sólida (principalmente Alemania) se verían obligados a pagar la cuenta. Así pues, cuando el BCE compra bonos del Estado, crea el riesgo de que los contribuyentes futuros tengan que asumir las pérdidas. Dicho de otro modo, el BCE está llevando a cabo, de hecho, políticas fiscales, ya que organiza transferencias fiscales entre los Estados miembros. El BCE no tiene mandato para hacerlo.
El Bundesbank (2012), Weidmann, presidente del Bundesbank, el Tribunal Constitucional Federal alemán (BvR 2014) y reconocidos economistas alemanes (Sinn 2013, Weber 2010, entre otros) han defendido este argumento con distintas formulaciones. Ahora se ha convertido en la interpretación generalmente aceptada entre muchos economistas alemanes. Sin embargo, es errónea.
En esta columna sostendremos que un programa de compra de bonos del Estado por parte del BCE puede estructurarse de tal manera que no cree ningún riesgo para el contribuyente alemán y que, por lo tanto, no hay mezcla de políticas monetarias y fiscales cuando el BCE compra bonos del Estado.
Los fundamentos
Empecemos por los fundamentos. Cuando un banco central compra bonos del Estado, sustituye un tipo de pasivo del sector público por otro. Los bonos del Estado que prometen un tipo de interés fijo se reemplazan por un pasivo monetario sin intereses, pero sujeto a un riesgo de inflación. En el momento de la compra, los bonos del Estado dejan de existir. De los bonos solo queda un pasivo monetario del banco central (que es una rama del sector público).
Por supuesto, normalmente el banco central mantiene los bonos del Estado en su balance, creando así la ficción de que estos bonos siguen existiendo. Sin embargo, estos bonos no son más que un derecho de una rama del sector público (el banco central) frente a otra rama del sector público (el gobierno). Estas dos ramas deben consolidarse en el sector público, y entonces resulta que estos derechos y pasivos se cancelan entre sí.
Otra forma de entender lo mismo es considerar los flujos. Cuando los bonos del Estado se mantienen en el balance del banco central, el gobierno transfiere intereses al banco central. Este último, a su vez, devuelve esos ingresos por intereses al gobierno. El banco central podría poner fin fácilmente a esta ficción y pasar los bonos por la trituradora. No habría ninguna diferencia. No interviene ningún contribuyente. El hecho de que se destruyan los bonos no genera un nuevo riesgo para los contribuyentes.
Obsérvese que las consecuencias fiscales surgen en el momento en que el banco central compra los bonos. En ese momento, estos bonos se retiran de la circulación y el gobierno ya no tiene que pagar intereses. (Los pagos de intereses al banco central son una mera operación contable, porque el gobierno los recupera). Antes de la compra, el gobierno tenía que hacer esos pagos de intereses y, por tanto, gravar a los ciudadanos para poder realizarlos. Así pues, la compra de los bonos por parte del banco central alivia la carga de los contribuyentes. El precio que pagan los contribuyentes es que podría haber más inflación. Pero cuando esta operación se lleva a cabo para combatir la deflación (es decir, para aumentar la inflación), como sucede hoy, en realidad debería mejorar el bienestar de los contribuyentes. Lo que ocurra después con estos bonos en el balance del banco central carece de importancia para los contribuyentes.
Dicho de otro modo, el valor al que se contabilizan los bonos en el balance del banco central no tiene repercusión alguna para el contribuyente.
A estos bonos se les podría asignar un valor de cero o cualquier otro valor sin que ningún contribuyente saliera perjudicado o beneficiado. ¿Se mantiene también esta conclusión en una unión monetaria como la eurozona? La respuesta es sí, siempre que estructuremos cuidadosamente el programa de compra de bonos. Lo mostramos en la siguiente sección.
Compra de bonos del Estado y transferencias fiscales en una unión monetaria
Supongamos que el BCE compra bonos del Estado por un importe de €1,000 (esta es la cantidad en que el BCE quiere aumentar su balance) y distribuye las compras de bonos de cada país según la participación de los países miembros en el capital de la eurozona. En la Tabla 1 mostramos estas participaciones y los importes correspondientes de las compras de bonos nacionales.
Estos bonos del Estado se mantienen en el balance del BCE y dan lugar a pagos de intereses de cada gobierno al BCE. Esos pagos de intereses son beneficios del BCE que deberán devolverse a los bancos centrales nacionales, que a su vez los devolverán a las tesorerías nacionales. Si utilizamos las mismas participaciones para devolver los pagos de intereses y los tipos de interés de estos bonos nacionales son iguales, el BCE devolverá exactamente a las mismas tesorerías el mismo importe de intereses que ha recibido de ellas. (Más adelante analizamos el caso en que los tipos de interés no sean iguales).
La compra tiene las siguientes consecuencias fiscales en cada país. Los contribuyentes de cada país tienen que pagar menos impuestos porque los bonos en poder del BCE ya no generan gastos por intereses para los respectivos gobiernos. En cambio, los contribuyentes asumen un riesgo de inflación. Pero, dado que el objetivo de la compra es elevar la inflación hasta un nivel más alto y óptimo, el bienestar de los contribuyentes aumenta.
Sin embargo, lo importante es que no hay transferencias fiscales entre los países miembros. Los contribuyentes alemanes se benefician porque se monetiza parte de la deuda alemana; los contribuyentes italianos se benefician porque se monetiza parte de la deuda italiana. Este es el efecto que cada uno de estos países experimentaba antes de formar parte de la unión monetaria, cuando sus bancos centrales nacionales compraban bonos del Estado nacionales en el marco de sus políticas monetarias.
Tabla 1. Participaciones de los países miembros en el BCE y distribución de la compra de bonos
Supongamos ahora que el gobierno de uno de los países miembros incumple el pago de su deuda (el gran temor de la mayoría de los economistas alemanes). Para hacerlo más dramático, supongamos que se trata de Italia. En ese caso, la tesorería italiana dejará de pagar intereses al BCE. Si entonces el BCE aplica la regla (que es fácil de hacer cumplir) de no transferir intereses a la Banca d’Italia, los demás gobiernos recuperarán exactamente lo que han pagado al BCE. Los contribuyentes alemanes, neerlandeses, finlandeses, etc., no se verán afectados ni tendrán que pagar un céntimo adicional. De hecho, tampoco se beneficiarán los contribuyentes italianos. La tesorería italiana ya no paga intereses al BCE y tampoco recibe nada a cambio de este.2 Así pues, esta forma concreta de estructurar la compra de bonos y los pagos de intereses conduce al mismo resultado de neutralidad que descubrimos en el caso de un solo país: el valor de los bonos en poder del banco central no tiene repercusión alguna para los contribuyentes. El incumplimiento del gobierno italiano no genera transferencias fiscales. El contribuyente alemán no tiene que pagar la cuenta.
Hemos supuesto que los tipos de interés de los bonos del Estado en poder del BCE son iguales. En general, no es así. El tipo de interés de los bonos del Estado de los gobiernos fiscalmente prudentes suele ser inferior al de los bonos de gobiernos fiscalmente menos prudentes. Por tanto, el tipo de interés de los bonos alemanes es inferior al de los bonos italianos. ¿Qué consecuencias tiene esto?
Es fácil demostrar que esto dará lugar a una transferencia fiscal a favor de los contribuyentes del país fiscalmente prudente, Alemania en nuestro ejemplo. La razón es que la tesorería italiana paga más intereses al BCE que la tesorería alemana. Por tanto, los beneficios del BCE contienen relativamente más ingresos por intereses italianos que alemanes. Pero estos beneficios se redistribuyen según las participaciones en el capital. Así pues, Alemania recibirá un flujo neto positivo de intereses, posibilitado por un flujo neto negativo de intereses procedente de Italia.
Hay una transferencia fiscal, pero no es la que tanto temen el presidente del Bundesbank y los economistas alemanes. El contribuyente alemán es un receptor neto de esta operación de QE.
¿Qué ocurre si, en este caso, Italia incumple el pago de su deuda? La respuesta es que se interrumpe el flujo neto positivo de intereses a favor del contribuyente alemán. Sería forzar el sentido de las palabras llamar a esto «pagar la cuenta» por parte de los contribuyentes alemanes.
Un incumplimiento de Italia solo implicaría que el contribuyente alemán dejaría de beneficiarse de la transferencia fiscal resultante del programa de compra de bonos del BCE.
Sin embargo, es posible eliminar por completo este tipo de transferencia fiscal entre Italia y Alemania. Para ello se puede aplicar una regla de distribución de intereses algo distinta. En lugar de agrupar los pagos de intereses que recibe el BCE y distribuirlos después según las participaciones en el capital, también se podría aplicar una regla de «justo retorno». Esto significaría que el BCE redistribuye a cada gobierno miembro exactamente los importes de los pagos de intereses que ha recibido de ese gobierno. Si se aplica esta regla, es fácil ver que el resultado de neutralidad se cumple plenamente. No habría transferencias netas de intereses de Italia a Alemania ni antes ni después del incumplimiento. Se restablece la neutralidad completa y los contribuyentes quedan protegidos frente a las variaciones del valor de los bonos en el balance del BCE.
Compras de bonos permanentes frente a temporales
El análisis anterior desarrolló el caso de una compra permanente de bonos del Estado, es decir, los bonos del Estado se mantienen de forma permanente en el balance del BCE. Sin embargo, es probable que en el futuro el BCE quiera vender en el mercado secundario parte de los bonos del Estado que ha adquirido hoy. En ese momento, los pasivos monetarios del BCE (y, por tanto, la base monetaria) volverán a disminuir y los bonos del Estado volverán a ponerse en circulación. Esto tendrá consecuencias fiscales; es decir, los gobiernos nacionales tendrán que pagar intereses a los nuevos tenedores de esos bonos (inversores privados), que ya no se reembolsarán, como ocurría cuando los bonos estaban en poder del BCE.
Sin embargo, si las ventas de bonos del Estado se realizan conforme a las mismas participaciones en el capital utilizadas para la compra, no habrá transferencias fiscales entre países. El gobierno alemán tendrá que pagar intereses por los bonos del Estado alemanes, como hacía antes de que el BCE comprara los bonos. Lo mismo vale para los demás gobiernos. Por tanto, las futuras ventas de bonos del Estado pueden organizarse de manera que no generen transferencias fiscales entre países miembros. Los contribuyentes alemanes pueden dormir tranquilos: no tendrán que pagar la cuenta de otros gobiernos.
¿Qué ocurre si un país miembro incumple el pago de su deuda antes de las futuras ventas de bonos del Estado? Supongamos de nuevo que se trata de Italia. En ese caso, surge la cuestión de si al BCE le quedarán suficientes bonos del Estado para vender. Puede verse de inmediato que es poco probable que esto plantee un problema, al menos si el BCE no quiere vender la totalidad de los bonos adquiridos mediante la operación de QE. Dado que el BCE ha reducido tanto su balance desde 2012 (véase la Figura 2), querrá restablecer un tamaño de balance equivalente al que tenía antes de la Crisis. Si se prolonga hasta el período actual la tendencia que existía antes de 2008, es probable que el BCE mantenga en su balance al menos €500 billion de los €1 trillion adquiridos mediante QE. En ese caso, solo habría que vender €500 billion. Tendría que haber un número catastrófico de países en situación de incumplimiento antes de que el BCE se quedara sin bonos para vender.
Conclusión
Se ha impedido al BCE hacer lo necesario, es decir, aumentar la base monetaria para mantener su objetivo de situar la inflación cerca del 2%. Se le ha impedido actuar como resultado de la intensa oposición de importantes instituciones alemanas y de un amplio sector de la comunidad de economistas alemanes. Lo sorprendente de esta oposición es que se ha basado en una interpretación errónea de las consecuencias fiscales de QE: que esta dará lugar a transferencias fiscales entre los países miembros. Cabía esperar que los banqueros centrales alemanes y los profesores de economía alemanes comprendieran la naturaleza de la política monetaria en una unión monetaria. Sorprende que se haya dejado de lado ese conocimiento y se haya creado un mito que ha contribuido a alimentar en Alemania un temor irracional al uso de un instrumento de política monetaria que en la mayoría de las naciones desarrolladas se considera una práctica óptima.
Este artículo se publica en colaboración con VoxEU. La publicación no implica que el Foro Económico Mundial respalde estas opiniones.
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Autor: Paul De Grauwe es profesor de Economía Internacional en la London School of Economics y exmiembro del Parlamento belga. Yuemei Ji es profesora en la Brunel University London
Imagen: Personas pasan frente a la nueva sede del BCE en Frankfurt el 4 de diciembre de 2014. REUTERS/Kai Pfaffenbach
