Cuando los principales responsables de la política monetaria de los bancos centrales se reúnan esta semana en Jackson Hole, uno de los temas de debate más importantes será, casi con toda seguridad, la reciente turbulencia de los mercados mundiales. Son muchas las razones que explican los movimientos repentinos y bruscos del mercado, pero uno de los factores que contribuyen es la expectativa de que la Reserva Federal de Estados Unidos empiece a subir los tipos de interés; algunos incluso piensan que una subida podría llegar ya en septiembre.
Los argumentos a favor de una subida de tipos son válidos. La economía estadounidense está ganando cierto impulso. El FMI prevé un crecimiento de alrededor del 3 % en 2015 y 2016, y una tasa de inflación del 0,1 % este año y del 1,5 % en 2016. Cuando una economía se normaliza, es razonable reducir gradualmente las medidas expansivas, como las que se pusieron en marcha durante la Gran Recesión. Y, como muchos han señalado, la Fed ha comunicado claramente que avanzará hacia políticas menos expansivas, y su credibilidad se vería dañada si no cumpliera con una subida de tipos.
Pero creo que hay sólidas razones para que la Fed aplace las subidas de tipos y mantenga una política monetaria expansiva en los próximos trimestres.
¿Una recuperación poco impresionante?
La recuperación estadounidense sigue siendo débil. Desde una perspectiva histórica, una tasa de crecimiento del 3 % durante una fase de recuperación está lejos de ser impresionante. Si se observan otras recuperaciones de las últimas décadas, las tasas de crecimiento a menudo alcanzaron el 4 % o incluso el 5 % cuando el aumento de la utilización de la capacidad impulsó al alza la productividad y las inversiones. En las últimas tres décadas, Estados Unidos ha sido capaz de crecer alrededor de un 2,5 % sin generar presiones de costes en el mercado laboral. Algunos atribuyen estas bajas tasas de crecimiento a factores demográficos, que han reducido la población activa, así como a niveles de productividad que han sido bajos.
Sin embargo, en realidad sostendría que quizá se subestima el producto potencial y que la propensión inflacionista de la economía está exagerada. Lo digo por varias razones.
El mercado laboral estadounidense funciona bien. El desempleo ha bajado al 5 % sin signos evidentes de recalentamiento. El índice de costes laborales sugiere que los aumentos salariales hasta ahora han sido sorprendentemente bajos. Una de las razones es que la flexibilidad del mercado laboral ha aumentado durante la recuperación. De los empleos creados en los últimos años, muchos son de autoempleo, contratos de corta duración o a tiempo parcial. Los empleos a jornada completa con contratos de seguridad social completos son ahora mucho más raros. Se está produciendo una «uberización» continua del mercado laboral estadounidense. Esto significa que el equilibrio en el proceso de fijación salarial ha cambiado. Tardará más tiempo que la demanda se traslade a los salarios y a la inflación que en el pasado.
Además, existe un cambio tecnológico en curso en la economía, derivado de la digitalización y la globalización. Según estimaciones de Citi Group indican que casi la mitad de los empleos se verán alterados en las próximas décadas por la digitalización. Los empleos que requieren menos cualificación y menos formación son especialmente vulnerables, pero también está claro que las tareas administrativas, la contabilidad, la logística, la banca, los empleos de servicios y otros muchos sectores probablemente se verán afectados. Esto significa que las empresas podrán reducir su plantilla y sus costes de producción, al tiempo que mejoran la atención al cliente. Una vez más, esto generará un cambio de equilibrio en lo que respecta a los salarios.
A mi juicio, los banqueros centrales están subestimando el cambio estructural que se está produciendo en este momento. En las economías más orientadas a la tecnología, como Estados Unidos, el Reino Unido y los países nórdicos, existe el riesgo de que los modelos macroeconómicos tradicionales sobrestimen las presiones de costes.
Mercados emergentes: sufriendo las estrecheces
La turbulencia financiera ha golpeado especialmente a los mercados emergentes e, incluso en China, el crecimiento se ha desacelerado. Esto podría tener un impacto sustancial en la economía mundial, con una caída de los precios de las materias primas como consecuencia evidente. El Gobierno chino debe asumir el control de la situación. Una política monetaria más expansiva y, como consecuencia, un tipo de cambio más débil, es un paso natural. Los niveles de deuda de las empresas públicas y de los gobiernos locales deben abordarse con firmeza. Dada la solidez de los balances del gobierno central, tendría sentido que este emitiera más bonos y se hiciera cargo y reestructurara los activos dudosos. Esto debe sustentarse en reformas estructurales. Es importante apoyar la demanda y hacer frente a la deuda morosa, pero es absolutamente crucial adelantar las reformas estructurales y seguir abriendo la economía.
Otros mercados emergentes también han sufrido la presión. La triple adversidad de la caída de los precios de las materias primas, la investigación por corrupción en Petrobras y un creciente desequilibrio en la cuenta corriente ha empujado a Brasil a la recesión. Las tasas de crecimiento en el resto de Sudamérica se sitúan ahora más cerca del 2 %, muy por debajo del 4 % que hemos registrado en la última década. El agravamiento del conflicto entre Rusia y Ucrania añade preocupaciones: si Rusia sigue llevando el conflicto más lejos, aumentará el riesgo de sanciones más severas. Al mismo tiempo, aumentan los problemas políticos en Turquía.
El mito del espléndido aislamiento
Los mercados emergentes deben afrontar estos problemas por sí mismos, pero hay algunas implicaciones claras para la Fed. Es probable que la caída de los precios de la energía y de las materias primas modere las presiones inflacionistas en Estados Unidos. Cuando la inflación se mantiene baja durante un largo período, las expectativas de inflación tienden también a ser bajas. Cuando las tasas de inflación bajas y prolongadas se combinan con la caída de los precios de las materias primas y de la energía, existe el riesgo de que las expectativas de inflación se mantengan bajas.
Las implicaciones globales de la menor cotización de las monedas de los mercados emergentes también tienden a ser deflacionistas. El efecto directo es que un dólar más fuerte reduce el coste de los bienes importados. El efecto indirecto, que podría ser considerable, es que aumenta el impulso para producir bienes manufactureros ligeros competitivos en costes en los mercados emergentes. Eso reforzaría la presión deflacionista de la globalización durante los años venideros.
Si la Fed se adelanta a subir los tipos, también existe el riesgo de que se produzca una volatilidad excesiva en el mercado de divisas. Las medidas monetarias no convencionales aplicadas por la Fed han sido necesarias. Pero, como resultado de ellas, la liquidez ha inundado los mercados mundiales y grandes flujos de inversión de cartera se han dirigido a los países de mercados emergentes. Muchas de sus monedas no son tan líquidas como el dólar. Cuando las inversiones regresan al dólar, las fluctuaciones cambiarias en estos mercados menos líquidos pueden volverse excesivas. La Fed tiene claramente la responsabilidad de considerar seriamente cómo sus decisiones de política afectan al sistema financiero mundial. La volatilidad cambiaria excesiva no interesa a Estados Unidos, sobre todo porque una gran depreciación de los mercados emergentes amplificaría los efectos de la globalización sobre el empleo, los salarios y la inflación en Estados Unidos, en particular porque las monedas extranjeras más débiles hacen que la externalización sea una solución más viable desde el punto de vista económico.
Realidades cambiantes
¿Otra razón para que la Fed reconsidere una subida de tipos? La legitimidad de las instituciones de Bretton Woods depende de un sistema financiero mundial que funcione bien. Los procesos de reforma del FMI y del Banco Mundial han sido criticados por lentos: el centro de gravedad de la economía mundial se está desplazando hacia Asia, América Latina y África, pero las instituciones financieras internacionales siguen pareciendo reflejar la realidad de la década de 1950. Si se percibe que la Fed desencadena una crisis importante en los países de mercados emergentes, esto casi con toda seguridad causará un daño a largo plazo al sistema financiero mundial.
Para mí, la situación es clara: la Fed debería aplazar las subidas de tipos. La caída de los precios de las materias primas, la reducción de las presiones inflacionistas, los cambios en el mercado laboral y nuevos cambios tecnológicos disruptivos son argumentos suficientemente convincentes. Si a ello se suma el riesgo de volatilidad excesiva en el sistema financiero mundial, la balanza se inclina aún más.
La Fed tiene tiempo de sobra para señalar que su postura política ha cambiado, y el Simposio de Política Económica de Jackson Hole es una excelente oportunidad para iniciar esa comunicación. Si los hechos han cambiado, las implicaciones políticas también deben cambiar. La mayor pérdida de prestigio siempre se produce cuando los responsables políticos intentan ignorar las realidades cambiantes.
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Autor: Anders Borg es un economista y político sueco que ocupó el cargo de ministro de Finanzas en el Gobierno de Suecia. Es presidente de la Iniciativa del Sistema Financiero Mundial del Foro Económico Mundial
Imagen: Una bandera de Estados Unidos cuelga sobre la entrada de la Bolsa de Nueva York el 26 de agosto de 2015. REUTERS/Lucas Jackson
