El ambiente en Davos fue el más optimista en más de una década. El crecimiento mundial sincronizado, los mercados en auge, una política monetaria extremadamente expansiva y algunas políticas favorables a las empresas están liberando los instintos animales. De hecho, el sentimiento era tan positivo que algunos estaban eufóricos y pensaban que quizá las cosas estaban yendo demasiado bien.
Aunque Trump, Macron y Modi acapararon naturalmente los titulares, lo que dominó los debates empresariales y de los inversores fue la naturaleza de las grandes transiciones: las implicaciones de la IA, la cadena de bloques, el poder de las grandes tecnológicas, el endurecimiento cuantitativo, el auge de la inversión de impacto y la revuelta populista contra la globalización
1 ¿El fin del dinero fácil?
Se supone que la banca central debe volverse aburrida; sin embargo, muchos inversores y financieros siempre acababan hablando de cómo los bancos centrales podrían endurecer las condiciones financieras. Como la mayoría de los inversores son optimistas respecto a la renta variable pública y privada, querían explorar si podría producirse una revisión más drástica de las expectativas sobre los tipos de interés. ¿Se reajustarán sin sobresaltos los precios de los 7,3 billones de dólares en bonos con rendimientos negativos? Y si la correlación positiva que los precios de los activos han mantenido con la expansión de los bancos centrales durante la subida pudiera repetirse durante la bajada, cuando los bancos centrales empiecen a retirar los 15 billones de dólares de expansión. El debate giró en torno a tres cuestiones:
La mayoría de las reacciones químicas pueden acelerarse con un catalizador, y se habló mucho de dos posibles catalizadores: la política fiscal de Estados Unidos y el canal financiero. Se debatió intensamente el posible impacto de una expansión fiscal estadounidense en un momento en que el ciclo económico ya es largo según los parámetros históricos. Los economistas se mostraron más preocupados y los empresarios estadounidenses, más optimistas, al menos hasta mediados de 2019. Con los bonos del Tesoro estadounidense a dos años alcanzando su nivel más alto en siete años, el mercado empieza a tenerlo en cuenta. En el plano internacional, con la euforia por el euro en auge y el crecimiento chino en marcha, hubo un amplio debate sobre cómo podrían responder a su vez China y Europa a la reforma fiscal y la agenda favorable a las empresas de Estados Unidos. Esto dejó a los alcistas con la esperanza de que un crecimiento superior a la tendencia pudiera mejorar aún más y acelerar la expansión, aunque también fuera probable una nueva revisión de la curva de rendimientos.
El otro tema fue si el sistema bancario podría pasar de haber sido un enorme lastre para las economías a convertirse en un catalizador. Los bancos centrales han desempeñado un papel decisivo para lograr un desapalancamiento mucho más ordenado del sistema bancario y del sector privado. Era la primera vez en nueve años que no oía a ningún crítico del sistema bancario en Davos. Por eso, solo una minoría planteó si el sistema bancario podría reforzar el ciclo al alza. Aunque hay riesgos —por ejemplo, el BCE sigue ofreciendo 0,8 billones de euros en préstamos gratuitos para animar a los bancos de la eurozona a conceder créditos—, la escasa rentabilidad sobre el capital de los bancos hace improbable que el crecimiento del crédito bancario despegue frente a la financiación basada en los mercados.
El segundo gran debate fue hacia dónde se dirige la inflación y por qué se situó sistemáticamente por debajo de las expectativas de los economistas. Un repunte significativo de la inflación tendría consecuencias importantes para la política monetaria y los precios de los activos, dadas las expectativas del mercado. Muchos inversores están mucho más convencidos de que la tecnología ha reducido la inflación, o al menos ha cambiado la forma de medirla, que la mayoría de los responsables de políticas. El sector oficial da por hecho que la curva de Phillips acabará activándose y que la inflación podría dispararse en los próximos años. Sin embargo, quienes sostienen esa opinión no explican por qué la inflación japonesa no ha seguido esa lógica.
El escenario base para muchos inversores es que los bancos centrales tardarán en endurecer la política monetaria, dada la marcada asimetría de los resultados para un banquero central. Si la inflación resulta ser un 0,5 % más alta de lo que prevén los banqueros centrales, en general estarían razonablemente satisfechos, ya que la inflación está por debajo de los objetivos y creen tener herramientas para combatirla. Pero si la inflación fuera un 0;5 % más baja, el arsenal de herramientas estaría prácticamente agotado. La historia es nuestra base de datos, pero no tenemos precedentes de una expansión monetaria de esta magnitud para evaluar el impacto de retirar una parte de los 15 billones de dólares de estímulo. Los banqueros centrales avanzan a tientas entre la niebla. Por eso no sorprende que los inversores sigan dudando del ritmo de las subidas oficiales de los tipos de interés.
En resumen, los inversores públicos y privados con quienes me reuní seguían teniendo una visión constructiva de los mercados para los próximos 12-24 meses, pero eran muy sensibles a una revisión mucho mayor de la tasa de descuento o a cualquier factor que pudiera desestabilizar la economía. Las acciones bancarias, como cobertura frente a unos tipos más altos, también están recibiendo más atención.
2 ¿Las grandes tecnológicas frente a las grandes financieras?
Todo el mundo hablaba de bitcoin y la cadena de bloques, y también se veían por las calles. En el Davos Digital se celebró la apertura de una nueva cafetería «Crypto HQ» y del curiosamente llamado «Blockchain Central» (¿no es un oxímoron?). La mayoría se mostraba optimista respecto al potencial a largo plazo de la cadena de bloques, aunque algunos directivos de servicios financieros advirtieron que la tecnología aún era demasiado lenta para gestionar la mayoría de los pagos o las funciones de fijación de precios. Bitcoin, en cambio, dividía mucho las opiniones. A los emprendedores tecnológicos les intrigaba su éxito; los banqueros centrales querían regularlo, mientras que algunos simplemente lo veían como una especulación. Bob Shiller afirmó que bitcoin es un «error de inversión clásico», y algunos compradores se han sentido atraídos por «el sinsentido existencial de la vida cuando no se invierte en nada», según James Mackintosh, del WSJ.
En el último año se ha producido un cambio radical en la percepción de las amenazas y oportunidades que la tecnología plantea a los servicios financieros en Davos. Una de las principales cuestiones es si las grandes tecnológicas podrían irrumpir en algunos ámbitos de los servicios financieros. El éxito de los gigantes chinos en los pagos hace reflexionar a todo el mundo. En 2017, China ya registraba 15 billones de dólares en transacciones anuales sin efectivo, un aumento de diez veces en solo dos años; las previsiones apuntan a que se triplicarán en los próximos tres años.
La batalla entre cada empresa emergente y cada institución financiera se reduce a si la empresa emergente logra distribuir sus productos antes de que la empresa establecida innove, como le gusta decir al capitalista de riesgo Alex Rampell. La consultora Oliver Wyman organizó un panel del Foro Económico Mundial sobre lo que los bancos pueden aprender de las grandes tecnológicas, especialmente respecto a los retos de innovar a gran escala. Aunque muchos bancos están invirtiendo a gran escala para aprovechar la tecnología y mejorar la productividad y el servicio al cliente, muchos se preguntaban si tenían la agilidad necesaria para responder a los cambios tecnológicos disruptivos.
Y, sin embargo, ninguna de las grandes tecnológicas occidentales parece querer convertirse hoy en un banco, con toda la carga regulatoria y el capital que eso implica. En cambio, al hablar con varios directivos de grandes tecnológicas, se percibe un firme interés por reducir las fricciones, con especial atención a los pagos y las suscripciones, y una batalla secundaria en torno a las garantías y los seguros. Es en ese frente donde probablemente se librará la guerra entre las grandes tecnológicas y las financieras.
3 Inteligencia artificial: ¿más importante que el fuego o la electricidad?
Los retos que la IA y la robótica plantean a las empresas fueron quizá el tema más candente de Davos este año. El director ejecutivo de Google sugirió que, en términos de impacto empresarial, la IA era más importante que el fuego o la electricidad. Se presentaron tantos casos de uso que las sesiones de preguntas y respuestas siempre acababan abordando el impacto en la sociedad, la necesidad de reventa digital y el papel de las personas frente a las máquinas. Para tranquilizar al público, un director ejecutivo de una empresa tecnológica dijo que, en su opinión, hoy hay cuatro cosas que la IA no puede hacer de manera significativa: creatividad, complejidad, destreza o empatía. Y muchos se alegrarán de tener empleos con menos tareas tediosas. Dicho de otro modo, las personas necesitan desarrollar habilidades interpersonales para competir con la IA y complementarla.
En la sesión sobre inteligencia artificial en los servicios financieros no quedaban asientos libres. Hubo un amplio consenso en que el aprendizaje automático aplicado podía resultar muy útil, por ejemplo, para detectar fraudes o identificar posibles clientes. Pero su uso en las inversiones fue objeto de un debate mucho más intenso. Para la mayoría, los fondos de cobertura cuantitativos que siguen tendencias tienen una enorme oportunidad en la creación de mercado o en aprovechar las tendencias de los mercados. Para explotar los movimientos a corto plazo del mercado, las máquinas tienen ventaja. En cambio, el uso de la IA para invertir a largo plazo era menos evidente: el aprendizaje automático presupone que el futuro será igual que el pasado, lo cual sencillamente no es cierto. Basta pensar en la extraordinaria creación de valor de las grandes tecnológicas durante la última década o en las implicaciones del experimento monetario sin precedentes para las clases de activos. Aunque los buenos inversores siempre aprenden mucho de la historia, no está tan claro que la IA pueda tener ventaja en este ámbito.
El potencial de la IA no hizo más que reforzar los argumentos de quienes piden regular a las grandes tecnológicas. En parte, por sus elevadas cuotas de mercado: Google concentra el 89 % de las búsquedas en internet; el 95 % de los jóvenes adultos que usan internet utiliza productos de Facebook, mientras que Amazon ya representa el 75 % de las ventas de libros electrónicos. En parte, por la preocupación por las noticias falsas y su impacto en las democracias. También preocupan las propiedades adictivas y perjudiciales de las redes sociales, hasta el punto de que Marc Benioff, director ejecutivo de Salesforce, dijo a CNBC que Facebook debería regularse como una empresa tabacalera. Aunque los mercados no están descontando una alteración regulatoria importante, esto reforzó los argumentos planteados en recientes conversaciones con inversores activistas. Para saber más, vale mucho la pena hojear el libro del año de Tom Keene, The Four, de Scott Galloway.
4 Empresas con propósito social
La idea de que la actividad empresarial va más allá de los resultados financieros fue un tema popular, en respuesta a numerosos problemas sociales y al auge de la inversión de impacto. Los directivos querían dialogar sobre lo que podían aportar a la sociedad y a sus grupos de interés, más allá de las métricas financieras. Se habló mucho de cómo hacerlo dadas las limitaciones que imponen los resultados trimestrales. Como comenté en Davos el año pasado, son fundamentales las iniciativas para definir claramente la estrategia a largo plazo de una empresa y cómo espera alcanzarla; pero la forma en que cada equipo directivo equilibra los intereses de los accionistas y los demás grupos de interés es una cuestión delicada que varía de una empresa a otra. Se pueden adoptar medidas prácticas y de política pública para reducir el cortoplacismo excesivo, pero siempre habrá tensiones mientras las empresas se acostumbran a los informes periódicos.
Los inversores activistas y comprometidos pueden ser un importante catalizador del cambio, como ya he sostenido. El mejor estudio académico sobre el activismo indica que los activistas, como grupo, no tienen una visión cortoplacista. Lucian Bebchuk, de Harvard, y sus colegas analizaron 2000 intervenciones de activistas y observaron que, cinco años después de estas, el rendimiento operativo había mejorado sustancialmente. Eso no significa que no haya activistas cortoplacistas ni que todas las propuestas de los inversores comprometidos sean buenas. El corto y el largo plazo tienen virtudes y defectos. La clave está en los detalles y el idealismo debe combinarse con un pragmatismo profundo. Es probable que una mayor presencia de inversores comprometidos y centrados en el impacto forme parte de la solución.
5 La amenaza populista al comercio mundial
Con un crecimiento mundial sólido y acelerado, muchos directivos temían menos el tradicional conjunto de indicadores del ciclo económico que las discontinuidades políticas. La amenaza al comercio mundial derivada de las políticas comerciales de Estados Unidos, especialmente para China, era una preocupación primordial. Se teme que avancemos hacia un mayor proteccionismo y fragmentación. Fue notable hasta qué punto Modi, Macron y Trudeau defendieron los beneficios de la globalización.
La forma en que el populismo se manifieste en la política comercial durante los próximos años probablemente será un factor decisivo para los mercados. Sin embargo, llama la atención que el populismo o el «nacionalismo económico» en Occidente no haya evolucionado, en general, como muchos temían ni siguiendo el guion de los mercados emergentes. No ha resultado tan contagioso en Europa como se temía. Tampoco ha demostrado ser tan inflacionario. Las instituciones políticas han demostrado ser más resilientes y, en general, las políticas comerciales aún no se han visto afectadas. Sin duda, esta será una de las grandes preguntas de los próximos 12 meses.
Conclusión
Ningún ciclo ni mercado alcista dura para siempre. Los inversores tendrán que sopesar cuidadosamente los riesgos y las recompensas. Pero el mensaje de Davos el fin de semana pasado fue optimista: la expansión del crecimiento mundial, las políticas graduales de los bancos centrales y la mejora de la inversión empresarial favorecen un ciclo más largo.
Y, por último…
Es imposible hacer justicia en una postal a la riqueza y amplitud de los extraordinarios debates y conversaciones.
Considero que la Reunión Anual en Davos ofrece una buena oportunidad para intercambiar opiniones sobre cuestiones macro y microeconómicas. Profundiza mi comprensión de las perspectivas reflejadas en los mercados de activos y de lo que piensan los responsables de políticas, los inversores, los emprendedores tecnológicos, los financieros y los industriales. Más información:
Los banqueros temen que la disrupción tecnológica los convierta en el próximo Amazon , escrito en coautoría con Jesse McWaters, director de Innovación del Foro Económico Mundial
