El presidente Juncker ha presentado las características clave del plan de la Comisión Europea para impulsar la inversión en la UE. En esta entrada del blog repasamos los puntos más importantes y analizamos los principales retos políticos que plantea el plan. Hay cinco puntos aún sin resolver que son clave para el éxito del plan: (1) Los limitados fondos públicos deberían servir como garantía de primera pérdida; (2) el comité de selección de proyectos debe poder identificar aquellos que no se habrían llevado a cabo sin la garantía; (3) al elegir proyectos más arriesgados, el comité aumentaría la probabilidad de que la garantía contribuya realmente a una inversión adicional, en vez de limitarse a financiar inversiones que se habrían realizado de todos modos; (4) la economía política de la selección de proyectos es difícil. Para los verdaderos proyectos de infraestructura pública, los fondos públicos deberían utilizarse directamente; (5) una regulación favorable a la inversión y las reformas estructurales pueden aumentar sustancialmente la inversión privada sin garantía pública y no están sujetas a problemas de selección.
¿Cuánto se invertirá —o debería invertirse— finalmente?
El plan Juncker pretende aumentar la inversión privada en aproximadamente 100.000 millones de euros al año. Aunque es difícil estimar el déficit de inversión exacto, la brecha de inversión podría ser en realidad mucho mayor. Nuestra entrada anterior del blog sugiere que la inversión anual en la UE está actualmente unos 280.000 millones de euros por debajo de su tendencia a largo plazo (o 170.000 millones, excluida la construcción).
En definitiva, el plan de la Comisión Europea (CE) contempla solo 21.000 millones de euros de fondos públicos, que la CE pretende apalancar por un factor de 15 para generar 315.000 millones de euros de inversión privada. Los recursos públicos proceden en parte de una reasignación del presupuesto de la UE (16.000 millones de euros) y en parte del BEI (5.000 millones de euros). La CE también anima a los Estados miembros a aportar fondos adicionales al proponer que esas contribuciones reciban un «trato favorable» en su evaluación de los presupuestos nacionales en el marco del Pacto de Estabilidad y Crecimiento.
¿Cuál es la idea principal del FEIE?
La estructura exacta del nuevo Fondo Europeo para Inversiones Estratégicas (FEIE) aún no está del todo clara. Los documentos publicados el miércoles indican que los fondos públicos se utilizarán esencialmente como una aportación para absorber riesgos. Al asumir más riesgo en la parte pública de la inversión, el FEIE pretende atraer a inversores privados. Sin embargo, no está claro cuánto riesgo está dispuesto a aceptar el sector público. A nuestro entender, la Comisión no cree que los 21.000 millones de euros vayan a gastarse realmente, por lo que, de hecho, la capacidad de asumir riesgos es inferior a esa cantidad. No obstante, se espera que esta absorción de riesgos por parte del sector público atraiga una inversión privada considerable.
La viabilidad de un factor de apalancamiento de 15 es una gran incógnita. El BEI suele apalancarse por un factor de 6 antes de atraer a suficientes inversores privados para cofinanciar sus proyectos, lo que permite multiplicar la inversión por un factor de 3 y alcanzar un multiplicador global de 18. ¿Es viable esta propuesta para el nuevo plan de inversión Juncker? ¿Y generará realmente el plan 315.000 millones de euros en nuevas inversiones, en vez de sustituir la estructura de financiación de proyectos de inversión ya previstos?
La idea del plan de la Comisión Europea es utilizar fondos públicos como colchón para absorber parte de las posibles pérdidas de los proyectos. De este modo, algunas inversiones que antes se consideraban demasiado arriesgadas y poco rentables podrían volverse rentables para los inversores privados. La primera cuestión, aún sin resolver, es si los recursos públicos servirán realmente como garantía de primera pérdida o si serán solo parte de un mecanismo de reparto de riesgos.
En segundo lugar, si ha de servir como tramo de primera pérdida, cabe preguntarse si una garantía del 6,7 % (es decir, 1/15) de un proyecto bastará para incentivar la atracción de nuevos inversores. Una garantía de primera pérdida del 6,7 % puede mejorar considerablemente la rentabilidad esperada de los inversores privados.
Las ganancias que se obtienen de beneficiarse de una garantía de pérdidas en un mundo sin aversión al riesgo pueden expresarse simplemente así:
1 + r* = (1 + ri)(1 – πi) + (1 + ri) πi (1 – ;τi)
donde r* es el tipo de interés sin riesgo (el rendimiento del bono alemán a 10 años, actualmente del 0,7 %), ri es el rendimiento del proyecto de inversión de nueva planificación, πi es la probabilidad de impago del proyecto i, y τi es el porcentaje previsto que se perderá en la inversión en el proyecto i en caso de impago. Esta ecuación se cumple porque los inversores deberían ser indiferentes entre mantener un activo seguro o uno arriesgado con un tipo de interés más alto que compense el riesgo.
En el caso de que haya una garantía que cubra parcialmente las posibles pérdidas, la ecuación pasa a ser:
1 + r* = (1 + rig)(1 – πi) + (1 + rig) πi (1 – max(τi – g,0))
donde g es la reducción de la pérdida gracias a la garantía y rig es el interés del proyecto de inversión cuando se ofrece una garantía. Al resolver las dos ecuaciones para ri y rig, respectivamente, y calcular la diferencia entre los dos tipos de interés resultantes, obtenemos la reducción del tipo de rendimiento que exigen los inversores si existe una garantía:
ri – rig = (1 + r*) / (1 – πiτi) – (1 + r*) / (1 – πi . max (τi – g, 0))
Por ejemplo, si un proyecto tiene una probabilidad de impago del 10 % y una pérdida prevista del 60 % en caso de impago, la garantía equivale a una reducción de 75 puntos básicos en el tipo de rendimiento que exigen los inversores para participar en este proyecto arriesgado, en lugar de invertir en activos seguros. El gráfico de abajo muestra las ganancias en términos de tipos de interés para todos los valores posibles de τi y πi. Básicamente, muestra que cuanto más arriesgados sean los proyectos (con valores elevados de τi y πi), más reducirá la garantía el rendimiento adicional que exige un inversor para invertir en ellos en lugar de hacerlo en el activo seguro.
Cuántas nuevas inversiones puede impulsar este mecanismo depende, por tanto, de la capacidad del comité de selección para identificar proyectos nuevos que no se habrían llevado a cabo sin la subvención. Nuestro breve análisis sugiere que, de hecho, el FEIE debería dirigirse a proyectos muy arriesgados, porque probablemente sean los que no reciben financiación actualmente, pero también porque son aquellos en los que una garantía debería tener un mayor efecto
¿Cómo estructurar la gobernanza de este mecanismo?
Un riesgo del mecanismo es que no aumente el volumen total de inversión privada en la UE, sino que simplemente proporcione una ganancia inesperada a quienes ya tenían previsto invertir. Por ello, la gobernanza del FEIE es de importancia fundamental. ¿Cómo puede garantizarse que se seleccionen proyectos nuevos, en lugar de desplazar proyectos privados existentes? La clave será que el comité de selección pueda identificar proyectos que se sumen a la inversión existente. Este es un gran reto para la formulación de políticas económicas, y la experiencia demuestra que estos comités públicos suelen seleccionar proyectos por motivos políticos en vez de proyectos que se sumen a los ya existentes. Un criterio que podría utilizarse es que un proyecto sea arriesgado y que, por tanto, no despierte interés privado.
Más fundamentalmente, está la cuestión de la economía política de la selección de proyectos. Cuanto más pertenecen los proyectos al ámbito del sector privado, más cuestionable resulta que el sector público pueda seleccionar los proyectos adecuados y que las subvenciones no provoquen distorsiones de la competencia. A la inversa, para inversiones de puro bien público, los países con margen fiscal podrían aprovechar su capacidad de endeudamiento para invertir en infraestructura pública. Esto también debería generar cierta inversión privada, en la medida en que la inversión pública sea productiva.
Además, el sector público puede generar inversión privada con relativa facilidad si ofrece el marco regulatorio adecuado y otras condiciones marco. Por ejemplo, no es difícil encontrar inversores privados que financien autopistas útiles cuando se facilita el proceso para obtener los permisos necesarios y se concede el derecho a cobrar peajes. Las iniciativas para armonizar la regulación y crear un mercado único de servicios también deberían ofrecer incentivos considerables para nuevas inversiones.
En este momento, la CE prevé invertir en dos tipos de proyectos. En primer lugar, pretende invertir en pymes y empresas de mediana capitalización mediante préstamos, pero también mediante participaciones de capital y capital riesgo. En segundo lugar, la CE quiere centrarse en inversiones «estratégicas» a largo plazo, con especial atención a la energía, el transporte, la banda ancha, la I+D y la educación. El hecho de que la mayoría de estas inversiones estratégicas sean infraestructuras al menos parcialmente públicas, rentables porque generarán sus propios flujos de ingresos en el futuro o que quizá no generen ingresos, pero elevarán el crecimiento potencial europeo, también plantea algunas cuestiones importantes. Si estos proyectos son realmente rentables, dados los bajos tipos de interés actuales, sería legítimo realizar inversiones públicas adecuadas financiadas con deuda, que se amortizarían a largo plazo.
Publicado en colaboración con Bruegel.
Autores: Grégory Claeys se incorporó a Bruegel como investigador en febrero de 2014. André Sapir es investigador sénior de Bruegel. Guntram Wolff es director de Bruegel desde junio de 2013.
Imagen: Una fotografía ilustrativa tomada con la función de exposición múltiple de la cámara muestra una moneda de un euro y un mapa de Europa, el 9 de enero de 2013. REUTERS/Kai Pfaffenbach.
