Con Grecia en el centro de atención, se ha prestado poca atención al otro país mediterráneo que lucha por recuperarse tras un doloroso rescate en 2013 (Buchheit y Gulati 2013, Wyplosz 2013). Tras las flexibilizaciones graduales de los últimos dos años, Chipre eliminó los últimos vestigios de sus controles de capital en abril de este año. La noticia es que, por ahora, no hay indicios de salidas de capital importantes.
Aunque esto es alentador, los efectos de la reciente crisis bancaria y fiscal siguen siendo evidentes. Las estimaciones recientes muestran que uno de cada dos préstamos es no productivo, proporción que es aún mayor en los préstamos a hogares. Aunque el crecimiento general se ha vuelto positivo, presenta los síntomas de una recuperación sin crédito. La reticencia de los bancos a conceder nuevos préstamos da lugar a un crecimiento concentrado en sectores menos dependientes del crédito, como el turismo y los servicios no financieros (Claessens et al. 2009, FMI 2015).
El sector financiero de Chipre experimentó un rápido crecimiento durante la última década, debido a una gran entrada de depósitos internacionales. Al mismo tiempo, la fuerte demanda en el mercado inmobiliario (impulsada por la expansión del crédito interno) provocó que los precios de la vivienda se dispararan. Con el estallido de la crisis global, este periodo de expansión llegó a su fin y dejó el mercado inmobiliario de la isla hecho jirones y su sector bancario con pasivos financieros acumulados equivalentes al 750 % del PIB. Además, la gran exposición del sector bancario a Grecia dejó al país en una situación aún más vulnerable, ya que la reestructuración de los bonos griegos costó a sus dos mayores bancos el equivalente al 25 % del PIB. Cyprus Popular Bank, el segundo mayor de la isla, necesitó una inyección de capital de 1.800 millones de euros para cumplir sus requisitos de capital en 2012.
Captar fondos fue difícil para Chipre, que ya había perdido el acceso a los mercados después de que la calificación crediticia del gobierno fuera rebajada a «bono basura» en 2012. El gobierno de izquierdas de entonces, en un intento por evitar las duras medidas de austeridad que acompañarían a un rescate europeo, examinó la opción de obtener un préstamo bilateral de Rusia o China. En 2011 se obtuvo de Rusia un préstamo de 2.500 millones de euros, que se utilizó para refinanciar la deuda de ese año. No obstante, Chipre solicitó un rescate al FEEF/MEDE a finales de junio de 2012. Pese a la urgente necesidad de dinero, no se alcanzó un acuerdo sobre el plan de rescate hasta un año después, tras la llegada al poder de un partido de derechas.
Creemos que la experiencia chipriota deja lecciones importantes que habrían sido beneficiosas para Grecia en su reciente intento de cerrar un acuerdo de rescate. Aunque puede que sea demasiado tarde para Grecia, estas lecciones pueden ser importantes para los países que necesiten asistencia financiera en el futuro.
Los países deudores apenas se benefician de un proceso de negociación prolongado
La primera lección que puede extraerse de la reciente evolución de los acontecimientos en Chipre es:
Prolongar las negociaciones probablemente provoque daños muy superiores a cualquier posible ganancia derivada de concesiones ex post por parte del acreedor.
Las salidas de depósitos son, sin duda, una de las principales fuentes de daño derivadas de la mayor incertidumbre a medida que las negociaciones se alargan y no se alcanza ningún acuerdo.
Figura 1. Depósitos totales de no IFM mantenidos en IFM
Fuente: Bank of Cyprus.
La Figura 1 muestra el valor de los depósitos totales de instituciones financieras no monetarias mantenidos en instituciones financieras monetarias en Chipre desde enero de 2011 hasta la actualidad. La figura pone de manifiesto con claridad la magnitud de las retiradas entre diciembre de 2012 y marzo de 2013, mientras se desarrollaban las negociaciones. Ante las filtraciones de información y los rumores de un posible «bail-in», los depositantes adoptaron medidas drásticas para proteger su dinero. Durante este periodo de rápidas retiradas, la necesidad de liquidez fue cubierta por la Asistencia de Liquidez de Emergencia (ELA, por sus siglas en inglés) proporcionada por el BCE.
Los principales problemas son ahora evidentes. En primer lugar, los periodos de mayores salidas de depósitos van acompañados de cambios drásticos en la composición de los pasivos financieros del sistema bancario. El tamaño medio de los depósitos se reduce significativamente y es sustituido por la ELA, que debe devolverse. Esto no solo aumenta las obligaciones financieras de los bancos, sino que también reduce la base para un posible bail-in. Como resultado, la reestructuración bancaria resulta mucho más difícil.
En segundo lugar, la anticipación de un posible impago genera costes macroeconómicos significativos y comparables a los costes ex post del propio impago (véase, por ejemplo, Euronomics.Princeton.edu y Corsetti et al. 2013). La incertidumbre pesa sobre la actividad económica de forma directa e indirecta, a través de un aumento del coste de financiación, que refleja el riesgo país. Esto es exactamente lo que ocurrió en Chipre.
Sin duda, tras la drástica caída de los depósitos y con una economía que se desploma lentamente, la posición negociadora del país deudor frente a los acreedores se debilita. No sorprende que el plan de rescate final pueda ser peor que uno acordado anteriormente.
El riesgo de contagio (a alta frecuencia) se reduce con negociaciones prolongadas
Inicialmente, el acuerdo entre las instituciones europeas y los gobiernos consistía en obtener el dinero del bail-in chipriota gravando tanto los depósitos grandes como los pequeños. Esto podría haber provocado un cambio importante en las expectativas, con depositantes de toda Europa retirando su dinero. Sin embargo, fuera de Chipre, su efecto fue limitado.
Una posible explicación del limitado contagio del bail-in chipriota es que los responsables políticos de la eurozona lograron convencer a sus ciudadanos de que lo ocurrido en pequeños países lejanos no se repetiría en otros lugares de la unión.
Es cierto que la comunidad internacional consideró especial el caso de Chipre por su reputación de paraíso fiscal que atraía grandes sumas de dinero ruso de origen «negro». La animadversión hacia los oligarcas rusos en Europa generó un apoyo internacional a que parte del dinero del rescate chipriota se obtuviera «internamente» mediante un gravamen sobre los depósitos.
No obstante, cada país en crisis es único a su manera, y Chipre fue, en efecto, el tercer receptor de un rescate, tras Irlanda y Grecia, en ser declarado caso especial por funcionarios europeos (Reuters 2012, WSJ 2012).
Una segunda posible explicación de la ausencia de retiradas drásticas de depósitos internacionales tras un bail-in nos lleva a una segunda lección:
El riesgo de contagio a otros países europeos se reduce (aunque no necesariamente se elimina) a medida que las negociaciones prolongadas se convierten en el statu quo para alcanzar acuerdos de rescate.
Creemos que, paradójicamente, esto puede tener que ver con la formación de creencias según las cuales cualquier futuro bail-in estará precedido por un largo periodo de negociaciones que dará tiempo a los depositantes para retirar sus depósitos. A corto plazo, la aparición de tales creencias puede impedir que la turbulencia financiera del país en crisis se extienda al resto de la eurozona. Esto debilita el poder negociador de los países deudores frente a los acreedores.
Aunque los depósitos en otros países de la eurozona pueden no verse afectados drásticamente de inmediato tras un bail-in, los hogares y las empresas se ponen en alerta y listos para retirar sus depósitos si su país pasa a estar en el punto de mira. Esto agrava el potencial de inestabilidad futura en la unión monetaria.
En este punto merece la pena mencionar el posible papel de la ELA en el sostenimiento de estas creencias. Durante el periodo de negociaciones de un plan de rescate, el BCE siguió suministrando ELA a los bancos chipriotas. Por tanto, si la creencia general es que la ELA se proporcionará durante futuras negociaciones, puede considerarse una especie de seguro de depósitos temporal, que crea una ventana para preservar el valor nominal de los activos del sistema bancario nacional. Esto es paradójico, ya que la ELA se creó para proporcionar liquidez de emergencia a los bancos con salidas de depósitos inesperadamente elevadas.
Cerrar bancos e imponer controles de capital son medidas que no pueden deshacerse fácilmente
Para evitar una salida coordinada de depósitos, los bancos chipriotas permanecieron cerrados durante dos semanas a partir del día del acuerdo, y los controles de capital se mantuvieron en vigor durante los dos años siguientes, en claro contraste con las declaraciones iniciales de los responsables políticos, que preveían un retorno a la plena integración en cuestión de semanas.
La experiencia de la imposición de controles de capital en Chipre nos lleva a una tercera lección.
Pese a las expectativas y promesas de los políticos, cerrar los bancos e imponer controles de capital no es una medida que pueda deshacerse fácilmente. Es como tomar metadona: una vez que se empieza, se tarda mucho en completar el proceso de desintoxicación. Y este remedio no está exento de graves efectos secundarios.
El efecto inmediato de los controles de capital es paralizar la economía, con prácticamente ningún nuevo préstamo ni inversión. El resultado es una fuerte caída de la actividad económica y un agravamiento significativo de los préstamos no productivos, ya que las empresas y los hogares pierden el acceso a las fuentes de ingresos y al crédito que necesitan para atender sus préstamos.
El aumento de los préstamos no productivos puede, a su vez, agravar la brecha de garantías. En el caso de Chipre, la caída del valor de las garantías ya estaba en marcha tras el colapso del mercado inmobiliario en 2008. La anticipación de que los bancos ejecutarían las garantías de sus préstamos no productivos provocó una venta forzosa clásica, que redujo aún más el valor de mercado de los inmuebles.
En enero de 2015, el Banco Central de Chipre anunció que la brecha de garantías ascendía a unos 15.000 millones de euros. Esta diferencia entre el valor de los préstamos y el de las garantías puede tener efectos perjudiciales para los prestatarios, que pueden acabar con un préstamo pendiente muy superior al valor de sus inmuebles. Por otro lado, los bancos afrontan un mayor riesgo, ya que, en caso de impago, no podrán recuperar el valor íntegro del préstamo a través de la garantía.
Conclusión
La experiencia de Chipre demuestra que la gestión de las negociaciones, tanto por parte de los países deudores como de sus acreedores, puede tener graves efectos para la economía y para el acuerdo de rescate final. En su intento por asegurar condiciones de rescate más favorables, el gobierno del país deudor podría empeorar en realidad la posición de su país y acabar con un acuerdo sustancialmente peor. Además, la imposición de controles de capital tiene efectos secundarios que deben examinarse con cuidado antes de crear circunstancias que los hagan necesarios.
Tuviera o no en cuenta el gobierno griego y las instituciones de la UE la experiencia de Chipre, se repitió el mismo patrón en Grecia. Las negociaciones se alargaron durante mucho tiempo y los bancos cerraron con controles de capital impuestos, quizá con la impresión de que estas medidas serían temporales. Cabe reconocer que el gobierno griego se sorprendió al constatar la ausencia de contagio a otros países de la eurozona y el drástico deterioro de la actividad económica del país.
Aunque la situación de Grecia es muy distinta de la de Chipre, los datos recientes aportan pruebas que respaldan las tres lecciones analizadas anteriormente. Esperamos que, en caso de que cualquier país se encuentre en circunstancias similares, estas lecciones sean de alguna utilidad y ayuden a contener el malestar económico innecesario.
Referencias
Buchheit, L C y M Gulati (2013) “Dar marcha atrás desde Chipre”, VoxEU.org. 20 de marzo.
Claessens, S M, A Kose y M E Terrones (2009) “Una recuperación sin crédito: ¿posible, pero … ”, VoxEU.org. 22 de mayo
Corsetti, G, K Kuester, A Meier y G J Müller (2013) “Riesgo soberano, política fiscal y estabilidad macroeconómica”, Economic Journal, Royal Economic Society, vol. 0, F99-F132, 02.
FMI (2015) ‘‘Chipre avanza hacia un crecimiento sostenible”, IMF Survey Magazine: IMF Survey Interview, 23 de junio.
Reuters (2012), “Merkel dice que Grecia es un caso especial y necesita PSI”, 9 de enero.
WSJ (2012) “Kenny y Merkel afirman que la deuda bancaria de Irlanda es un caso especial”, 22 de octubre.
Wyplosz, C (2013) “Chipre: el próximo error”, VoxEU.org. 18 de marzo.
Este artículo se publica en colaboración con Vox EU. La publicación no implica que el Foro Económico Mundial respalde las opiniones expresadas.
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Autor: Anil Ari es doctorando de la Universidad de Cambridge. Giancarlo Corsetti es catedrático de Macroeconomía en la Universidad de Cambridge y director de programa del CEPR. Andria Lysiotou es doctoranda de la Facultad de Economía de la Universidad de Cambridge.
Imagen: Turistas se recortan contra el parlamento, donde ondean las banderas de Grecia, Chipre y la UE, en Atenas, Grecia. REUTERS/Yannis Behrakis
