Este artículo se publica en colaboración con VoxEU.
El 11 de agosto de 2015, el Banco Popular de China devaluó el yuan. Aunque modesta en magnitud, la devaluación señaló un punto de inflexión en la disposición de China a dejar que el yuan se apreciara, o se mantuviera estable, frente al dólar estadounidense. El 22 de octubre de 2015, Mario Draghi señaló que el BCE estaba dispuesto a ajustar el «tamaño, la composición y la duración» de su programa de expansión cuantitativa (QE, por sus siglas en inglés). En resumen, el BCE pronto inyectará más liquidez en una economía de la eurozona en declive. El euro cayó rápidamente un 1,67 % frente al dólar. Muchos analistas de mercado esperan que el Banco de Japón amplíe su enorme programa de QE, ya sea en su reunión de finales de octubre o en un futuro próximo, lo que ejercerá una presión adicional a la baja sobre el yen japonés. En los últimos 24 meses, el dólar se ha revalorizado casi un 10 % frente a un índice de las principales monedas de sus socios comerciales. En este contexto, la Reserva Federal volvió a aplazar, en su reunión de octubre, la «normalización» de su política monetaria, decisión que los observadores atribuyen en parte a la apreciación del dólar. ¡Bienvenidos a la economía global en el límite inferior cero!
En Caballero et al. (2008a,b) argumentamos que los llamados «desequilibrios globales» de finales de los años noventa y comienzos de los años 2000 (Figura 1) se debieron principalmente a la gran diversidad en la capacidad de producir reservas de valor seguras en todo el mundo, y al desajuste entre esa capacidad y la demanda local de estos activos. En particular, destacamos a Estados Unidos como principal productor de activos (seguros), y a China, las economías productoras de petróleo (especialmente Oriente Medio) y Japón como principales fuentes de demanda de estas reservas de valor. La creciente escasez global de activos seguros imprimió una fuerte tendencia secular a la baja en los tipos de interés reales mundiales (seguros) durante más de dos décadas. Los flujos de capital actuaron como mecanismo de propagación mediante el cual las regiones con escasez de activos arrastraron a la baja los tipos de interés de las regiones ricas en activos.
Figura 1. Desequilibrios globales
Nota: El gráfico muestra los saldos de la cuenta corriente como fracción del PIB mundial. Observamos la acumulación de desequilibrios globales a comienzos de los años 2000, hasta la crisis financiera de 2008. Desde entonces, los desequilibrios globales se han reducido, pero no han desaparecido. En particular, los déficits se redujeron en Estados Unidos y surgieron superávits en Europa. Productores de petróleo: Baréin, Canadá, Irán, Irak, Kuwait, Libia, México, Nigeria, Noruega, Omán, Rusia, Arabia Saudí, Emiratos Árabes Unidos, Venezuela; Asia emergente sin China: India, Indonesia, Corea, Malasia, Filipinas, Singapur, Taiwán, Tailandia, Vietnam.
Fuente: Base de datos World Economic Outlook, abril de 2015, y cálculos de los autores.
Mucho ha ocurrido desde entonces. Tras las crisis de las hipotecas subprime y de la deuda soberana europea, entramos en un mundo de tipos de interés naturales sin precedentes, muy bajos, en el mundo desarrollado y en muchas economías de mercados emergentes. Con tipos naturales tan bajos, el mecanismo de equilibrio que destacamos en nuestro trabajo anterior tiene poco margen de actuación, ya que los tipos de interés nominales están limitados por el límite inferior cero (ZLB). De hecho, la Figura 2 muestra que los tipos de interés nominales mundiales se han mantenido en el ZLB desde 2009. Sin embargo, el desajuste global entre la demanda y la oferta locales de reservas de valor persiste.
Figura 2. Tipos de interés nominales mundiales
Notas: El gráfico muestra la fuerte caída de los tipos de interés nominales. Tras la crisis financiera, la economía mundial sigue en el ZLB. Tipos nominales mundiales a corto plazo: media ponderada por el PIB en dólares corrientes de los rendimientos a 3 meses de los países del G-7. EE. UU. a largo plazo: rendimiento anualizado de los bonos del Tesoro a 10 años.
Fuente: Global Financial Database, World Development Indicators y cálculos de los autores.
¿Cómo se manifiesta este desajuste global y da forma a los resultados económicos mundiales cuando los tipos de interés reales de equilibrio global son extremadamente bajos? La importancia de esta pregunta quedó patente con el intercambio de blogs en abril de 2015 entre el antiguo presidente de la Reserva Federal, Ben Bernanke, y el antiguo secretario del Tesoro, Larry Summers. Mientras Summers (2015) sostenía que quizá hemos entrado en una era de «estancamiento secular», Bernanke (2015) respondió que si Estados Unidos entrara en una trampa de liquidez persistente, el capital saldría del país, depreciando el dólar y estimulando la actividad económica estadounidense. En resumen, Bernanke sostuvo que los tipos de cambio y los flujos de capital sostendrían la economía estadounidense, a costa de sus socios.
En Caballero et al. (2015) abordamos esta cuestión de forma sistemática, con un marco simple y manejable. Nos preguntamos: ¿cómo se propagan las trampas de liquidez por el mundo? ¿Qué papel desempeñan los flujos de capital y los tipos de cambio en este proceso? ¿Cuáles son los costes de ser una moneda de reserva en una trampa de liquidez global? ¿Cómo influyen los distintos objetivos de inflación y el grado de rigidez de precios en la distribución del impacto de una trampa de liquidez global? ¿Cuál es el papel de la deuda pública (segura) y del gasto público en este entorno?
La principal aportación de nuestro trabajo reciente es ofrecer una respuesta simultánea y coherente a estas preguntas. En nuestro modelo, una vez que los tipos de interés reales ya no pueden desempeñar su papel de equilibrio, el producto mundial se convierte en el margen activo: un menor producto mundial —al reducir la renta y, por tanto, la demanda de activos más que la oferta de activos— reequilibra los mercados mundiales de activos. En este mundo, las trampas de liquidez surgen de forma natural y los países se arrastran unos a otros hacia ellas.
¿Cómo se propagan las trampas de liquidez por el mundo?
Nuestro marco de referencia es un modelo de generaciones superpuestas de juventud perpetua con rigideces nominales, diseñado para destacar la demanda y la oferta relativas heterogéneas de activos financieros en las distintas regiones del mundo. Dadas las rigideces nominales, el producto viene determinado por la demanda agregada en cuanto la demanda global de activos financieros supera su oferta, en el ZLB.
Primero demostramos que en un mundo estacionario en el que todas las regiones comparten las mismas preferencias por los bienes nacionales y extranjeros (es decir, sin sesgo local), con elasticidad unitaria del comercio y mercados financieros plenamente integrados, existe un resultado de todo o nada : o bien todas las regiones experimentan una trampa de liquidez, o ninguna. En otras palabras, la integración financiera puede resultar un azote, ya que saca a un país de la trampa de liquidez en la que de otro modo estaría bajo autarquía financiera, o una maldición, si arrastra a un país a una trampa de liquidez global que de otro modo evitaría bajo autarquía financiera.
El sesgo local y las elasticidades del comercio no unitarias pueden atenuar, pero no revertir, este resultado. Más importante aún, la gravedad relativa de estas trampas varía en función de la oferta y la demanda relativas de activos financieros de cada región, y del nivel del tipo de cambio. A ello nos dedicamos a continuación.
¿Qué papel desempeñan los flujos de capital en este proceso? Un diagrama de Metzler en cantidades
Caracterizamos los desequilibrios globales en términos de un diagrama de Metzler en cantidades que relaciona el tamaño de la trampa de liquidez global y las posiciones de activos exteriores netos (y de cuentas corrientes) con el tamaño de las trampas de liquidez que prevalecerían en cada región bajo autarquía financiera (Figura 3). Esto es análogo al análisis tradicional fuera de una trampa de liquidez, en el que los tipos de interés reales de equilibrio mundial y las posiciones de activos exteriores netos (y de cuentas corrientes) se relacionan con el tipo de interés real de equilibrio que prevalecería en cada región bajo autarquía. Este análisis muestra que, cuando la trampa de liquidez en autarquía de una región es más grave que la trampa de liquidez global, ese país es también acreedor neto y registra superávits en cuenta corriente en el entorno financieramente integrado, exportando efectivamente su trampa de liquidez al exterior. A igualdad de condiciones, un país sufre una trampa de liquidez más grave que la media cuando su capacidad para producir activos financieros es baja en relación con su propia demanda de estos activos. Por la misma razón, en este entorno, un país grande con una grave escasez de activos puede arrastrar a la economía mundial a una trampa de liquidez global a través de su presión a la baja sobre los tipos de interés de equilibrio mundiales.
Figura 3. Diagrama de Metzler en cantidades
Notas: El panel (a) muestra la demanda global de activos (línea continua) y la oferta global de activos (línea discontinua) en función de la brecha de producción nacional x, para un valor dado del tipo de cambio. La intersección (punto A) determina el tamaño de la trampa de liquidez nacional para un tipo de cambio nominal dado necesario para equilibrar los mercados globales de activos. El panel (b) muestra la demanda nacional de activos (línea continua) y la oferta nacional de activos (línea discontinua), en función de la trampa de liquidez nacional x. Las dos curvas se cruzan en la trampa de liquidez en autarquía xal (punto B). El país local es deudor neto (NFA<0) y registra un déficit en cuenta corriente (CA<0) cuando su trampa de liquidez es más grave que bajo autarquía financiera: x <xal.
¿Qué papel desempeñan los tipos de cambio en este proceso?
Nuestro modelo revela un grado fundamental de indeterminación, relacionado con el resultado seminal de Kareken y Wallace (1981), según el cual el tipo de cambio nominal es indeterminado en un mundo con objetivos puros de tipos de interés. Esto ocurre de facto cuando la economía mundial se encuentra en una trampa de liquidez, ya que ambos países están en el ZLB. Sin embargo, en nuestro marco, esta indeterminación tiene implicaciones sustantivas, pues el dinero no es neutral. Distintos valores del tipo de cambio nominal corresponden a distintos valores del tipo de cambio real y, por tanto, a distintos niveles de producción en el país y en el extranjero. Esto significa que, a través de los efectos de cambio de gasto, el tipo de cambio afecta a ladistribución de una trampa de liquidez global entre países. Esta implicación crea un terreno fértil para las devaluaciones «empobrecedoras del vecino» logradas mediante intervenciones directas en los mercados de divisas.
Así, nuestro análisis aporta a los debates en torno a las guerras de divisas. Las recientes depreciaciones de los tipos de cambio en Japón y la zona del euro encajan bien en este mecanismo, como se ilustra en la Figura 4, y lo mismo ocurre con el suelo cambiario de Suiza durante el momento álgido de la crisis europea y su posterior eliminación. Asimismo, la reciente desaceleración china es coherente con un país que tiene una escasez estructural de activos seguros, pero cuya moneda está de facto «anclada» a un dólar estadounidense que se aprecia.
Figura 4. Tipos de cambio mundiales
Nota: La figura muestra la depreciación (positiva) o apreciación (negativa) acumulada frente al dólar estadounidense desde enero de 2007.
Fuente: Global Financial Database.
¿Cuáles son los costes de ser una moneda de reserva en una trampa de liquidez global?
Por la misma razón, nuestro análisis implica que si una moneda se aprecia, posiblemente porque se percibe como una «moneda de reserva», entonces esa economía soportaría una parte desproporcionada de la trampa de liquidez global. Es decir, mientras que fuera de una trampa de liquidez global, el estatus de moneda de reserva es sobre todo una bendición, pues proporciona poder adquisitivo adicional, en una trampa de liquidez, el estatus de moneda de reserva agrava la trampa de liquidez nacional. Posiblemente, este mecanismo recoge una dimensión de las dificultades de Suiza para frenar la apreciación de su moneda durante la reciente turbulencia europea, de Japón antes de la aplicación de la «Abenomics» y de Estados Unidos en la actualidad. Denominamos a este resultado la«paradoja de la moneda de reserva».
¿Cómo influyen los distintos objetivos de inflación y el grado de rigidez de precios en la distribución del impacto de una trampa de liquidez global?
Como de costumbre, la inflación es importante porque una mayor inflación esperada reduce el impacto de la restricción del límite inferior cero (nominal). Más allá de ello, mostramos que, a diferencia del resultado de todo o nada del modelo de referencia con precios totalmente rígidos, es posible que algunas regiones del mundo escapen de la trampa de liquidez si sus objetivos de inflación son suficientemente altos. También mostramos que la flexibilidad salarial se manifiesta de forma distinta entre países y a nivel global. En una trampa de liquidez global, las tasas de inflación se igualan entre países, de modo que se igualan los tipos de interés reales. De ello se deduce que los países con mayor flexibilidad de precios a la baja soportan una menor parte de la recesión global. A nivel global, sin embargo, una mayor flexibilidad de precios a la baja tiende a elevar los tipos de interés reales mundiales, empujando a la economía mundial aún más hacia la recesión.
¿Cuál es el papel de la deuda pública (segura) y del gasto público en este entorno?
Nuestro modelo es no ricardiano, lo que otorga un papel a la política de deuda. Tanto emitir deuda adicional como aumentar el gasto público con un presupuesto equilibrado pueden, en principio, paliar la escasez neta de activos y estimular la economía en todos los países, aliviando una trampa de liquidez global. Ambas medidas están asociadas a grandes multiplicadores keynesianos, que superan la unidad en el caso del gasto público. También empeoran la cuenta corriente y la posición de activos exteriores netos del país que aplica el estímulo fiscal.
Observaciones finales
Los tipos de interés mundiales y los desequilibrios globales van de la mano: los países con grandes escaseces de activos seguros registran superávits en cuenta corriente y arrastran a la baja el tipo de interés mundial. Una vez en el ZLB, el mercado global de activos está en desequilibrio: existe una escasez global de activos seguros que no puede resolverse con tipos de interés mundiales más bajos. Esta escasez se disipa, en cambio, mediante una recesión mundial, que se propaga a través de los desequilibrios globales: los países superavitarios hacen caer el producto mundial, ejerciendo una externalidad negativa sobre la economía mundial. La política económica entra en un régimen de mayor interdependencia en todo el mundo, con efectos indirectos negativos o positivos según el instrumento de política. La política cambiaria se convierte en un juego de suma cero de guerras de divisas en el que cada país busca depreciar su tipo de cambio para estimular su economía, a expensas de otros países. En cambio, las emisiones de deuda pública segura y los aumentos del gasto público son de suma positiva y benefician a otros países más allá de las fronteras del emisor.
Desafortunadamente, es poco probable que este estado de cosas desaparezca pronto. En particular, no hay buenos sustitutos a la vista para el papel que desempeñan los bonos del Tesoro estadounidense en la satisfacción de la demanda global de activos seguros. Con una economía estadounidense madura que crece a tasas inferiores a las de los países demandantes de activos seguros (como destacó The Economist en octubre de 2015), su deuda y su moneda probablemente seguirán bajo presión al alza, arrastrando a la baja los tipos de interés (seguros) y la inflación, y manteniendo así a la economía mundial (también) cerca de la peligrosa zona del ZLB.
Si bien estamos en las primeras etapas de experimentación con tipos de interés de política negativos, es muy poco probable que el margen en esta dirección sea lo bastante amplio como para marcar una diferencia de primer orden en la lógica del ZLB. Además, no hay nada mágico en los tipos de interés «cero» en sí mismos, ya que el mecanismo se extiende de forma más amplia a escenarios en los que los tipos de interés tienen un margen limitado para ser la principal variable de equilibrio.
Referencias
Bernanke, B. S. (2015), “Why are interest rates so low, part 2: Secular stagnation”, 31 de marzo de 2015.
Caballero, R. J., E. Farhi y P.-O. Gourinchas (2008a), “An Equilibrium Model of “Global Imbalances” and Low Interest Rates”, American Economic Review 98 (1), 358–93.
Caballero, R. J., E. Farhi y P.-O. Gourinchas (2008b), “Financial Crash, Commodity Prices and Global Imbalances”, Brookings Papers on Economic Activity 2, 1–55.
Caballero, R. J., E. Farhi y P.-O. Gourinchas (20015), “Global Imbalances and Currency Wars at the ZLB”, mimeo, octubre.
Kareken, J. y N. Wallace (1981), “On the Indeterminacy of Equilibrium Exchange Rates”, The Quarterly Journal of Economics 96 (2), 207–222.
Summers, L. H. (2015), “On secular stagnation: Larry Summers responds to Ben Bernanke”, 1 de abril de 2015.
La publicación no implica el respaldo de los puntos de vista por parte del Foro Económico Mundial.
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Autor: Ricardo J. Caballero es catedrático Ford de Economía Internacional en el MIT. Emmanuel Farhi es catedrático de Economía en la Universidad de Harvard. Pierre-Olivier Gourinchas es catedrático de Economía en la Universidad de California, Berkeley.
Imagen: Vista de la sede de una empresa francesa en Courbevoie, a las afueras de París. REUTERS.
