Larry Summers planteó con claridad una cuestión importante en un discurso reciente: ¿Ha entrado la economía mundial en un periodo de «estancamiento secular»? La lenta recuperación de Estados Unidos desde la crisis financiera es su punto de partida, y sostiene que el estancamiento secular también podría explicar retrospectivamente características de décadas anteriores, como la baja inflación. El profesor Summers retomó un término antiguo acuñado por primera vez por Alvin Hansen (1939), en su discurso presidencial ante la American Economic Association en 1938. En aquel entonces, Hansen se centró en la importancia del gasto en inversión (pública) para alcanzar el pleno empleo. Su argumento era que, para que se produjera tal inversión, la economía necesitaba nuevos inventos, el descubrimiento de nuevos territorios y recursos y, por último, crecimiento demográfico.
El argumento de Summers se centra en que las tasas de inflación han ido disminuyendo durante las últimas dos décadas y a menudo han sido inferiores a lo esperado. ¿Se necesita una caída permanente de las tasas de interés reales de equilibrio para alcanzar el pleno empleo? Olivier Blanchard (2013) sostuvo que conviene tener tasas de inflación más altas en tiempos normales, pues así es posible reducir más sustancialmente las tasas de interés nominales, de modo que las tasas de interés reales caigan aún más en tiempos de crisis. Krugman (2013) va un paso más allá y sostiene incluso que la nueva normalidad podría ser una trampa de liquidez permanente; por tanto, no sería aconsejable mantener tasas de inflación bajas en la eurozona2 y habría que aumentar la tasa de inflación.
Entonces, ¿cómo podemos resumir la situación actual de la eurozona y qué medidas de política económica pueden contemplarse para mejorarla? Identificaría tres problemas fundamentales a los que se enfrenta actualmente la eurozona.
El primer problema es la falta de demanda agregada y la correspondiente caída de las tasas de inflación. La recuperación económica de la eurozona ha sido débil y los datos recientes muestran que podría volver a caer en una recesión plena. En consecuencia, el desempleo sigue siendo muy elevado, especialmente entre los jóvenes. Además, las tasas de inflación han ido disminuyendo desde finales de 2011, y los indicadores prospectivos sugieren ahora que las expectativas de inflación se han desanclado del objetivo de cerca, pero por debajo, del 2 por ciento.
El segundo problema importante es la combinación de divergencias significativas en los costes laborales unitarios y la acumulación de elevados niveles de deuda, tanto en el sector privado como en el público, en la periferia de la eurozona. La brecha de costes laborales unitarios que se ha abierto entre Italia y Alemania desde el inicio del euro supera el 20 por ciento, mientras que la brecha entre Francia y Alemania es igualmente de alrededor del 20 por ciento. Al mismo tiempo, las ratios de deuda respecto al PIB aumentaron antes de la crisis, sobre todo en el sector privado, mientras que, desde el inicio de la crisis, los elevados déficits han contribuido a un aumento sustancial de las ratios de deuda pública respecto al PIB, por ejemplo, de más del 60 por ciento del PIB en España.
El tercer problema es la incertidumbre que persiste en torno al estado del sistema bancario, así como las dudas sobre su rentabilidad. Aunque la revisión de la calidad de los activos (AQR) y las pruebas de resistencia del Banco Central Europeo (BCE) deberían eliminar la incertidumbre, la evaluación del FMI es bastante clara: podría ser necesaria una mayor reestructuración.3 Los préstamos dudosos siguen siendo elevados en varios países.
Es frente a estos tres problemas centrales que debe formularse toda respuesta de política económica para la eurozona.
Es poco probable que las propuestas parciales dirigidas a abordar solo algunos de los problemas anteriores produzcan resultados que permitan crear satisfactoriamente un crecimiento estable y sólido y nuevas oportunidades de empleo. La solución debe encontrarse en el contexto actual de una unión monetaria que opera sin una unión fiscal, lo que limita lo que puede hacer la política monetaria. Por tanto, abordar los problemas de la eurozona va más allá del riesgo de estancamiento secular. De hecho, algunos de los problemas fundamentales quizá no puedan resolverse sin avanzar hacia una unión fiscal.
Tres medidas de política económica centrales para hacer frente al estancamiento en la zona del euro
En primer lugar, es preciso diseñar políticas para abordar la escasez de demanda. Los economistas keynesianos radicados en Estados Unidos suelen sugerir que los países de la periferia de la eurozona aumenten sus déficits en respuesta a la recesión. Sin embargo, este argumento no reconoce que los niveles de deuda ya han aumentado sustancialmente debido a los elevados déficits y que, en una unión monetaria, la deuda subfederal es inherentemente menos estable. De hecho, la eurozona ya ha utilizado recursos fiscales sustanciales para reducir el impacto del shock. A menos que se esté dispuesto a aceptar al BCE como prestamista de última instancia incondicional, una recomendación de política económica para aumentar los déficits de la periferia podría provocar rápidamente nuevas tensiones en los mercados, con consecuencias muy perjudiciales para la estabilidad financiera, lo que a su vez deterioraría sustancialmente la situación económica. Aunque se puede sostener que el BCE debería actuar automáticamente como prestamista de última instancia para los gobiernos y comprar bonos gubernamentales sin condiciones, incluso en países sometidos a tensiones, la legalidad de este mecanismo es objeto de un intenso debate. Si bien sostendría que el programa de Operaciones Monetarias de Compraventa (OMT) está justificado económicamente y es legal, desde luego no debe interpretarse erróneamente como una política automática de compra de deuda bajo cualquier condición. De hecho, solo un consenso político claro sobre la sostenibilidad de la deuda en el contexto de un programa del Mecanismo Europeo de Estabilidad (MEDE) permitiría activar las compras de bonos de países en dificultades.
En consecuencia, la mejor manera de aumentar la demanda en la eurozona será combinar más medidas fiscales en los países con sólidas posiciones fiscales y la creación de capacidad fiscal para la eurozona, junto con una política monetaria más agresiva. Alemania, en particular, podría utilizar su margen fiscal para aumentar el endeudamiento destinado a financiar la inversión pública, así como para reducir los impuestos de los hogares de bajos ingresos. La capacidad fiscal de la eurozona podría crearse aprovechando con mucha más determinación instrumentos existentes, como el Banco Europeo de Inversiones (BEI), por ejemplo, aumentando el apalancamiento del BEI. Estos fondos europeos podrían utilizarse para financiar proyectos europeos de inversión y apoyar los presupuestos nacionales allí donde la inversión pública se haya reducido sustancialmente en fechas recientes. La política monetaria podría ser más agresiva mediante la compra de más bonos emitidos por el BEI, valores respaldados por activos, bonos garantizados y bonos corporativos.4
En segundo lugar, se necesitan medidas audaces para abordar las importantes divergencias en los costes laborales unitarios y el considerable sobreendeudamiento. La literatura empírica es clara: a los países con costes laborales unitarios elevados les resultará difícil atraer nuevas industrias productivas, sobre todo si sus niveles impositivos son altos. El sobreendeudamiento del sector privado en algunos países de la periferia frena las nuevas inversiones y puede generar un círculo vicioso entre la deuda empresarial y un sistema bancario débil, como se ha observado en Japón.5 Al mismo tiempo, hay que dejar claro que los costes laborales unitarios deben ajustarse tanto en los países con déficit como en los países con superávit para que la medida sea políticamente viable y económicamente eficaz. Por tanto, defendería reformas estructurales audaces, como el aumento de las horas de trabajo anuales y de la edad de jubilación, para abordar el problema de los costes laborales unitarios en los países deficitarios. En los países con superávit, son fundamentales las reformas que abran las profesiones y propicien la creación de nuevas industrias para lograr el ajuste. La introducción de salarios mínimos es una medida de política económica más arriesgada, pero el sector público y la fijación de sus salarios pueden formar parte de la solución para apoyar el reequilibrio. Para hacer frente a los elevados niveles de deuda privada, son importantes la reestructuración y la reorganización del sistema bancario. También habría que considerar la revisión de los regímenes de insolvencia y los marcos de reestructuración para las empresas y los hogares, como ha sostenido recientemente el asesor jurídico del FMI, Sean Hagan.6 Políticas como los préstamos hipotecarios sin recurso han contribuido enormemente a reducir el sobreendeudamiento de los hogares en Estados Unidos.
En tercer lugar, es necesario abordar los problemas que persisten en el sector bancario. Es evidente que el BCE debe ser ambicioso en sus pruebas de resistencia y en la AQR. El diseño del ejercicio impide en gran medida que la presión para reducir el apalancamiento se traduzca en una reducción de los préstamos. Por el contrario, la lógica del ejercicio debería conducir a una reducción del apalancamiento mediante el fortalecimiento de la base de capital, y existen algunos indicios de que ese aumento se ha producido en el sistema bancario de la eurozona. Una cuestión importante es cómo lograr una interacción adecuada entre las políticas monetarias y el proceso de reestructuración bancaria en curso. Algunas de las medidas recientes del BCE, como la medida TLTRO (operaciones de financiación a plazo más largo con objetivo específico), podrían retrasar ciertas reestructuraciones bancarias y aportar poco al relajamiento de las condiciones monetarias. Sería útil reconsiderar el equilibrio entre la gestión activa del balance del BCE mediante medidas no convencionales y las políticas dirigidas directamente a apoyar la liquidez del sistema bancario.
Esta combinación general de políticas debería producir resultados a la hora de abordar las debilidades subyacentes de la eurozona y revitalizar el crecimiento. Aunque se puede hacer mucho dentro del marco de las instituciones actuales, esta combinación de políticas también apunta a la necesidad de mejorar el marco europeo de políticas y avanzar hacia la creación de capacidad fiscal para la eurozona.
Algunos han sostenido que la eurozona necesita cambiar su objetivo de inflación para superar la crisis y estar mejor preparada para afrontar el estancamiento secular. Sin embargo, no veo cómo se puede lograr un aumento del objetivo de inflación en tiempos normales sin generar riesgos significativos para la economía. Una de las características importantes de la economía mundial anterior a la crisis era que las tasas de inflación estaban cayendo pese a una política monetaria expansiva y a unos mercados de activos, podría decirse, excesivamente optimistas. De hecho, el aumento de la demanda generado por la política monetaria antes de la crisis habría provocado distorsiones aún más sustanciales en los mercados de activos y en la economía real. Esto podría haber desencadenado una crisis aún más grave que la que estamos viendo actualmente. Quizá más importante que esta consideración bastante teórica sobre los tiempos normales sea evaluar un posible cambio del objetivo de inflación en la situación actual. Un cambio del objetivo de inflación del BCE del 2 al 4 por ciento, por ejemplo, socavaría la credibilidad del BCE en muchos sentidos. Por un lado, minaría la confianza en la institución de todos aquellos que han confiado en que el BCE mantendría la inflación cerca del 2 por ciento, pero por debajo de esa cifra. Por otro, incluso ahora la credibilidad del BCE está en peligro debido a que las expectativas de inflación han caído por debajo del 2 por ciento. Los participantes del mercado temen que el BCE no pueda elevar la inflación hasta el nivel objetivo con los instrumentos de política existentes. Por tanto, en lugar de cambiar el objetivo, al BCE le convendría aplicar políticas más audaces para convencer a los mercados de que se toma en serio el cumplimiento de su objetivo actual.
En resumen, al igual que Hansen, creo en la importancia de los factores estructurales que realmente crean las condiciones para nuevas oportunidades de inversión. En esencia, necesitamos saber por qué la tasa de interés de equilibrio ha ido cayendo a escala mundial y por qué la economía mundial ha entrado en un «estancamiento secular». ¿Se debe a la demografía mundial? ¿A la falta de buenas oportunidades de inversión? Sin duda, es preciso abordar estos desafíos. La eurozona también necesita medidas de política estructural más sustanciales para aumentar su potencial de crecimiento a largo plazo y abordar las divergencias muy considerables entre sus distintos Estados miembros.
Pero las políticas macroeconómicas también tendrán que desempeñar un papel más importante. Uno de los grandes problemas de la eurozona ha sido la debilidad de la inversión pública durante los últimos años, en contraste con Estados Unidos, donde la inversión pública sí aumentó. También debería realizarse más inversión a escala europea en bienes públicos europeos, como redes energéticas y digitales nuevas y mejores. Pero la UE también necesitará un impulso de la inversión nacional en los Estados miembros. La política monetaria debe ser más audaz y, podría decirse, el BCE dispone de los instrumentos necesarios. En conjunto, el discurso del presidente Draghi en Jackson Hole apunta en la dirección correcta.7 La zona del euro necesita políticas fiscales y estructurales más audaces, y el BCE también debe desempeñar su papel.
Publicado en colaboración con Bruegel
Autor: Guntram Wolff es director de Bruegel desde junio de 2013.
Imagen: El símbolo de la moneda euro se ve junto a la sede del Banco Central Europeo (BCE) en Fráncfort, el 6 de noviembre de 2012. REUTERS/Lisi Niesner.
