Se han establecido comparaciones entre la crisis del coronavirus y la crisis de 2008.
Pero analizadas desde la lente del riesgo exógeno y endógeno, son muy diferentes.
Por lo tanto, la respuesta de política debería ser diferente.
El coronavirus está teniendo un fuerte impacto en la economía mundial.
¿Qué ocurre con el sistema financiero? ¿Es probable una crisis financiera sistémica, quizá similar a la crisis de hace 12 años, en 2008, o incluso a la Gran Depresión de los años treinta?
Ciertamente hay similitudes: quiebras generalizadas, escasez de liquidez, grandes pérdidas y algunas instituciones financieras podrían quebrar.
Aun así, eso en sí mismo no significa que una crisis sistémica sea inevitable ni siquiera probable.
Mediante el enfoque del riesgo endógeno, podemos comparar y contrastar la crisis del coronavirus con la de 2008 y, en el proceso, obtener cierta información sobre la probabilidad de una crisis sistémica como consecuencia de la COVID-19, así como sobre la respuesta de política adecuada (Baldwin 2020, Baldwin y Weder di Mauro 2020).
Riesgo sistémico endógeno y exógeno
Propusimos por primera vez la clasificación del riesgo financiero en endógeno y exógeno en 2002 (Danielsson y Shin 2002).
El riesgo exógeno llega al sistema financiero como podría llegar un asteroide a la Tierra: sorprende, no hay nada que hagamos para provocar su llegada y puede causar enormes daños. Para el sistema financiero, el shock del coronavirus es puramente exógeno.
Sin embargo, la característica distintiva de todas las crisis financieras graves es que cobran impulso a partir de las respuestas endógenas de los propios participantes del mercado. Algo parecido a una tormenta tropical sobre un mar cálido, ganan más energía a medida que se desarrollan. A medida que las condiciones financieras empeoran, la disposición de los participantes del mercado a asumir riesgos aparentemente se evapora, y la liquidez también se evapora. Reducen sus exposiciones y, en general, intentan adoptar una postura más prudente y conservadora (Danielsson et al. 2009).
El daño en cada crisis sistémica de la historia se debe a la amplificación del riesgo endógeno, aunque el detonante puede ser un shock exógeno, como ocurrió en la crisis sistémica de 1914.
Afortunadamente, las crisis sistémicas no son frecuentes. El país típico de la OCDE puede esperar sufrir una crisis de este tipo como máximo un año de cada 43. Pero cuando se producen, el daño es enorme. Como regla general, una crisis sistémica costará más de una décima parte del PIB, por lo que, en el caso de Estados Unidos y Europa, eso supondría billones de dólares.
2008 fue una crisis típica de riesgo endógeno
La crisis de 2008, en esencia, fue causada por la interacción de los participantes del mercado, que llegaron a dudar de supuestos que hasta entonces normalmente se asumían casi sin cuestionarse. El resultado fue decisiones sincronizadas de vender activos similares y de evitar las mismas exposiciones, lo que provocó una aguda falta de liquidez.
La crisis se aprovechó de las debilidades del sistema financiero: productos de crédito estructurados mal concebidos y con una evaluación de riesgo deficiente, desajustes de vencimientos extremos, capital bancario ilusorio, fragmentación regulatoria, amplio arbitraje regulatorio y grandes pasivos fuera de balance. El proceso fue principalmente endógeno.
Analizada desde la perspectiva del riesgo endógeno, 2008 fue típica: no muy diferente de las crisis de 1914, 1866 e incluso 1766. Antes de la crisis, todos los participantes del mercado tenían liquidez infinita como supuesto central irreal y, cuando el mercado cuestionó ese supuesto, la liquidez se evaporó y sobrevino una crisis.
¿Qué ocurre con el coronavirus?
El shock del coronavirus es, por supuesto, puramente exógeno para el sistema financiero mundial.
La cuestión es si el sistema financiero absorbe este shock, como suele hacer con los shocks exógenos, o si el shock interactúa de forma adversa con los circuitos de retroalimentación latentes del sistema financiero y expone vulnerabilidades existentes que culminan en una crisis financiera sistémica.
Aunque no está fuera del ámbito de lo posible, consideramos improbable por cuatro razones principales.
El hecho mismo de que el shock del coronavirus fuera exógeno y no fuera en sí mismo consecuencia de debilidades inherentes al sistema es alentador, ya que requiere la presencia coincidente de alguna vulnerabilidad adicional.Las partes del sistema financiero más propensas a provocar crisis sistémicas –los bancos– están ahora en mejor forma que en 2008. Los recuerdos están frescos. La cautela es mayor y los reguladores son más poderosos y están mejor informados.El préstamo de mayor riesgo lo realizan ahora cada vez más instituciones no bancarias, fondos soberanos, fondos de cobertura, mercados de bonos y similares. Aunque es desafortunado para esos inversores, las grandes pérdidas inducidas por la COVID para los inversores finales no activarán los mismos circuitos de retroalimentación que activarían las mismas pérdidas sufridas por un banco, porque la mayoría utiliza mucho menos apalancamiento.Los altos niveles de capital y los desajustes de vencimientos más sensatos significan que los bancos están más capacitados para absorber impagos y dan a las autoridades más margen para usar medidas de tolerancia (forbearance) que frenen quiebras generalizadas.Reacciones de los bancos centrales ante la crisis
Los banqueros centrales reaccionaron adecuadamente en 2008, aumentando drásticamente la liquidez. En ello, habían aprendido tanto de las desastrosas consecuencias de sus predecesores en la Gran Depresión, que se negaron a proporcionar liquidez, como de los errores de política japoneses tras su crisis de los años noventa.
Sin embargo, en esencia 2008 fue una crisis de liquidez, y proporcionar liquidez entonces era la respuesta adecuada. Es una medida de política que se dirige directamente a la vulnerabilidad inmediata.
Desde 2008, los bancos centrales han seguido proporcionando enormes cantidades de liquidez, manteniendo bajos los tipos de interés en aras de estimular la economía.
La consecuencia perversa de ello son niveles históricos de apalancamiento. El sector privado está muy endeudado, lo que aumenta su vulnerabilidad ante un shock de demanda como el del coronavirus, tal como advertimos aquí en Vox en 2016 (Csullag et al. 2016).
Proporcionar liquidez a los bancos, como están haciendo ahora los bancos centrales, es quizá una precaución sensata, pero en sí misma parece poco probable que sea eficaz, porque es una medida de política dirigida a un tipo de crisis distinto. La vulnerabilidad actual no reside principalmente en el sector financiero, sino en la amplia franja de empresas sobreendeudadas que verán caer sus ingresos por debajo de cualquier nivel que pudieran haber previsto. Irónicamente, estas empresas están, en parte, tan muy endeudadas por los bajos tipos de interés posteriores a 2008.
Como el principal canal de una crisis sistémica es, según se cree, una cascada de quiebras del sector comercial, los responsables de política deben contener y mitigar tal eventualidad, que no es el principal ámbito de la política monetaria.
Conclusión
La comparación entre la crisis del coronavirus y la crisis financiera sistémica mundial de 2008 es inevitable, pero, analizadas desde la perspectiva del riesgo exógeno y endógeno, son muy diferentes.
2008 fue una crisis financiera sistémica mundial alimentada por las interacciones endógenas de los participantes del mercado. Las fuerzas de la crisis se nutrieron de profundas debilidades del sistema financiero que se habían acumulado sin ser vistas.
La COVID-19 es un shock exógeno para la economía, y la cuestión es si existen debilidades latentes suficientes para que se aproveche de ellas. Consideramos esto poco probable. En cambio, el origen del problema se encuentra fuera de la industria financiera, en una economía real en la que tiendas, servicios y empresas están siendo cerrados por decreto estatal, y los ingresos de los empleados afectados se están desplomando.
A su vez, eso significa que la respuesta de política adecuada no puede limitarse a reducir los tipos de interés o a comprar bonos corporativos o soberanos en el mercado abierto, sino que también debe abarcar medidas de tolerancia (forbearance), ayuda focalizada y políticas similares.
Con la parte más vulnerable del sistema financiero –los bancos– en una situación mucho mejor que en 2008, consideramos que este no es el problema real y que cualquier solución centrada principalmente en el sistema financiero fracasaría.
Referencias
Richard B (2020), “Keeping the lights on: Economic medicine for a medical shock”, VoxEU.org, 13 de marzo.
Baldwin, R y B Weder di Mauro (2020), Mitigating the COVID economic crisis: Act fast and do whatever it takes, un libro electrónico de VoxEU.org, CEPR Press.
Csullag, B, J Danielsson y R Macrae (2016), “Why it doesn't make sense to hold bonds”, VoxEU.org, 27 de junio.
Danielsson, J y H S Shin (2002), “Endogenous risk”, en Modern Risk Management — A History, Risk Books.
Danielsson, D, H S Shin y J-P Zigrand (2009), “Modelling financial turmoil through endogenous risk”, VoxEU.org, 11 de marzo.
