Inflación baja: un problema que afecta a toda la zona del euro
La inflación de la zona del euro descendió de forma constante en 2013 y 2014, hasta situarse en terreno negativo a finales de 2014: la inflación interanual fue del -0,2 % en diciembre y la inflación subyacente alcanzó el mínimo histórico del 0,7 % en el mismo mes (gráfico 1). La inflación cayó a niveles históricamente bajos no solo en los países más afectados por la crisis de deuda soberana, sino también en aquellos menos directamente influidos (gráfico 2). En diciembre de 2014, ningún país de la zona del euro registró una tasa de inflación superior al 1 %; en 12 de los 18 países (Lituania se incorporó el 1 de enero de 2015) la dinámica de los precios de consumo fue negativa. Un análisis econométrico formal confirma que estas evoluciones reflejaron sobre todo perturbaciones comunes, más que específicas de cada país (Delle Monache et al 2015).
Gráfico 1. Inflación IAPC en la zona del euro y contribución de los componentes (variaciones porcentuales a 12 meses y puntos porcentuales)
Fuente: Eurostat.
Nota: basado en el Índice Armonizado de Precios de Consumo (IAPC).
Gráfico 2. Inflación IAPC en la zona del euro y por grupos de países (variaciones porcentuales a 12 meses y puntos porcentuales)
Fuente: Banca d’Italia, a partir de Eurostat.
Nota: basado en el Índice Armonizado de Precios de Consumo (IAPC).
La desinflación y la deflación son motivo de especial preocupación, ya que es probable que los efectos macroeconómicos de los shocks positivos y negativos sobre la inflación sean asimétricos. Debido a la presencia de restricciones en la economía, a saber, el límite inferior cero (ZLB) de los tipos de interés nominales, los límites al endeudamiento y la rigidez a la baja de los salarios nominales, los costes de la desinflación y, a fortiori, de la deflación tienden a superar a los de la inflación. A medida que la inflación disminuye, estas restricciones se vuelven vinculantes, hasta el punto de que pueden impedir que:
la política monetaria cierre la brecha de inflación (la diferencia entre la inflación y el objetivo);
los agentes reduzcan su endeudamiento; y,
el mercado de trabajo alcance el equilibrio.
El impacto de un shock desinflacionario sobre la intensidad de estas restricciones depende de las condiciones cíclicas y estructurales de la economía (Casiraghi y Ferrero 2015).
El papel de la demanda agregada y de los precios del petróleo
La caída de la inflación desde comienzos de 2013 solo puede atribuirse en parte a la evolución de los precios de los bienes energéticos y de los alimentos no elaborados. Los demás componentes del índice de precios de consumo de la zona del euro (bienes industriales no energéticos, bienes elaborados y servicios) también han registrado una dinámica débil, lo que respalda la idea de que la débil demanda agregada desempeñó un papel clave en el mantenimiento de las presiones inflacionistas en niveles bajos (Constâncio 2014). Esta valoración está respaldada por Conti et al (2015), quienes concluyen que la contribución conjunta de los shocks monetarios (convencionales) y de demanda es al menos tan importante como la de la evolución de los precios del petróleo (gráfico 3). En cuanto a los primeros, el límite inferior efectivo de los tipos oficiales ha impedido que el BCE proporcionara el acomodamiento monetario necesario en un contexto de debilitamiento de las perspectivas de actividad económica y de evolución de los precios. La caída de las expectativas de inflación ha dado lugar, así, a un endurecimiento injustificado de las condiciones monetarias, ya que los tipos reales han aumentado en un momento en que la demanda agregada era débil y la inflación ya descendía hacia niveles bajos.
Gráfico 3. Descomposición histórica de la inflación en la zona del euro (variaciones porcentuales a 12 meses y puntos porcentuales; datos trimestrales)
Nota: las barras representan las contribuciones (eje izquierdo) de cada uno de los shocks identificados a las desviaciones de las variaciones porcentuales interanuales del IAPC (línea negra continua; eje derecho) respecto de la referencia base. Simulación basada en el VAR bayesiano estimado en Conti, Neri y Nobili (2015).
Una caída «sorprendente»
La intensidad de la caída de la inflación había sido en gran medida inesperada para los analistas del mercado y los profesionales, y los datos de inflación publicados han sorprendido a menudo a la baja. Las expectativas de inflación basadas en el mercado a corto y medio plazo se han visto afectadas por estas «sorpresas», más allá del impacto de la evolución de las condiciones macroeconómicas y de los precios del petróleo (Miccoli y Neri 2015). Las previsiones de los analistas profesionales también resultaron continuamente excesivamente optimistas, ya que la caída de la inflación fue más pronunciada de lo que implicaba la correlación histórica entre inflación y brecha de producción (Riggi y Venditti 2015).
El fracaso de los modelos de previsión para seguir correctamente la inflación implica una mayor incertidumbre y asimetría en torno a las perspectivas de evolución de los precios. En este contexto, los modelos de regresión cuantílica han logrado describir mejor la distribución de la inflación que los modelos de referencia, conocidos por su buen desempeño en la previsión de la inflación (Busetti et al 2015).
El riesgo de desanclaje de las expectativas
La fase desinflacionaria de 2013-14 fue radicalmente distinta de la de 2008-09, cuando los precios del petróleo se desplomaron de forma drástica desde su máximo de julio de 2008, a raíz de la crisis financiera mundial. En ese periodo, las expectativas de inflación a largo plazo basadas en encuestas se mantuvieron bien ancladas a la definición de estabilidad de precios. Durante la reciente fase desinflacionaria, en cambio, las expectativas de inflación a largo plazo, tanto las basadas en encuestas como las derivadas de los precios de los contratos de swap, han descendido de forma persistente, hasta alcanzar mínimos históricos (gráfico 4). La caída de los tipos de los swaps de inflación a corto y medio plazo en 2014 se debió principalmente a cambios en las expectativas de inflación, más que en las primas de riesgo (Casiraghi y Miccoli 2015).
Gráfico 4. Expectativas de inflación (variaciones porcentuales a 12 meses)
Fuente: Bloomberg y Consensus Economics.
Nota: expectativas de inflación basadas en el tipo fijo de los contratos de swap de inflación; media móvil de 5 días.
La caída de las expectativas de inflación, con los tipos oficiales del BCE en su límite inferior efectivo, ha ejercido una presión al alza sobre el tipo de interés real a corto plazo, lo que ha provocado un marcado endurecimiento de las condiciones monetarias. Si la política monetaria está limitada por el límite inferior efectivo, el sector privado está endeudado en términos nominales y los salarios nominales son rígidos a la baja, entonces incluso los shocks transitorios sobre la inflación (que en circunstancias normales reducirían la inflación y estimularían la producción) pueden tener efectos contractivos sobre la actividad económica (Neri y Notarpietro 2014, de próxima publicación).
La persistente caída de las expectativas de inflación ha suscitado preocupación por la posibilidad de un desanclaje respecto de la definición de estabilidad de precios. Tales preocupaciones han sido expresadas por varios miembros del Consejo de Gobierno del BCE (véanse, por ejemplo, Draghi 2014 y Visco 2014). Desde mediados de 2014, los eventos de cola negativos que afectan a las expectativas de inflación a corto plazo se han trasladado cada vez más a las de largo plazo, lo que ha provocado tanto revisiones a la baja de las expectativas como cambios al alza en la incertidumbre (gráfico 5). En cambio, los eventos de cola positivos a corto plazo han dejado en gran medida inalterados los momentos de largo plazo (Cecchetti et al 2015). Este comportamiento asimétrico sugiere que en la segunda mitad de 2014 el riesgo de desanclaje de las expectativas de inflación a largo plazo se volvió material. Este riesgo puede ser especialmente grave en un contexto en el que los agentes tienen información incompleta sobre el funcionamiento de la economía y forman sus expectativas mediante un proceso de aprendizaje adaptativo (Busetti et al 2014).
Gráfico 5. Coeficiente de correlación entre las expectativas de inflación basadas en el mercado a corto plazo y a plazo medio y largo
Fuente: Bloomberg.
Nota: Coeficiente de correlación entre las expectativas de inflación basadas en el mercado a corto plazo y a plazo medio y largo. Las expectativas a corto plazo son a 1 año vista, a 1 año después de 1 año (swap de inflación forward 1y1y); las expectativas a plazo medio y largo son a 5 años vista, a 5 años después de 5 años (forward 5y5y). El coeficiente se calcula con ventanas móviles de 200 días hábiles. Periodo muestral: del 5 de octubre de 2009 al 19 de febrero de 2015. Basado en Cecchetti, Natoli y Sigalotti (2015).
Conclusiones
Las decisiones del Consejo de Gobierno del BCE en 2014 y 2015 se basaron en la creciente evidencia de que la debilidad de la demanda agregada contribuía de forma significativa a la caída de la inflación y de que el anclaje de las expectativas a la definición de estabilidad de precios corría un grave riesgo. Varios análisis llevados a cabo por la Banca d’Italia confirmaron esta visión.
Las medidas extraordinarias adoptadas por el BCE contribuirán a preservar la credibilidad de la política monetaria, el activo más importante de un banco central y una condición necesaria para mantener la estabilidad de precios a medio plazo. La compra de bonos gubernamentales apoyará la demanda agregada a través de diversos canales, lo que ayudará a devolver la inflación a niveles compatibles con la definición de estabilidad de precios (Cova y Ferrero 2015); la mejora de las condiciones económicas también permitirá a los hogares endeudados reducir su deuda y aliviar sus restricciones financieras (Burlon et al 2015).
Referencias
Burlon, L, A Gerali, A Notarpietro y M Pisani (2015) “Inflación, condiciones financieras y política monetaria no convencional en una unión monetaria. Una evaluación basada en un modelo”, Temi di discussione (Documentos de trabajo) n.º 1015, Banca d’Italia.
Busetti, F, M Caivano y L Rodano (2015). “Sobre la distribución condicional de la previsión de inflación en la zona del euro”, Temi di discussione (Documentos de trabajo) n.º 1027, Banca d’Italia.
Busetti, F, G Ferrero, A Gerali y A Locarno (2014) “Shocks deflacionarios y desanclaje de las expectativas de inflación”, Questioni di Economia e Finanza (Documentos ocasionales) n.º 252, Banca d’Italia.
Casiraghi, M y G Ferrero (2015) “¿Es buena o mala la deflación? Solo hay que tener en cuenta la brecha de inflación”, Questioni di Economia e Finanza (Documentos ocasionales) n.º 268, Banca d’Italia.
Casiraghi, M y M Miccoli (2015) “Expectativas de inflación ajustadas por riesgo”, Questioni di Economia e Finanza (Documentos ocasionales) n.º 286, Banca d’Italia.
Cecchetti, S, F Natoli y L Sigalotti (2015) “Comovimiento de las colas en las expectativas de inflación implícitas en opciones como indicador de anclaje”, Temi di discussione (Documentos de trabajo) n.º 1025, Banca d’Italia.
Constâncio, V (2014) “Mantener la estabilidad de precios en la zona del euro”, discurso pronunciado en el 18.º Seminario Anual de Banca Central y Autoridades de Inversión organizado por Commerzbank, Berlín, 16 de octubre de 2014.
Conti, A M, S Neri y A Nobili (2015) “¿Por qué es tan baja la inflación en la zona del euro?”, Temi di discussione (Documentos de trabajo) n.º 1019, Banca d’Italia.
Cova, P y G Ferrero (2015) “Los programas de compra de activos del Eurosistema con fines de política monetaria”, Questioni di Economia e Finanza (Documentos ocasionales) n.º 275, Banca d’Italia.
Draghi, M (2014) “La política monetaria en la zona del euro”, discurso de Mario Draghi pronunciado en el Congreso Bancario Europeo de Fráncfort, Fráncfort del Meno, 21 de noviembre de 2014.
Delle Monache, D, I Petrella y F Venditti (2015) “¿Fe común o caminos separados? Un análisis factorial de parámetros variables en el tiempo de la inflación en la zona del euro”, Advances in Econometrics on Dynamic Factor Models, de próxima publicación.
Miccoli, M y S Neri (2015) “Sorpresas de inflación y expectativas de inflación en la zona del euro”, Questioni di Economia e Finanza (Documentos ocasionales) n.º 265, Banca d’Italia.
Neri, S y A Notarpietro (2014) “Inflación, deuda y límite inferior cero”, Questioni di Economia e Finanza (Documentos ocasionales) n.º 242, Banca d’Italia.
Neri, S y A Notarpietro (2015) “La macroeconomía de una inflación baja y decreciente en el límite inferior cero”, Temi di discussione (Documentos de trabajo), de próxima publicación.
Riggi, M y F Venditti (2015) “Fallos en la previsión de la inflación baja e inestabilidad de la curva de Phillips: una perspectiva de la zona del euro”, International Finance, 18(1): 47-68.
Visco, I (2014), discurso del gobernador del Banco de Italia, Ignazio Visco, 20.º Congreso Assiom Forex, Roma, 8 de febrero.
Este artículo se publica en colaboración con VoxEU. La publicación no implica que el Foro Económico Mundial respalde las opiniones expresadas.
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Autor: Stefano Neri se incorporó al Departamento de Investigación del Banco de Italia en 2000. Stefano Siviero es director de la Dirección de Perspectivas Económicas y Política Monetaria del Banco de Italia y representante del Banco en el Comité de Política Monetaria del SEBC.
Imagen: ilustración fotográfica realizada con la función de exposición múltiple de la cámara que muestra una moneda de un euro y un mapa de Europa. REUTERS/Kai Pfaffenbach.
