El mundo vive un drama en forma de triángulo. En un vértice, tenemos un crecimiento más lento y una mayor incertidumbre en China; en otro, posibles subidas de tipos de interés en Estados Unidos; y en el tercero, los países de mercados emergentes, con el claro riesgo de convertirse en daños colaterales, aunque no pueden considerarse meros espectadores inocentes. Entre estos tres factores, los mercados financieros se encuentran atrapados en una olla a presión.
La Reunión Anual de los Nuevos Campeones en Dalian del Foro Económico Mundial tuvo lugar en un momento en que China ocupaba el centro del debate económico mundial. La decisión de devaluar el renminbi y la creciente incertidumbre sobre los niveles de crecimiento han tenido un gran impacto en los mercados financieros. Los debates abiertos y el diálogo en el Foro Económico Mundial parecen ser cada vez más importantes para las empresas y los gobiernos.
Durante las últimas cuatro décadas se ha dado por sentado que China crecerá alrededor de un 10% anual. La transformación del país, tan evidente en el centro de conferencias ultramoderno de Dalian, ha superado todo lo que la humanidad ha experimentado. Un país que crece un 10% anual durante 40 años aumentará su PIB 45 veces respecto al nivel original. Suecia, uno de los países con los procesos de industrialización más rápidos de Europa, logró lo mismo en 155 años.
Transformación fundamental
El Fondo Monetario Internacional prevé un crecimiento del 6,8% para China en 2015 y del 6,3% en 2016. Según el Banco Mundial, el crecimiento demográfico se sitúa actualmente en el 0,5%, lo que implica que el PIB per cápita crece casi un 6%. A una tasa de crecimiento del 6%, el PIB per cápita pasaría de 12.800 dólares hoy a 22.900 dólares en 10 años y a 41.000 dólares en 20 años. Se trata de una transformación fundamental, lo que significa que China se convertiría en la mayor economía del mundo durante la próxima década.
¿Por qué tanta preocupación, entonces? Para empezar, no debería sorprendernos que veamos cierta turbulencia en los mercados. La devaluación del renminbi es, potencialmente, un cambio importante en el régimen de política económica de China, que ha permanecido inalterado durante décadas. Los mercados tardarán en aprender a entender el nuevo régimen, y el banco central de China tardará en desarrollar las herramientas e instrumentos necesarios para comunicarse con transparencia en este nuevo entorno.
También es un paso significativo en el camino de China hacia la apertura de la cuenta de capital y la internacionalización del renminbi. Es un paso necesario para que la moneda sea incluida en los derechos especiales de giro (DEG). En mi opinión, es razonable incluir el renminbi en los DEG lo antes posible, pero eso también implica que China tendrá que cumplir con las obligaciones que conllevaría tal medida.
Una apertura de la cuenta de capital es un paso natural para China y forma parte de la agenda de reformas presentada en el Tercer Pleno de 2013. El primer ministro Li Keqiang, en su discurso en la reunión de Dalian, reafirmó el compromiso con reformas profundas.
Política monetaria expansiva
Un tipo de interés basado en el mercado es necesario para lograr una asignación eficiente del capital. La internacionalización del renminbi y los tipos de interés basados en el mercado también implican que la política monetaria de China estará en igualdad de condiciones que la de Estados Unidos, la eurozona y Japón. Los tipos de interés acabarán fijándose para preservar la estabilidad de precios y estabilizar las fluctuaciones de la demanda. Esto también significará que el renminbi fluctuará. Cuando la economía china se ralentice, la política monetaria se volverá más expansiva, lo que implicará tipos de interés más bajos y una moneda algo más débil. El mejor servicio que China puede prestar a la economía mundial es preservar un desarrollo interno estable.
Siempre existe el riesgo de que la política tome la delantera en la política cambiaria. En muchas ocasiones, una moneda se convierte en símbolo de la fortaleza de una nación, y cualquier depreciación se ve como un problema o como parte de una guerra internacional de divisas. Se trata de una percepción errónea. Las monedas no participan en el campeonato internacional de fútbol y no hay necesidad de animar al equipo local. Una moneda debería apreciarse cuando el crecimiento sea más fuerte que en otros países y debilitarse cuando el empleo y las exportaciones necesiten apoyo. La política cambiaria debe basarse en el pragmatismo y el realismo.
Es importante que la apertura de la cuenta de capital se realice de forma gradual y con cautela. En muchos países, incluida Suecia, el paso de una cuenta de capital regulada a un libre flujo de capitales a través de las fronteras contribuyó a generar desequilibrios económicos. A largo plazo fue un paso necesario, pero a corto plazo la apertura de la cuenta de capital y la desregulación del sector bancario también llevaron a un costoso auge seguido de una caída económica.
Para China, la apertura de la cuenta de capital es complicada, ya que coincide con el reequilibrio de la economía interna. El crecimiento se ha impulsado con niveles elevados de inversión. Especialmente tras la crisis de 2008, el amplio programa de estímulo ha elevado la inversión pública a un nivel muy alto que no puede mantenerse a largo plazo. Además, el programa se orientó fuertemente hacia el sector público, aunque la idea de una sobreinversión en un país que aún tiene un par de cientos de millones de personas por urbanizar parece un concepto extraño. Es necesario reducir las inversiones y aumentar el consumo.
La implicación global de un menor nivel de inversiones en China a largo plazo es que la demanda excesiva de materias primas, que ha impulsado un auge en países como Australia, Brasil, Chile y Zambia, ha terminado por el momento. Esto significa que es probable que los precios del mineral de hierro, el cobre y la energía se mantengan bajos durante algún tiempo. También tiene implicaciones para la industria minera y las industrias pesadas, que han dependido de la demanda final procedente de China.
Reformas de la oferta
Para China, significa que las reformas de la oferta esbozadas en las conclusiones del Tercer Pleno son aún más importantes. Para sostener un crecimiento del 6% y reequilibrar la economía, alejándola de un crecimiento impulsado por la inversión y sin presiones inflacionistas, es importante aumentar el crecimiento de la productividad en la economía interna y garantizar que la economía sea lo bastante flexible para adaptarse. Que «el mercado desempeñe un papel decisivo en la asignación de recursos al profundizar la reforma estructural económica», como se establece en las conclusiones del Tercer Pleno, es importante para el reequilibrio de la economía china. Sin reformas estructurales, un reequilibrio conllevaría el riesgo de un crecimiento más lento y de desequilibrios crecientes.
No es sorprendente que haya cierta incertidumbre en los mercados financieros internacionales sobre si el gobierno mantendrá el proceso de reformas. Entre las industrias nacionales protegidas, que han funcionado sin precios de mercado para la energía y otros factores de producción, habrá resistencia política, y las industrias ineficientes tendrán que reestructurarse, lo cual no será indoloro. Si el gobierno avanza, como se indica en el documento del pleno, «con la reforma de precios del agua, el petróleo, el gas natural, la electricidad, el transporte, las telecomunicaciones y otras áreas similares, liberando los precios competitivos de mercado», esto supondrá un cambio importante para las empresas estatales.
Mayor transparencia
Otro factor que puede contribuir a la incertidumbre sobre el nivel de crecimiento es, de forma algo paradójica, la campaña anticorrupción. Una economía de mercado no puede, a largo plazo, ser legítima si hay corrupción, y la credibilidad de cualquier gobierno se ve socavada si no se percibe como limpio. Sin embargo, existe el riesgo de que la campaña anticorrupción se considere una actitud autoritaria más general y parte de una consolidación del poder. En sectores que han tenido problemas de corrupción, existe el riesgo de que las decisiones de inversión se retrasen o incluso se paralicen. Dado el tamaño de la economía que depende directa o indirectamente de las empresas estatales, el impacto en la economía puede ser considerable.
Existe una vía alternativa para combatir la corrupción y, al mismo tiempo, reforzar el potencial de crecimiento: avanzar hacia un sistema de Estado de derecho. Si las decisiones se toman de acuerdo con leyes claras y pueden ser juzgadas en tribunales independientes, se reducen las fuerzas impulsoras fundamentales de la corrupción. Una mayor transparencia en la toma de decisiones y un escrutinio más abierto de las decisiones gubernamentales también reducirían de forma fundamental la tendencia a la corrupción. Un control más severo nunca podrá ser tan eficaz como el Estado de derecho para crear un gobierno y una economía libres de corrupción.
También crece la incertidumbre política en China. La población está cada vez más preocupada por la desigualdad económica, los graves problemas ambientales —no menos relacionados con la contaminación del aire y la seguridad alimentaria— y los escándalos de corrupción en curso. Si la respuesta a estas preocupaciones se reduce a una combinación de control más autoritario y mayor nacionalismo, reforzada con un papel más pronunciado del Ejército Popular de Liberación, ¿aceptará a largo plazo una clase media aspiracional de rápido crecimiento?
Se podría argumentar que el antiguo compromiso era que el CCCP mantuviera el monopolio del poder, garantizara prosperidad y una gobernanza competente, pero que también avanzara gradualmente hacia una mayor apertura. Un avance gradual hacia un mayor respeto de las libertades civiles y una conversación política gradualmente más amplia parece haber sido una forma razonable de atender a una creciente clase de profesionales cualificados, necesaria para situar a China más arriba en la cadena global de valor productivo. Si el mensaje se ha desplazado hacia un mayor énfasis en el nacionalismo y el control, eso podría no ser sostenible a medio plazo. Está claro que la prosperidad se crea mediante el libre comercio y la cooperación con los vecinos. China necesita mayor productividad, más innovación, más espíritu empresarial y un salto cuántico en la escala de valor. Sobre todo porque un reequilibrio desde un crecimiento impulsado por la inversión implicará una mayor dependencia de los aumentos de productividad de origen propio.
Riesgos geopolíticos
La tensión entre las señales autoritarias y la necesidad de más innovación genera un mayor riesgo político para la estabilidad económica. El mundo necesita que China avance hacia una sociedad de ingresos medios, moviéndose gradualmente hacia una producción cada vez más intensiva en conocimiento y hacia una sociedad abierta del conocimiento, con más comercio y relaciones armoniosas con sus vecinos. Ese es el camino para hacer frente a la incertidumbre del mercado.
El segundo protagonista del drama triangular global es Estados Unidos. La economía estadounidense se encuentra en recuperación. Es natural que un mayor crecimiento y un menor desempleo impliquen una inflación más alta y, finalmente, tipos de interés más altos. Está claro que el periodo de tipos de interés bajos y el uso de herramientas de política monetaria no convencionales llegan a su fin. Sin embargo, existe el riesgo de que subir los tipos de interés en Estados Unidos provoque turbulencias internacionales.
Un efecto colateral de las reformas regulatorias aplicadas desde la quiebra de Lehman es el riesgo de que la liquidez del mercado en situaciones de tensión sea menor de lo que creen los responsables de políticas. Los bancos globales han reducido su papel como creadores de mercado y proveedores de liquidez. En cierta medida, los gestores de activos han reemplazado a los bancos de inversión, pero nadie sabe realmente cómo funcionará el nuevo sistema en situaciones de tensión.
Al mismo tiempo, los bancos centrales han inundado el sistema financiero internacional de dinero. Cuando la Reserva Federal, el BCE, el Banco de Inglaterra y el Banco de Japón aumentan sus balances, se inyecta más dinero en la economía. El bajo rendimiento en los países avanzados ha empujado parte de ese dinero hacia los mercados emergentes. Si estos inversores regresan corriendo a Estados Unidos, existe el riesgo de una volatilidad excesiva. Este riesgo se ve reforzado por el hecho de que la correlación en los mercados financieros ha aumentado desde 2008. La combinación de baja liquidez y mayor correlación entre distintos mercados puede ser un cóctel explosivo.
Es muy importante que una subida de los tipos de interés en Estados Unidos se gestione de forma que tenga en cuenta las implicaciones globales. La presión inflacionista en la economía estadounidense es baja y la Reserva Federal puede permitirse avanzar gradualmente (véase mi blog, Por qué la Fed debería aplazar las subidas de tipos). El mundo exige que China cumpla con las obligaciones que implica su nuevo papel como segunda economía del mundo. Si es así, es aún más importante que la mayor economía del mundo asuma la misma responsabilidad. En las décadas venideras, cuando China desempeñará inevitablemente un papel mayor, la cooperación en el sistema financiero será cada vez más importante. Si la política monetaria estadounidense contribuye a un periodo de inestabilidad mientras China cambia su régimen cambiario, podrían producirse repercusiones a largo plazo. Se requieren prudencia y una comunicación clara.
Es posible que tengamos un desarrollo económico bastante benigno en los próximos años. Si China crece alrededor del 6% gracias a las reformas estructurales y Estados Unidos registra un crecimiento del 3% con escasa presión inflacionista, esto respalda una recuperación mundial. La razón por la que los mercados están nerviosos, sin embargo, es que existe un escenario alternativo que no puede ignorarse. Si China se desacelera más rápidamente y la inflación obliga a la Fed a actuar, podríamos tener un otoño turbulento. Incluso una depreciación moderada del renminbi y una apreciación moderada del dólar podrían provocar grandes cambios en las monedas de los mercados emergentes.
Existen varios factores que podrían provocar turbulencias en los mercados emergentes. Si la inversión en China se desacelera, el impacto en el crecimiento de los mercados emergentes dependientes de las materias primas será desproporcionadamente grande. Además, en circunstancias normales, el volumen de negociación del mercado de divisas en muchos mercados emergentes es comparativamente bajo, y casi inexistente en periodos de alta tensión en los mercados. El peso colombiano, el ringgit indonesio o el chelín keniano, por ejemplo, se moverán de forma desproporcionadamente mayor de lo que justificarían los factores económicos fundamentales. Los factores geopolíticos en Rusia, Brasil y Turquía también han elevado el nivel de riesgo. Si durante el otoño se gesta una tormenta en los mercados emergentes, existe un claro riesgo de que países como Rusia, Sudáfrica, Brasil y Turquía, dado que ellos mismos añaden incertidumbre política, sean duramente golpeados. No son espectadores inocentes, pero habrá daños colaterales.
Nuestra mejor esperanza es que los responsables de políticas cumplan su palabra. Si el gobierno chino, como subrayó el primer ministro Li en Dalian, refuerza la aplicación de las reformas estructurales y la Reserva Federal no adelanta las subidas de tipos, los mercados se estabilizarán. Esperar una respuesta política racional a veces es razonable, pero también es prudente prepararse para las tormentas del otoño.
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Autor: Anders Borg es un economista y político sueco que se desempeñó como ministro de Finanzas en el Gobierno de Suecia. Preside la Iniciativa Global sobre el Sistema Financiero del Foro Económico Mundial.
Imagen: Un hombre con un paraguas camina frente a un panel electrónico de cotizaciones bursátiles en el exterior de una casa de bolsa en Tokio, el 8 de septiembre de 2015. REUTERS/Issei Kato
