En el primer semestre de 2015, las políticas populistas y confrontativas del nuevo gobierno de Syriza desestabilizaron la economía griega, lo que culminó con el cierre de los bancos y con un referéndum que rechazó las condiciones de un paquete de rescate financiero ofrecido por los socios de la zona euro. Pero ante la alternativa de un Grexit, Tsipras aceptó provisionalmente en julio un nuevo programa de apoyo con condiciones al menos tan exigentes como las rechazadas en el referéndum. El nuevo acuerdo sí abrió la posibilidad de un alivio de la deuda mediante vencimientos más largos, pero descartó explícitamente una quita sobre el principal de la deuda (Cumbre del Euro 2015). El 14 de agosto de 2015, los ministros de Finanzas de la zona euro acordaron con Grecia el nuevo programa de apoyo por 86 000 millones de euros. El FMI indicó que solo participaría si la zona euro concede a Grecia un alivio de la deuda.1
Al evaluar la nueva situación, es importante reconocer que la cifra de deuda que aparece en los titulares exagera la carga real de la deuda griega. Como la mayor parte de la deuda se debe a socios del sector oficial a tipos de interés concesionales, la carga de intereses es mucho menor de la que normalmente se asociaría a la misma deuda bruta. Según el propio criterio del Fondo para la sostenibilidad en estas circunstancias (ratio de necesidades brutas de financiación sobre el PIB), la deuda griega debería mantenerse dentro de un rango aceptable al menos hasta 2030.2 Resulta cuestionable basar la política de alivio de la deuda en problemas que podrían o no materializarse más allá de un horizonte tan lejano. Además, gran parte del fuerte aumento proyectado de la deuda podría evitarse si la recapitalización bancaria se realizara directamente desde el Mecanismo Europeo de Estabilidad (MEDE) hacia los bancos, en lugar de hacerlo a través del gobierno griego como intermediario.
Sigue existiendo un papel potencial importante para el alivio de los tipos de interés, con dos fines. En primer lugar, si los saldos fiscales caen por debajo del objetivo debido a un crecimiento inferior al previsto (y no a un incumplimiento de la política), una parte de los intereses que de otro modo se devengarían podría condonarse para evitar la necesidad de un endurecimiento fiscal adicional y sus consecuencias agravadas de recesión. En segundo lugar, dado que el desempleo en Grecia se encuentra en niveles de depresión (26%), parecerían apropiados los programas especiales de empleo, y condonar una parte de los intereses adeudados podría constituir una fuente significativa de financiación para este fin.
Cuestiones de encuadre
Algunos han sugerido que es justo que los socios de la zona euro condonen parte de la deuda, porque los préstamos oficiales se destinaron principalmente a financiar la huida hacia la seguridad de los bancos de la zona euro previamente expuestos en Grecia.3 Sin embargo, los bancos de la zona euro solo recuperaron unos 70 000 millones de euros, aproximadamente un tercio del apoyo del sector oficial.4
Los críticos también sostienen que la Troika (la Comisión Europea, el BCE y el FMI) contribuyó a la depresión de Grecia al exigir demasiada austeridad (véase Stiglitz 2015). El ajuste fiscal fue, en efecto, considerable. El saldo primario ajustado cíclicamente (sin intereses) pasó de −13,2% del PIB en 2009 a +5,3% en 2014, al menos el doble del endurecimiento registrado en Portugal (9,5%), España (8,2%) e Irlanda (7,2%). Pero Grecia no tenía margen fiscal para ajustarse con más lentitud, porque estaba aislada de los mercados financieros y el apoyo del sector oficial ya había llegado al límite. Algunos podrían afirmar que el apoyo de la zona euro ha sido demasiado mezquino, puesto que obligó a Grecia a ajustarse demasiado y demasiado deprisa. Sin embargo, el apoyo de los países socios ascendió a aproximadamente el 110% del PIB griego, entre tres y cuatro veces más que el prestado a Irlanda (27%) o Portugal (32%). En comparación, el apoyo estadounidense comprometido con México durante su crisis del peso de 1994-95 fue mucho menor (5% del PIB mexicano) y de menor plazo.
El ajuste tenía que ser amplio porque el gasto público se había descontrolado en gran medida. El gasto primario real per cápita se había disparado un 54% entre 2000 y 2009, muy por encima del de Portugal (22%) o Italia (16%); y el gasto primario en relación con el PIB había pasado del 40% en 2003-06 al 49,3% en 2009. Tampoco un ajuste menor se habría autofinanciado mediante más ingresos derivados de un mayor crecimiento. Incluso en el límite superior de los multiplicadores revisados al alza por el FMI (1,7), recortes de gasto más pequeños no habrían elevado el PIB y los ingresos lo suficiente como para autofinanciarse. Además, buena parte del ajuste se produjo en 2010-11, cuando los diferenciales de riesgo soberano se estaban disparando y habrían subido aún más en ausencia de los esfuerzos de ajuste fiscal.
Una última cuestión de política general es por qué tendría algún sentido acumular 86 000 millones de euros adicionales (alrededor del 40% del PIB) en nuevos créditos oficiales encima de una deuda que el FMI ya considera de niveles insostenibles. La respuesta es que la mayor parte del nuevo paquete de apoyo se destinará a amortizar deuda existente, a recapitalizar bancos y adquirir así activos, o a pagar atrasos y reforzar depósitos, de modo que el aumento de la deuda neta será de solo unos 10 000-15 000 millones de euros (Cline 2015: 5).
Proyecciones de deuda
El Modelo Europeo de Simulación de la Deuda que desarrollé (Cline 2014) proporciona una base para proyectar la deuda griega en el marco del nuevo programa de apoyo. El Cuadro 1 muestra los supuestos de referencia para el crecimiento, el saldo fiscal primario, los ingresos por privatizaciones y tres ratios de deuda sobre el PIB: deuda bruta, pagos de intereses y necesidades brutas de financiación.5 El crecimiento es mucho más débil en 2015-16 de lo previsto hace un año (un promedio de −0,4% frente a 3,3%), al igual que el promedio decenal del superávit primario (1,5% frente a 2,8%; véanse el Cuadro 1 y FMI 2014). El escenario de referencia supone que 25 000 millones de euros de recapitalización bancaria se suman a la deuda pública.
Cuadro 1. Perspectiva de referencia, porcentaje del PIB
Aunque la deuda alcanza un máximo del 201% del PIB, la carga de intereses es en promedio de solo el 4,2% del PIB en 2015-20 y del 4,4% en 2021-24. La razón es que la deuda con el Fondo Europeo de Estabilidad Financiera y con el MEDE paga un tipo de interés bajo, de 1,6% en promedio en 2015-20 y de 2,6% en 2021-24 (véase FMI 2015a: 2).
En comparación, la carga media de intereses de Portugal en 2015-20 se proyecta en 4,3% (FMI 2015c). Sin embargo, la deuda de Portugal sigue una trayectoria mucho más baja, descendiendo del 126% del PIB en 2015 al 121% en 2020, frente a la trayectoria mucho más elevada de Grecia, de 200% a 150%. Por tanto, el ratio de deuda sobre el PIB exagera sustancialmente la carga de la deuda para Grecia.
Asimismo, salvo en el primer año, cuando hay un repunte debido a la recapitalización bancaria, el ratio de necesidades brutas de financiación se sitúa cómodamente dentro del rango aceptable del 15-20% identificado por el FMI o, en su mayor parte, por debajo de este. Así pues, estas proyecciones confirman de nuevo el diagnóstico de que, al menos durante la próxima década, no existe un problema crítico de sobreendeudamiento.
Las figuras 1 a 3 muestran estos mismos tres ratios para el escenario de referencia («EDSMpak», por paquete) junto con proyecciones y escenarios alternativos. Las tres figuras muestran la referencia del FMI de junio de 2015 para comparar. Las figuras 1 y 3 también muestran un escenario en el que la recapitalización bancaria se gestiona al margen de la deuda soberana («EDSMpak2»). La figura 2 muestra un escenario en el que todos los intereses de la deuda con los socios de la zona euro (pero no con el BCE) se condonan durante esta década, como medida del potencial de alivio de la deuda («EDSMpak3»).
Figura 1. Proyecciones alternativas de la deuda/PIB, porcentaje
Figura 2. Proyecciones alternativas de los pagos de intereses/PIB, porcentaje
Figura 3. Proyecciones alternativas de las necesidades brutas de financiación/PIB, porcentaje
Las figuras 1 y 3 sugieren claramente que la imagen de la carga de la deuda griega mejoraría notablemente si los 25 000 millones de euros de recapitalización bancaria se gestionaran directamente entre el MEDE y los bancos, en lugar de pasar por el soberano.6 Por su parte, la figura 2 sugiere claramente un margen considerable para el alivio de la deuda mediante la condonación de intereses sobre los créditos de los socios de la zona euro. Si hubiera una suspensión completa de intereses durante toda la década, el ratio de pagos de intereses sobre el PIB se reduciría a solo el 1% del PIB en 2024.
¿Alivio de la deuda?
En lugar de centrarse en la amortización y en el riesgo de que, después de 2030, la deuda oficial de bajo interés sea sustituida por deuda privada de alto interés, preocupación del FMI (2015b), podría resultar más útil concentrar el alivio de la deuda en una compensación contingente ya en la presente década, en caso de que los saldos fiscales se deterioren respecto de la trayectoria prevista debido a un crecimiento del PIB inferior al esperado. Por ejemplo, si el crecimiento resultara ser del 2% en 2017 en lugar del 3%, los ingresos serían inferiores en 0,4% del PIB (Cline 2015: 10). Esta cantidad podría compensarse condonando aproximadamente una quinta parte de los intereses adeudados por los créditos de la zona euro (excluido el BCE).
Una línea paralela de alivio de intereses podría condonar parte de estos como medio para financiar programas públicos de obras intensivas en empleo. Si dichos programas pagaran un salario equivalente al 90% del salario mínimo, destinar una cuarta parte de los intereses adeudados a los socios de la zona euro (o unos 1000 millones de euros al año) bastaría para contratar a 135 000 trabajadores, alrededor del 11% del total de desempleados actuales (Cline 2015: 11).
En cuanto a la capacidad para atender las necesidades brutas de financiación en 2030 y después, en principio los socios del MEDE podrían comprometerse a evaluar, más cerca de ese momento, la necesidad de nuevas ampliaciones de los vencimientos (y reducciones de los tipos de interés) para ese periodo.
¿Participación del FMI?
El apoyo del FMI devenga un tipo de interés de penalización de 300 puntos básicos por encima del tipo básico de préstamo del FMI (tipo DEG, actualmente solo 5 puntos básicos, más 100 puntos básicos), porque los préstamos a Grecia superan con creces la cuota del país en el FMI y tienen vencimientos largos. Por tanto, sería deseable que la zona euro aportara casi toda la nueva financiación, en lugar de depender de un apoyo adicional sustancial del FMI.7 Sin embargo, la supervisión del FMI ayudaría a garantizar un diseño y un desempeño adecuados de las políticas, complementando la supervisión de la Comisión Europea. Con este fin, tendría sentido que el Fondo limitara el apoyo adicional del Servicio Ampliado del FMI a una cantidad moderada, como 1000 millones de euros, desplazando así hacia la zona euro la mayor parte de los desembolsos brutos adicionales que, de otro modo, podrían haberse esperado del FMI.8
Referencias
Cline, W R (2014), «Gestión de la crisis de deuda de la zona euro», Washington: Peterson Institute for International Economics.
Cline, W R (2015), «De la desestabilización populista a la reforma y a un posible alivio de la deuda en Grecia», Policy Brief PB15-12, Washington: Peterson Institute for International Economics, agosto.
Consensus Economics (2015), Consensus Forecasts, Londres, 13 de julio.
Cumbre del Euro (2015), «Declaración de la Cumbre del Euro», Bruselas, 12 de julio, Bruselas.
Comisión Europea (2015), «Grecia: solicitud de apoyo a la estabilidad en forma de préstamo del MEDE», 10 de julio, Dirección General de Asuntos Económicos y Financieros, Bruselas.
FMI (2013), «Nota de orientación para el personal sobre el análisis de sostenibilidad de la deuda pública en países con acceso a los mercados», 9 de mayo, Washington.
FMI (2014), «Grecia: quinta revisión en el marco del Servicio Ampliado del FMI», Country Report 14/151, junio, Washington.
FMI (2015a), «Grecia: proyecto preliminar de análisis de sostenibilidad de la deuda», Country Report 15/165, 26 de junio, Washington.
FMI (2015b), «Grecia: actualización del análisis preliminar de sostenibilidad de la deuda pública del personal del FMI», Country Report 15/186, 14 de julio, Washington.
FMI (2015c), «Base de datos de Perspectivas de la economía mundial, abril de 2015», Washington.
Stiglitz, J E (2015) «Grecia, el cordero sacrificado», The New York Times, 25 de julio.
Summers, L (2015), «Grecia es el Estado fallido en potencia de Europa», Financial Times, 20 de junio.
Wagstyl, S (2015) «Merkel lanza una ofensiva para sofocar la revuelta por el rescate griego de 86 000 millones de euros», Financial Times, 17 de agosto.
Notas al pie
1 La participación del Fondo podría no decidirse hasta octubre (Wagstyl 2015).
2 Trabajos anteriores del FMI habían identificado el 15% del PIB como sostenible para las economías emergentes, y el 20% para las economías avanzadas (FMI 2013).
3 Larry Summers ha sugerido que «la gran mayoría» del apoyo se destinó a este fin (Summers 2015).
4 Esta estimación y otras de este artículo se exponen en Cline (2015).
5 Las proyecciones de crecimiento, superávit primario y privatizaciones se basan en FMI (2015a), Comisión Europea (2015) y Consensus Economics (2015). El acuerdo del 14 de agosto situó el superávit primario moderadamente más alto en 2015-18 (en 1, 2, 3 y 3,5% del PIB, respectivamente), pero señaló que los objetivos «serán debatidos… a la luz de los recientes acontecimientos económicos». Véase «Greece: Prior Actions», disponible en http://www.wsj.com/public/resources/documents/GreekProposals070915.pdf.
6 Esta «deuda» es en gran medida una ilusión óptica, porque implicaría adquirir un activo correspondiente en los principales bancos. El gobierno ya posee el 40% de su capitalización bursátil ponderada, y con la recapitalización adicional esta participación subiría al 90%. Pero el ratio de deuda simple que se presenta en los titulares no deduce el valor de este activo adicional adquirido.
7 El tipo de interés efectivo del apoyo del FMI es del 3,7%; como se ha señalado, hasta 2020 el tipo medio es solo del 1,6% para el apoyo del MEDE.
8 Equivalente a unos 20 000 millones de euros (Cline 2015: 15).
Este artículo se publica en colaboración con Vox EU. La publicación no implica que el Foro Económico Mundial respalde las opiniones expresadas.
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Autor: William R. Cline pertenece al Peterson Institute for International Economics.
Imagen: Una bandera de la Unión Europea (izquierda) ondea junto a una bandera griega en la fachada de la sede del Banco de Grecia en Atenas. REUTERS/Alkis Konstantinidis
