La inversión ha sido decepcionante en los últimos años
El crecimiento de las economías maduras ha sido sistemáticamente decepcionante en los años posteriores a la Crisis Global, y las previsiones se revisan periódicamente a la baja, más recientemente por el FMI. Una parte importante de la débil recuperación de las economías maduras ha sido la escasa inversión fija. La inversión total en relación con el PIB en las economías del G7 se situó en el 19,3% en 2013, una caída de 2,6 puntos porcentuales con respecto a 2007. Parte de esta debilidad de la inversión puede explicarse por el descenso de la inversión residencial tras el estallido de la burbuja inmobiliaria en varios países del G7, así como por la reducción del gasto público en inversión debido a los esfuerzos de consolidación fiscal.
Sin embargo, incluso excluyendo estos dos componentes, la inversión empresarial (es decir, la inversión en maquinaria, equipos, transporte, estructuras y activos intangibles) ha mostrado una recuperación inusualmente débil. En el segundo trimestre de 2014, la inversión privada no residencial del G7 ascendió al 12,4% del PIB, frente al máximo del 13,3% registrado en 2008 (Figura 1).[1] Esta tendencia ha sido generalizada en los países del G7, pese a las distintas fases de sus ciclos económicos. Por ejemplo, las tasas de inversión privada no residencial en relación con el PIB se situaron alrededor de 2 puntos porcentuales por debajo de los máximos anteriores a la Crisis en Italia y Alemania, y 1 punto porcentual por debajo en Japón, Francia y Estados Unidos. Solo en Canadá y el Reino Unido la brecha fue menor: 0,3 y 0,4 puntos porcentuales, respectivamente.
Figura 1. Inversión fija privada no residencial del G7
…pese a las condiciones favorables de los mercados financieros
La reciente debilidad de la inversión del G7 resulta especialmente sorprendente dadas las condiciones de política monetaria extremadamente expansivas, con tasas de interés en mínimos históricos en las principales áreas monetarias. Como resultado, los costos de financiación —medidos por las tasas de los préstamos bancarios minoristas y los rendimientos de los bonos corporativos— han disminuido marcadamente. Al mismo tiempo, las necesidades de financiación externa de las empresas han disminuido a medida que aumentaban los fondos internos en los años posteriores a la Crisis. El flujo de caja operativo de las empresas, o ahorro, aumentó en la mayoría de los países del G7, en particular en Estados Unidos, Japón y Alemania.[2] Por ejemplo, la tasa de ahorro de las sociedades no financieras de Estados Unidos se disparó hasta el 21% del valor añadido bruto, frente a alrededor del 16% antes de la Crisis. Aunque el ahorro empresarial del G7 ha disminuido más recientemente, esto refleja en cierta medida el pago de dividendos y las recompras de acciones. Aun así, el préstamo neto como proporción del PIB sigue siendo positivo (Figura 2), como durante el período 2002–2005, que también se caracterizó por un bajo gasto en inversión y una elevada acumulación de efectivo (FMI 2006).[3]
Figura 2. Préstamo neto de las sociedades no financieras del G7
Fuente: Haver, US Flow of Funds.
¿La continuación de una tendencia de largo plazo?
Una característica importante de la debilidad de la inversión es que, de hecho, precede a la Crisis Global. En realidad, la inversión del G7 seguía una tendencia descendente de largo plazo mucho antes de 2008. Por ejemplo, en el máximo reciente de 2007, la tasa de inversión agregada de los países del G7 era 1,2 puntos porcentuales inferior a la de 2000 (Figura 3). Por países, la inversión en relación con el PIB ha mostrado una tendencia descendente desde la década de 1990 en Alemania, el Reino Unido, Japón e Italia. La inversión en Estados Unidos y Francia se ha mantenido algo mejor, pero Canadá ha sido el único país que ha experimentado una tendencia ascendente en las últimas dos décadas, en gran medida como reflejo de la elevada inversión en el sector de los recursos naturales.
En parte, este fenómeno de largo plazo refleja un problema de medición, en particular los menores precios relativos de los bienes de inversión. En las últimas dos décadas, los precios de los equipos informáticos han aumentado mucho menos que el deflactor del PIB, mientras que la proporción de la informática en la inversión total (en términos de volumen) ha crecido. Al corregir este efecto de los precios, la caída de las proporciones de la inversión no residencial respecto del PIB es mucho menos pronunciada (Figura 4). De hecho, la proporción de la inversión del G7 en equipos, maquinaria y activos intangibles respecto del PIB ha aumentado a largo plazo, aunque los niveles actuales se sitúan por debajo de la tendencia. Sin embargo, la tasa real de inversión en estructuras no residenciales sigue mostrando una tendencia descendente de largo plazo, que refleja en parte la disminución de la inversión pública en infraestructura (McKinsey 2010).
Figura 3. Tasas de inversión total del G7
Fuente: FMI.
Figura 4. Tasas de inversión reales y nominales del G7
Fuentes: Haver, Eurostat.
El papel de las fuerzas estructurales del lado de la oferta
Dejando de lado los efectos cíclicos y los problemas de medición, un factor importante detrás de la tendencia descendente de largo plazo de las tasas reales de inversión en las economías maduras está relacionado con la desaceleración del crecimiento del lado de la oferta de la economía, que refleja un crecimiento más lento de la fuerza laboral y el ritmo de las innovaciones tecnológicas. Al observar períodos de cinco años para abstraer del ciclo, se aprecia una clara relación bidireccional entre un crecimiento más débil del PIB y menores proporciones de inversión respecto del PIB a lo largo de las últimas tres décadas, así como entre una inversión más débil y el crecimiento de la fuerza laboral (Figura 5).
El vínculo entre las tasas de inversión y el crecimiento de la fuerza laboral puede explicarse en el contexto de un modelo de crecimiento de Solow. Según el modelo de Solow, la relación capital-producto es estable a largo plazo, y la tasa de inversión equivale a la suma de la depreciación del capital, el crecimiento de la fuerza laboral y los avances tecnológicos. Dado que la fuerza laboral crece más lentamente o incluso disminuye en las economías maduras, algunos economistas han propuesto que las tasas de inversión actuales representan una nueva normalidad baja (Pinto 2014, Summers 2013). Sin embargo, incluso teniendo en cuenta el crecimiento más lento del lado de la oferta, parece probable que aumente la inversión.
En primer lugar, incluso con un supuesto conservador sobre las relaciones capital-producto (es decir, sin mayor profundización del capital), las tasas de inversión actuales son demasiado bajas. La tasa de crecimiento del PIB implícita en las tasas de inversión actuales es de apenas alrededor del 1% para el agregado del G7. En otras palabras, las tasas de inversión actuales del G7 solo tienen sentido si se espera que las tasas de crecimiento del PIB a largo plazo permanezcan en los niveles deprimidos actuales. Esto parece poco probable. Por ejemplo, la OCDE estima que dentro de cinco años las tasas de crecimiento potencial del G7 rondarán el 1,9%, aproximadamente el doble de lo que implican las tasas de inversión actuales. La misma relación utilizada anteriormente implica que las tasas de inversión tendrían que aumentar, en promedio, más de 3 puntos porcentuales para ser compatibles con una relación capital-producto estable a una tasa de crecimiento potencial del 1,9%.
En segundo lugar, la mayoría de los modelos económicos prevén que la desaceleración del crecimiento de la fuerza laboral iría acompañada de cierta profundización del capital, lo que daría lugar a una relación capital-producto de equilibrio más alta (dada una tasa de ahorro sin cambios). Por ejemplo, cada vez es más posible sustituir a los trabajadores de fábrica por robots y reemplazar trabajo por capital en industrias de servicios como la banca (Hamm 2007). La profundización del capital también debería verse facilitada por la caída de los precios relativos de los bienes de inversión (Karabarbounis 2013). Sin embargo, en los últimos años se ha producido, en cambio, un menor uso de capital. Una tendencia descendente de largo plazo en Estados Unidos y el Reino Unido probablemente refleja cambios sostenidos de la manufactura hacia el sector de servicios, menos intensivo en capital. Pero la relación capital-producto y también la intensidad de capital (medida como capital por persona empleada) comenzaron a disminuir asimismo en países con una fuerte presencia manufacturera, como Japón y Alemania (Figura 6). Todo esto apunta a un potencial alcista para la acumulación de capital y, por tanto, a que, a lo largo del ciclo, las tasas de inversión deberían ser superiores a la suma del crecimiento del PIB y la depreciación del capital.
Figura 5. Tasa de inversión real del G7 frente al crecimiento real del PIB
Fuente: Datastream.
Figura 6. Relación capital-producto del G7
Fuente: Datastream.
¿Desaceleración estructural, repunte cíclico?
Dejando de lado estos factores de largo plazo, la inversión también debería beneficiarse de un repunte cíclico de la economía tras muchos años de crecimiento inferior a lo normal, respaldado por una mejora de la confianza empresarial en distintos países (Figura 7), como sostenemos en una nota de investigación reciente (Institute of International Finance 2014). La utilización de la capacidad también ha aumentado y se sitúa cerca de sus promedios de largo plazo (Figura 8).
En los últimos años, las previsiones de recuperación de la inversión resultaron repetidamente demasiado optimistas. Si bien esto sugiere cierto potencial de decepción en adelante, también existe la posibilidad de una sorpresa positiva si las empresas materializan la demanda de inversión acumulada. Las tasas de inversión empresarial ya han repuntado desde el año pasado en Estados Unidos, Japón y el Reino Unido, pero aún no se observa una mejora en Europa continental. En conjunto, cabe albergar cierta esperanza de que la inversión empresarial finalmente salga del estancamiento, un rasgo positivo poco común en unas perspectivas económicas que siguen siendo bastante pesimistas.
Figura 7. Confianza industrial e inversión real en equipos del G7
Fuente: Datastream.
Figura 8. Utilización de la capacidad del G7: manufactura
Referencias
Congressional Budget Office (2009), «How Slower Growth in the Labor Force Could Affect the Return on Capital».
Erber G y H Hagemann (2013), «Growth in Investment Dynamics in Germany after the Global Financial Crisis», DIW Economic Bulletin.
Hamm I, H Seitz y M Werding (2007), «Demographic Change in Germany: The Economic and Fiscal Consequences».
Institute of International Finance (2014), «Business Investment in the G7: Coming out of the Doldrums?».
International Monetary Fund (2006), «Awash with Cash: Why are Corporate Savings so High?», World Economic Outlook, capítulo IV.
JPMorgan Chase & Co. (2014), «Are we underinvesting? (With apologies to Piketty)».
Karabarbounis, L y B Neiman (2013), «The Global Decline of the Labor Share», NBER Working Paper 19136.
McKinsey (2010), «Farewell to Cheap Capital».
National Research Council (1986), «Population Growth and Economic Development: Policy Questions».
Organisation for Economic Co-operation and Development (2007), «Corporate Saving and Investment: Recent Trends and Prospects», Economic Outlook 82.
Pinto E y S Tevlin (2014), «Perspectives on the Recent Weakness in Investment», FEDS Notes.
Summers L (2013), «On Secular Stagnation», Reuters.
Notas a pie de página
[1] La inversión empresarial del Reino Unido excluye la transferencia excepcional de reactores nucleares de una empresa pública al gobierno central en el segundo trimestre de 2005.
[2] El ahorro bruto (también denominado flujo de caja operativo en el texto) equivale a los beneficios no distribuidos (después de impuestos, tasas de interés y dividendos) más la depreciación del consumo de capital (depreciación de los activos fijos).
[3] Para Japón se utiliza la cuenta financiera, mientras que para los demás países se utiliza la cuenta de capital. En la cuenta de capital, el préstamo/endeudamiento neto equivale al ahorro bruto (beneficios después de dividendos) más las transferencias de capital (por ejemplo, subvenciones a la inversión), menos la formación bruta de capital fijo y menos las adquisiciones netas de activos no financieros no producidos (como terrenos y licencias). En la cuenta financiera, el préstamo/endeudamiento neto equivale a la adquisición de activos financieros. Conceptualmente, los dos indicadores son iguales, pero en la práctica difieren debido a los distintos métodos de cálculo y fuentes.
Publicado en colaboración con VoxEU.
Autora: Kristina Morkunaite es analista sénior de investigación en el departamento de Análisis Macroeconómico Global del Institute of International Finance. Felix Huefner es subdirector del departamento de Análisis Macroeconómico Global del Institute of International Finance.
Imagen: Un hombre camina junto a edificios en el distrito central de negocios de Singapur el 14 de febrero de 2007. REUTERS/Nicky Loh.
