La inflación sigue cayendo. Se han registrado las primeras cifras de deflación absoluta desde 2009 y las expectativas de inflación están claramente desancladas. La inflación y las expectativas de inflación se sitúan ahora claramente por debajo del rango del 1,7 al 1,9 por ciento, y las expectativas de inflación son del 1,5 por ciento según el swap de inflación forward 5y5y de la UEM. Más preocupante aún, el crecimiento salarial en Alemania está empezando a caer como consecuencia de unas expectativas de inflación más bajas.
Está claro que el Banco Central Europeo tendrá que actuar. Es cierto que el BCE no puede resolver todos los problemas de la zona del euro: los gobiernos tienen la clara obligación de avanzar más rápidamente con reformas estructurales que aborden las profundas divergencias de la zona del euro y con más inversión pública para impulsar el crecimiento. Sin embargo, la lentitud de los gobiernos no puede ser una excusa para que el BCE no actúe. Parece que ya se ha tomado la decisión de comprar bonos soberanos. El debate sobre la política gira ahora en torno a cómo diseñar un programa de compra de bonos soberanos.
Una opción que, según se informa, se está considerando seriamente es dejar que los bancos centrales nacionales asuman el riesgo de impago de los bonos soberanos, mientras que el riesgo de mercado seguiría correspondiendo al Eurosistema en su conjunto (véase, por ejemplo, Reuters). En el mejor de los casos, esto sería ineficaz; en el peor, peligroso. De hecho, el intento de hacer que los bancos centrales nacionales asuman los riesgos de impago propiamente dichos está condenado al fracaso en el Eurosistema. Para evaluar adecuadamente esta cuestión, es preciso considerar los siguientes aspectos técnicos.
1) Señalización: comprar bonos soberanos, pero dejar que los bancos centrales nacionales asuman el riesgo de impago, sería una señal contundente de que el BCE ya no es una institución «conjunta y solidaria». En la práctica, equivaldría a declarar que el BCE no puede actuar ni comprar bonos públicos como institución de la zona del euro en interés de toda la zona y en nombre de esta. Esto podría socavar gravemente la credibilidad del BCE, no solo en el programa de compra de bonos soberanos, sino también, de forma más general, como institución.
2) Pari passu: el miembro del Comité Ejecutivo del BCE Benoit Coeure sostuvo recientemente en una entrevista con France24 (1) que, según el Tratado, es ilegal reprogramar o reestructurar la deuda griega que posee el BCE. Argumentó que el BCE compró esa deuda con fines de política monetaria y que cualquier reestructuración de dicha cartera sería contraria a los tratados. (2) Parece claro que el BCE considera que la participación voluntaria en una reestructuración constituye financiación monetaria y, por tanto, infringe el artículo 123.
Otra cuestión es cómo considerar las pérdidas que sufriría el BCE en una reestructuración forzosa. ¿Qué ocurriría si un país deudor declarara unilateralmente que incumplirá el pago de su deuda o si, alternativamente, una mayoría de acreedores con cláusulas de acción colectiva declarara que acepta una reestructuración del bono? A mi juicio, el BCE no podría hacer nada contra una reestructuración de ese tipo y tendría que aceptar sus consecuencias. Como no sería voluntaria y tendría lugar después de que se hubiera tomado la decisión de política monetaria, no constituiría financiación monetaria y, por tanto, sería legal. Si esta interpretación es errónea, en la práctica el BCE nunca podría comprar en condiciones pari passu, tampoco a través del programa OMT.
En general, actualmente se debate si el BCE podría asumir efectivamente el riesgo de impago de los bonos soberanos que compraría. Sostendría que, conforme al Tratado, puede hacerlo si la reestructuración se impone al BCE, pero que no puede aceptar un canje voluntario que implique una pérdida. Sin embargo, el debate jurídico al respecto continúa. La cuestión de si el BCE puede comprar en condiciones pari passu es uno de los puntos centrales que el abogado general Pedro Cruz Villalón del Tribunal de Justicia de la UE (TJUE) analizará en su dictamen sobre el recurso del Tribunal Constitucional Federal alemán contra el programa OMT, que se publicará mañana.(3)
Esta incertidumbre es la principal razón por la que el Consejo de Gobierno del BCE debate actualmente si el riesgo de impago debería seguir correspondiendo a los bancos centrales nacionales. Se teme que el BCE pueda infringir los tratados europeos si acepta el riesgo de impago de determinados Estados miembros, que podría distribuirse por todo el Eurosistema. Quienes proponen una solución en la que los bancos centrales nacionales comprarían los bonos soberanos de sus respectivos países esperan que así se eviten los efectos redistributivos de la política monetaria en el conjunto de la zona de moneda común. Se considera una forma de evitar las posibles repercusiones fiscales transfronterizas de la política monetaria.
3) Entonces, ¿qué ocurriría si los bancos centrales nacionales compraran únicamente los bonos soberanos de sus respectivos países? El siguiente análisis mostrará que esto no puede resolver satisfactoriamente la cuestión del pari passu. Al contrario, la estructura sería muy complicada y también otorgaría, en la práctica, una superpreferencia al banco central nacional frente a los acreedores privados. En última instancia, es imposible aislar el riesgo de impago en un banco central nacional mientras siga existiendo un Eurosistema. He aquí por qué:
Tomemos el ejemplo de un país cuyo banco central nacional posee el 25 por ciento de su deuda. ¿Qué ocurriría si el Gobierno nacional tuviera que decidir aplicar una quita a toda su deuda para reducir la carga de sus contribuyentes? En tal caso, existen básicamente dos opciones:
El Tesoro nacional podría decidir eximir al banco central nacional de participar en las pérdidas. Esto significaría que el 75 por ciento restante de la deuda tendría que soportar una parte mayor de la carga. Los acreedores privados quedarían subordinados. Sabiendo que esto es posible, exigirían de antemano una prima de riesgo más elevada, lo que reduciría considerablemente la eficacia de la compra desde el principio.
Como alternativa, el Tesoro nacional podría incluir al banco central nacional en la quita. El banco central nacional sufriría una pérdida y su capital se reduciría o incluso pasaría a ser negativo. Normalmente, un banco central acudiría entonces a su Tesoro, le trasladaría las pérdidas y pediría una recapitalización. Esto significaría, en esencia, que el Tesoro no se beneficiaría del impago de esta parte de la deuda y que, de nuevo, los demás acreedores tendrían que soportar una parte mayor de la carga. Quedarían subordinados y, una vez más, exigirían una prima de riesgo por adelantado.
Por tanto, la compra exclusivamente nacional de deuda soberana nacional dejaría a los acreedores privados subordinados o exigiría que el banco central nacional aceptara un capital negativo. ¿Qué significaría un capital negativo para un banco central? En la práctica, significaría que el banco central nacional, que ha creado euros para comprar deuda pública, habría perdido su crédito frente al Gobierno. Seguiría debiendo al resto del Eurosistema los euros que ha creado.(4) El Eurosistema podría entonces exigir al banco central nacional que devolviera ese pasivo, algo que no podría hacer sin una recapitalización por parte de su Gobierno. O bien, el Eurosistema podría decidir mantener el crédito frente al banco central nacional. En ese caso, la pérdida sufrida por la deuda soberana se habría transferido, en la práctica, al Eurosistema. En otras palabras, habría fracasado el intento de dejar el riesgo de impago en manos del banco central nacional.
En resumen, o bien las compras de bonos públicos realizadas por los bancos centrales nacionales tienen superpreferencia, o bien el posible riesgo de impago de esos bonos se transfiere al Eurosistema en su conjunto. En el primer caso, la compra de bonos mediante expansión cuantitativa sería bastante ineficaz. En el segundo, la única forma de evitar pérdidas para el Eurosistema sería recurrir a otros activos de los bancos centrales nacionales, como el oro o, potencialmente, el señoreaje futuro.
En general, este análisis muestra que la política monetaria de la unión monetaria alcanza los límites de lo viable si se abandona el principio de responsabilidad conjunta y solidaria en el ámbito del Eurosistema. Seguramente, la intención del Tratado no era crear un banco central ineficaz cuando se alcanza el límite inferior cero y la única forma de aumentar la oferta monetaria es comprar bonos. Por tanto, sostendría que el BCE debería poder comprar bonos soberanos de acuerdo con la clave de capital para cumplir su mandato de política monetaria basado en el Tratado. Podría mantener cierta ambigüedad constructiva sobre lo que ocurriría en caso de impago, que, en cualquier caso, es un escenario extremo. Lo ideal sería que existiera cierto entendimiento implícito de que el BCE compartiría las pérdidas si la deuda se reestructurara por decisión mayoritaria de los acreedores.
Un programa para que los bancos centrales nacionales compraran deuda nacional enviaría una señal negativa a los mercados y tampoco respondería plena y eficazmente a las inquietudes de quienes temen los posibles efectos fiscales transfronterizos de la política monetaria. Para que el BCE sea eficaz en las circunstancias actuales, los responsables de la formulación de políticas tendrán que aceptar las posibles repercusiones fiscales de la política monetaria.
Notas
(1) Ce portefeuille-là ne peut pas être structuré. Ce serait illégal et contraire aux traités de rééchelonner une créance de la Banque centrale sur un Etat. Je crois que les traités européens sont très clairs là-dessus. Lea la entrevista completa aquí.
(2) Contraintes…l’une d’entre elles – mais pas la seule – étant qu’un portefeuille de politique monétaire détenu par la BCE ne peut pas être rééchelonné. Ça, ça serait clairement contraire aux traités. Ibíd.
(3) La cuestión de la prelación del BCE ya se menciona en la frase 132 de la sentencia Pringle del TJUE, al comparar el artículo 123 con el artículo 125 del TFUE.
(4) Se produjo un debate similar cuando los bancos centrales nacionales proporcionaron asistencia de liquidez de emergencia (ELA). La ELA se concede a riesgo del banco central nacional, pero si este tiene un capital negativo, ya no puede cumplir su obligación frente al Eurosistema y, por tanto, la pérdida se transfiere al Eurosistema.
Este artículo se publicó originalmente en el blog de Bruegel. La publicación no implica que el Foro Económico Mundial respalde estas opiniones.
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Autor: Guntram Wolff es director de Bruegel desde junio de 2013.
Imagen: Un enorme logotipo del euro aparece junto a la sede del Banco Central Europeo (BCE), el 7 de agosto de 2014. REUTERS/Ralph Orlowski.
