Este artículo se publica en colaboración con Project Syndicate.
La inflación persistentemente baja preocupa al Banco Central Europeo. Pero su respuesta, esencialmente más de lo mismo en forma de flexibilización cuantitativa, podría salir el tiro por la culata, exacerbando los desequilibrios y generando una grave inestabilidad financiera.
Tal como están las cosas, el índice general de precios al consumo de la eurozona ronda el cero, e incluso la inflación subyacente se mantiene por debajo del 1 %, muy lejos del objetivo del BCE de alrededor del 2 %. Si bien una nueva ronda de debilidad en los precios mundiales de las materias primas a comienzos de este año contribuyó a estas cifras, no explica la debilidad de las expectativas de inflación a más largo plazo, que han mejorado poco desde marzo, cuando el BCE puso en marcha su masivo programa de compra de bonos de 60 000 millones de euros (66 300 millones de dólares) al mes.
Pero, en lugar de replantear su estrategia, el BCE está considerando redoblar la apuesta: comprar aún más bonos y reducir aún más su tipo de interés de referencia, hasta territorio negativo. Esto sería un error grave.
Las condiciones crediticias más fáciles y los tipos de interés más bajos deberían impulsar el crecimiento al estimular la inversión y la demanda de consumo. Pero en el núcleo de la eurozona, países como Alemania y los Países Bajos, el crédito ha sido abundante y los tipos de interés han estado cerca de cero durante algún tiempo, por lo que nunca hubo muchas posibilidades de que las compras de bonos tuvieran un impacto significativo allí. Y, en efecto, la Comisión Europea, en su más reciente previsión económica, muestra que el gasto en los países del núcleo no ha aumentado como resultado de las políticas del BCE; de hecho, el superávit externo de Alemania está aumentando.
Por supuesto, en los países periféricos muy endeudados sí había margen para que los tipos de interés bajaran y para que la oferta de crédito creciera, y así ha sido, lo que ha llevado a los gobiernos y los hogares a aumentar su gasto. Si bien el impacto asimétrico de la política del BCE es adecuado en principio (porque el desempleo es mucho mayor en la periferia), la realidad es que una recuperación sostenida por las economías menos solventes no es sostenible.
Ya en 1986, Hyman Minsky advirtió sobre los peligros a largo plazo para la estabilidad financiera si los prestatarios «Ponzi», es decir, aquellos que solo pueden atender su deuda con nueva deuda, se convierten en el principal pilar de la economía. Un entorno de tipos de interés cero es, por supuesto, ideal para estos prestatarios, porque nada indica su solvencia; simplemente pueden renovar su deuda. Pero es malo para quienes tienen una sólida posición de activos; al reducir su poder de gasto, los incita a ahorrar aún más.
La respuesta habitual a la preocupación de Minsky, según la cual quienes gastan no pueden permitírselo y quienes ahorran no gastan, es que la política monetaria debe centrarse en garantizar la estabilidad de precios, mientras que la política macroprudencial pretende salvaguardar la estabilidad financiera limitando el endeudamiento de los agentes muy endeudados. Pero este enfoque no funciona. Si la política macroprudencial limitara eficazmente el crédito adicional a los prestatarios marginales, la política monetaria no tendría ningún impacto sobre la demanda (siempre que los agentes más solventes se nieguen a gastar más).
Este problema surgió en Estados Unidos después de la recesión de 2001. Aunque la Reserva Federal mantuvo los tipos de interés bajos durante un período prolongado, el sector empresarial no aumentó su inversión. La recuperación terminó alimentándose de las llamadas hipotecas «subprime»: préstamos para la compra de vivienda concedidos a prestatarios con calificaciones crediticias más bajas. El resultado, como sabemos, fue una megaburbuja que desencadenó la crisis financiera de 2008.
En el caso de la eurozona, el riesgo se ve agravado por la ineficacia de su principal instrumento macroprudencial, el Pacto de Estabilidad y Crecimiento, a la hora de limitar el gasto de los países, ya que los tipos de interés más bajos dan a los países deudores margen para gastar más. La deuda pública como proporción del PIB está aumentando en Italia y España, a pesar de que ambos países, junto con sus socios de la eurozona, se han comprometido a reducir la ratio de deuda. De hecho, incluso sin tipos de interés más bajos, los límites de déficit que impone el Pacto han demostrado no ser vinculantes, como lo ejemplifica el incumplimiento de Francia desde 2009.
En resumen, la política monetaria perpetúa el desequilibrio entre las economías acreedoras y las deudoras de la eurozona, y la política macroprudencial no hace nada por detenerlo. Cuando los tipos de interés se normalicen, esto podría generar una grave inestabilidad financiera. Pero, y aquí está el dilema, el BCE tiene pocas opciones para estimular la demanda entre los agentes más solventes de la eurozona y, por tanto, para respaldar una recuperación sostenible.
Al decidir su próximo paso, ya sea iniciar más compras de bonos, reducir aún más los tipos de interés o hacer ambas cosas, el BCE debe reconocer que cualquier impacto positivo sobre la demanda probablemente se limitará a las economías más débiles de la eurozona, es decir, a las que menos pueden permitírselo. Se trata de una medida de alto riesgo, probablemente no justificada por el esfuerzo de acercar en unas pocas decenas de puntos básicos la inflación al objetivo del BCE.
La recuperación ya ha comenzado en la eurozona y debe dejarse que siga su curso. Una postura de política monetaria aún más expansiva podría reforzar la recuperación de forma marginal, pero a costa de aumentar los ya peligrosos desequilibrios de la eurozona.
La publicación no implica que el Foro Económico Mundial respalde las opiniones expresadas.
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Autor: Daniel Gros es director del Centro de Estudios de Políticas Europeas, con sede en Bruselas.
Imagen: Primer plano de un euro. REUTERS.
