El cambio climático se ha considerado durante mucho tiempo un desafío a largo plazo, mientras que la política monetaria se centra en el corto plazo, pero la brecha entre ambos se está reduciendo, según una nueva investigación.
Esto se debe a que los efectos del cambio climático ya se están sintiendo y los riesgos relacionados con el clima ya están afectando a la inflación.
Varios bancos centrales han comenzado a incorporar las implicaciones del cambio climático en la formulación de sus políticas.
Los choques climáticos más frecuentes exigirán que la política monetaria desempeñe un papel más proactivo de estabilización.
Hasta hace muy poco, el cambio climático no se consideraba relevante para la política monetaria. Un obstáculo clave era la diferencia de horizontes, que a su vez reflejaba el consenso de que la política monetaria suaviza las fluctuaciones económicas en torno a su trayectoria de crecimiento a largo plazo, pero hace poco por modificar la propia tendencia. En cambio, el cambio climático importaba en horizontes que abarcaban décadas (Brunnermeier y Landau 2020).
Sin embargo, la idea de que el cambio climático y la política monetaria aparentemente no están relacionados se está reevaluando ahora de varias maneras (BCE 2021). En primer lugar, crece la conciencia de que, tras décadas de dilación, la transición es ahora inminente. Por tanto, la brecha entre los horizontes del cambio climático y de la política monetaria podría estar reduciéndose. En segundo lugar, los desastres climáticos, cada vez más frecuentes y perturbadores, cuestionan cada vez más la idea de que el cambio climático es un asunto de largo plazo. De hecho, varios estudios recientes han documentado que los riesgos relacionados con el clima ya están teniendo una importante incidencia en la inflación (Moessner 2022, Faccia et al. 2021, Konradt et al. 2021).
Como reflejo de este cambio de consenso, la literatura reciente ha destacado tres canales principales a través de los cuales el cambio climático puede afectar a la política monetaria:
En primer lugar, el cambio climático y las políticas para contrarrestarlo pueden afectar a la estructura y la dinámica de toda la economía y del sistema financiero (BCE 2021, Caselli et al. 2021). Esto puede repercutir directamente en el objetivo de inflación del banco central, generar inestabilidad financiera y, potencialmente, afectar al tipo de interés de equilibrio (r*) y al «margen» disponible para la política monetaria convencional, como analizamos más adelante.
En segundo lugar, el cambio climático puede debilitar la transmisión de la política monetaria a través de sus efectos en los mercados financieros y el sector bancario. Por ejemplo, el abandono de activos y la reevaluación repentina de los riesgos financieros relacionados con el clima podrían generar pérdidas en el sistema financiero y perjudicar los flujos de financiación hacia la economía real. Una transmisión menos eficiente vinculada a fragilidades financieras, como las repercusiones del riesgo físico en los bancos, también podría complicar la conducción de la política monetaria.
En tercer lugar, el cambio climático en sus distintas dimensiones podría aumentar el riesgo de los activos que figuran en los balances de los bancos centrales y provocar posibles pérdidas financieras. Los riesgos del cambio climático pueden traducirse en un mayor riesgo crediticio al afectar a la capacidad de las contrapartes, los emisores y otros deudores para cumplir sus obligaciones. Los bancos centrales están expuestos a esos riesgos directamente y durante horizontes potencialmente largos, a través de sus tenencias de activos financieros. También pueden estar expuestos indirectamente durante horizontes más cortos, por ejemplo, mediante las garantías pignoradas por las contrapartes.
Por tanto, los bancos centrales deben evaluar los efectos del cambio climático en la economía, las perspectivas de inflación y los mercados financieros. Varios bancos centrales han comenzado a incorporar las implicaciones del cambio climático en la formulación de sus políticas. Para apoyar estos esfuerzos, la Red para Enverdecer el Sistema Financiero (NGFS, por sus siglas en inglés) ha publicado varios informes, entre ellos sobre escenarios climáticos y prioridades de investigación acerca del impacto del cambio climático en los bancos centrales (NGFS 2021). El BCE dedicó una línea de trabajo completa al cambio climático como parte de su reciente revisión estratégica (BCE 2021).
¿Qué implicaciones tiene esto para la conducción de la política monetaria?
Como fuente de choques más frecuentes, intensos y persistentes para la economía, cuya naturaleza (de oferta o de demanda) será más difícil de identificar, el cambio climático complicará la evaluación de la orientación de la política monetaria. Los choques unidireccionales más frecuentes exigirán que la política monetaria desempeñe un papel más proactivo de estabilización. La política monetaria también se enfrentará con mayor frecuencia a la disyuntiva entre estabilizar la producción y estabilizar la inflación.
Tradicionalmente, los bancos centrales calibran su respuesta a un choque en función de su magnitud y persistencia. Si se considera que el choque será de corta duración y es poco probable que afecte a las perspectivas de inflación a medio plazo pertinentes para la política monetaria, los bancos centrales pueden «mirar más allá» del choque. Sin embargo, a medida que el cambio climático aumenta la frecuencia y la gravedad de los choques de oferta y los hace más persistentes, a los bancos centrales les puede resultar cada vez más difícil «mirar más allá» de ellos. Si los choques se vuelven cada vez más persistentes y existe el riesgo de que provoquen un desanclaje de las expectativas de inflación, podría justificarse una intervención de política monetaria (Schnabel 2022).
El cambio climático también podría dificultar la identificación de una orientación de la política monetaria que se considere «neutral». El tipo de interés natural, r*, proporciona un parámetro de referencia importante para evaluar el grado de acomodación de la orientación de la política monetaria dado el nivel del tipo de interés oficial. Varios riesgos relacionados con el cambio climático podrían ejercer una presión a la baja sobre r*, además de los factores que ya han impulsado su descenso secular durante las últimas décadas.1 Al mismo tiempo, las inversiones verdes y las nuevas tecnologías podrían elevar r* si todo lo demás permanece constante. El efecto neto de estas dos fuerzas opuestas es incierto. Pero si prevalecen las fuerzas a la baja, el menor r* reduciría el margen de actuación para la política monetaria convencional. Entre otras cosas, esto reforzaría el argumento a favor de incorporar medidas no convencionales al conjunto habitual de herramientas de política monetaria.
El BCE (2021) presenta algunas simulaciones de modelos que ilustran cómo los riesgos físicos y de transición relacionados con el cambio climático podrían combinarse con las fragilidades financieras y fiscales existentes, que a su vez podrían ser consecuencia de la materialización de riesgos climáticos, y restringir considerablemente la capacidad de la política monetaria para responder a las fluctuaciones habituales del ciclo económico.
Implicaciones para el diseño del marco de política monetaria
El cambio climático también podría tener implicaciones para el diseño del régimen de política monetaria. En Boneva et al. (2021, 2022), nos centramos en los bancos centrales que aplican objetivos de inflación, con mucho el régimen de política monetaria más popular del mundo, y analizamos cómo ciertas características de diseño de este marco podrían interactuar con el desafío climático y evolucionar en respuesta a él.
Los bancos centrales que aplican objetivos de inflación podrían volver a examinar el vínculo entre la inflación general y la subyacente para mirar más allá de los choques cuando se considere que son temporales y que no amenazan el anclaje de las expectativas de inflación. Una comunicación adecuada que haga hincapié en la estabilidad relativa de las medidas de inflación subyacente podría respaldar una orientación de la política monetaria que mire más allá de esos choques.
También podrían reconsiderarse las ventajas relativas de los objetivos puntuales frente a los objetivos por intervalos. Los objetivos puntuales comunican con precisión el objetivo de política del banco central, señalan el carácter de medio plazo del objetivo de inflación y anclan las expectativas. Los objetivos por intervalos, o bandas de tolerancia, transmiten la idea de que la inflación no tiene que mantenerse en un valor específico en todo momento. También amplían el margen de actuación de la política monetaria para acomodar choques temporales de precios y, con ello, permiten cierto grado de estabilización de la producción. Sin embargo, los objetivos por intervalos pueden restar precisión al objetivo de inflación y dar lugar a expectativas de inflación menos estables en una situación en la que los fuertes choques inflacionarios podrían aumentar el riesgo de desanclaje.
En cuanto al horizonte del objetivo, dado que los choques relacionados con el clima afectan a la economía en distintos horizontes y con distinta persistencia, los bancos centrales que aplican objetivos de inflación podrían tener que vigilar la duración óptima del horizonte de la política monetaria. Aunque los horizontes de objetivo más largos pueden limitar el descenso de la producción y el empleo y moderar su volatilidad, en el marco de una meta de inflación flexible, la credibilidad del banco central puede estar en riesgo si el horizonte temporal se prolonga demasiado hacia el futuro y los incumplimientos del objetivo de inflación se vuelven demasiado frecuentes.
El impacto sostenido, especialmente de las políticas de transición, en la volatilidad y la tendencia de la inflación podría justificar un mayor énfasis en la flexibilidad de la política monetaria. Al mismo tiempo, como la credibilidad del banco central puede ponerse en duda si el objetivo de inflación se interpreta con demasiada flexibilidad y los incumplimientos del objetivo se vuelven demasiado frecuentes, será esencial comunicar con claridad las intenciones de política del banco central para mitigar las pérdidas de credibilidad. Sin embargo, dado que nuestro conocimiento de las posibles implicaciones a largo plazo del cambio climático para la economía y la inflación sigue siendo limitado, quizá sea demasiado pronto para extraer en esta etapa conclusiones precisas sobre el diseño de la estrategia de política monetaria. Estas solo surgirán con el tiempo.
