Daniel Gros es director del Center for European Policy Studies.
Una crisis financiera estalla cuando un gran volumen de activos del sistema financiero de repente parece arriesgado y los inversores quieren deshacerse de sus tenencias. Estos activos se vuelven «tóxicos»: no son simplemente arriesgados, sino que conllevan un riesgo que no puede cuantificarse. Los activos tóxicos no se negocian según un cálculo normal de riesgo y rentabilidad. Dado que su riesgo no puede calcularse, sus propietarios solo quieren venderlos, a veces a cualquier precio.
En 2007-2008, este fue el caso de una clase de valores respaldados por hipotecas residenciales en Estados Unidos (RMBS, por sus siglas en inglés: residential mortgage-backed securities). Durante la fase de auge, estos valores se vendieron como libres de riesgo, bajo el supuesto de que los precios de la vivienda en Estados Unidos no podían caer, ya que nunca había ocurrido antes en tiempos de paz.
Pero este supuesto se derrumbó cuando una caída generalizada de los precios inmobiliarios comenzó en 2007 y las tasas de pérdida en las hipotecas aumentaron repentinamente. Como resultado, se comprobó que los RMBS eran mucho más arriesgados de lo previsto. Al principio, había pocos fundamentos para reajustar racionalmente sus precios, porque el suceso (una caída en tiempos de paz de los precios de la vivienda en EE. UU.) no tenía precedentes. Además, los bancos y otras instituciones financieras que tenían grandes volúmenes de RMBS estaban mal preparados para medir el riesgo y, en algunos casos, habrían quebrado si se les hubiera obligado a vender sus tenencias a los precios de liquidación forzosa imperantes en el punto álgido de la crisis.
La crisis del euro siguió un patrón similar. Hasta hace poco, la deuda pública se consideraba el activo seguro por excelencia. De hecho, su estatus libre de riesgo estaba integrado en el marco regulatorio de la Unión Europea, que permite a los bancos mantener grandes volúmenes de la deuda pública de cualquier país de la eurozona sin tener que reservar capital alguno para cubrir posibles pérdidas.
Al igual que con los RMBS, esta visión de que la deuda pública era totalmente segura se sustentaba en el «hecho» de que ningún país avanzado, al menos en la era posterior a 1945, había incumplido nunca sus obligaciones. Por tanto, los inversores asumían que no necesitaban evaluar el riesgo de crédito de la deuda pública (nacional) de los países de la eurozona.
El impago de facto de Grecia a comienzos de este año puso fin a la complacencia de los inversores. Los bonos gubernamentales de los países periféricos de la eurozona se volvieron así tóxicos. Dada la naturaleza sin precedentes del impago griego, la valoración de mercado de la deuda periférica ha fluctuado ampliamente, buscando todavía «fundamentos», como los niveles de déficit o de deuda, que puedan explicar la evolución de las primas de riesgo a lo largo del tiempo.
Además, muchos bancos tenían tanta deuda pública en sus balances que habrían quebrado en caso de un impago generalizado. Esto provocó una extrema inestabilidad en el sistema bancario de la eurozona.
Una crisis financiera termina cuando la deuda dudosa ha sido socializada o su valoración se ha estabilizado, y ha pasado a inversores lo bastante solventes como para asumir el riesgo. Así ocurrió en Estados Unidos. Las autoridades adquirieron parte de los activos «tóxicos», que con el tiempo resultaron más fáciles de valorar, ya que unos pocos años de datos sobre las tasas de morosidad hipotecaria permitieron a los inversores encontrar formas de medir el riesgo.
Los precios de mercado de la mayoría de los RMBS se recuperaron, ya que las pérdidas por propietarios que simplemente abandonaban sus viviendas fueron mucho menores de lo que se temía en el punto álgido de la crisis. Además, las tenencias de RMBS pasaron a instituciones capaces de respaldar y gestionar el riesgo restante. Hoy en día, los RMBS ya no se consideran tóxicos, lo que permite que el mercado vuelva a funcionar con normalidad. Al final, las autoridades estadounidenses incluso obtuvieron un pequeño beneficio con los activos que habían adquirido en el punto álgido de la crisis.
Este patrón solo puede repetirse en parte en la eurozona, donde tanto la socialización de la deuda como un retorno a una evaluación normal del riesgo parecen más difíciles.
La limitada capacidad para socializar la deuda refleja la cláusula de no rescate del Tratado de la UE, que impide la mutualización directa, a nivel de la eurozona, de la deuda pública (nacional). Además, la capacidad de préstamo del nuevo fondo de rescate, el Mecanismo Europeo de Estabilidad, tiene un límite de 700.000 millones de euros (905.600 millones de dólares), lo que representa solo una fracción de la deuda pública total de los países que podrían necesitar asistencia financiera.
Solo el Banco Central Europeo podría implementar una verdadera socialización de la deuda nacional en la eurozona. Pero la legislación de la UE prohíbe expresamente cualquier forma de financiación de déficits por parte del BCE.
Un retorno a una evaluación normal del riesgo también es más difícil en Europa. El Consejo Europeo ha declarado solemnemente que el impago de facto de Grecia (orquestado a través de la llamada «participación del sector privado») sigue siendo un caso excepcional y único. Pero la promesa de un retorno al statu quo ante de deuda pública libre de riesgo no es compatible con las limitaciones persistentes a la socialización de la deuda nacional. De hecho, el riesgo se ha concentrado más a medida que los bancos de la periferia han aumentado su inversión en los bonos de sus propios países. Un impago soberano en Europa nunca será un mero valor que se introduzca en algún modelo estadístico de riesgo.
Estas diferencias implican que el retorno a las condiciones normales del mercado será más lento en el caso de la crisis del euro. No obstante, la crisis debería atenuarse en cierta medida, porque las instituciones más reacias al riesgo ya han vendido sus tenencias de deuda soberana de los países periféricos. Además, el BCE ha declarado claramente que no permitirá que el euro se desintegre. Esa garantía ha protegido a los inversores frente a su mayor riesgo.
Las opiniones expresadas aquí son las del autor, y no necesariamente las del Foro Económico Mundial. Publicado en colaboración con Project Syndicate.
Imagen: La foto muestra dos monedas de euro vistas a través de una lupa, junto a una imagen del índice bursátil alemán DAX REUTERS/Tony Gentile
