Tras la Crisis Global, diversas economías desarrolladas aplicaron políticas monetarias extraordinarias sin precedentes (EMP) para reactivar el crecimiento económico interno y combatir las presiones desinflacionistas. Esto se hizo principalmente mediante tipos de interés oficiales ultrabajos (con promesas de mantenerlos en el futuro) y programas de compra de activos a gran escala (LSAP) diseñados para reducir los tipos de interés a largo plazo. Los efectos indirectos de estas políticas monetarias sobre las economías emergentes y en desarrollo (EMDE) han sido profundos: las economías emergentes experimentaron un aumento sin parangón de las entradas brutas totales de capital, que pasaron de un promedio anual de 0,5 billones de dólares durante 2000-2007 a 1,1 billones de dólares durante 2010-2013. La emisión externa de bonos de los países en desarrollo, que venía aumentando de forma constante antes de la Crisis, se aceleró rápidamente tras ella debido a las políticas extraordinarias y ha alcanzado niveles sin precedentes. De hecho, investigaciones recientes muestran que los mercados de bonos se han convertido en un importante canal de transmisión de la liquidez global (por ejemplo, Shin 2013, Avdjiev et al. 2014). Entonces, ¿cuáles son algunas de las principales tendencias de emisión observadas en los países emergentes y en desarrollo?
Durante 2009-14, las empresas y los Estados soberanos de las economías emergentes emitieron acumuladamente en bonos externos 1,5 billones de dólares, casi el triple de los 520.000 millones de dólares de 2002-07. El reciente auge de las emisiones está impulsado por las empresas, que han emitido en conjunto unos 300.000 millones de dólares en 2014, frente a 14.000 millones en 2000 (Figura 1), y la mayor parte de estas emisiones está denominada en divisas extranjeras (Figura 2). La emisión acumulada posterior a la crisis en relación con el tamaño de la economía ha aumentado hasta niveles sin precedentes, un fenómeno generalizado que no obedece a un único país ni a una única región (Figura 3). Para el conjunto de las economías emergentes y en desarrollo, la mediana de la ratio de emisión externa acumulada sobre el PIB fue del 6,7% en 2009-14, un aumento significativo frente al 4,3% de 2002-07. La mayor parte del incremento en las distintas regiones se produjo después de 2009 y 2011, cuando los programas de compra de activos a gran escala en Estados Unidos estaban plenamente operativos y se lanzaron las operaciones de refinanciación a largo plazo (LTRO) del BCE, respectivamente.
Nota: EAP: Asia Oriental y el Pacífico, ECA: Europa y Asia Central, LCR: América Latina y el Caribe, MNA: Oriente Medio y Norte de África, SAR: Asia Meridional, y AFR: África subsahariana.
Los rendimientos medios de las nuevas emisiones externas y los diferenciales han caído bruscamente desde la Crisis. En 2007, los rendimientos se situaban en el 8,4% y desde entonces han descendido hasta alrededor del 5% en 2015. El vencimiento medio de las emisiones externas también disminuyó bruscamente durante la Crisis. Antes de la Crisis, los vencimientos medios eran de casi 9 años y bajaron a 7,3 años en 2009. Aunque desde entonces han aumentado (actualmente en torno a 8 años), siguen por debajo de los niveles previos a la Crisis.
Factores globales y emisión externa de bonos de las economías emergentes
El pronunciado auge de los flujos de capital hacia las economías emergentes y en desarrollo observado desde 2009-10 no es un fenómeno nuevo. La amplia bibliografía de los años noventa (por ejemplo, Calvo et al. 1993 y Fernandez-Arias 1996) destacó la importancia de los factores de empuje global para los flujos de capital. Estos flujos hacia los países en desarrollo han tendido desde hace tiempo a mostrar fuertes co-movimientos, lo que sugiere que operan factores comunes en el entorno global, tanto entre tipos de flujos (con la excepción de la inversión extranjera directa, IED) como entre regiones geográficas. Esta observación está corroborada por Koepke (2015), quien resume la literatura empírica pertinente y concluye que los factores de empuje global importan más para los flujos de cartera. Los factores de atracción nacionales, que también determinan los flujos de cartera, importan más para los flujos bancarios.
En un nuevo documento de trabajo (Feyen et al. 2015), analizamos el impacto de los factores de liquidez global en la emisión externa de bonos por parte de las empresas y los Estados soberanos de las economías emergentes, para arrojar luz sobre las siguientes preguntas:
¿Cuál es el impacto de los factores globales, aproximados por las condiciones financieras de Estados Unidos, en la propensión a emitir bonos externos de una combinación país-industria emergente en comparación con su promedio histórico de emisiones?
¿Cuál es el impacto de estos factores globales en dos características importantes de los bonos en el momento de la emisión: su rendimiento (y diferencial) y su vencimiento?
¿El canal de asunción de riesgos a través de la apreciación del tipo de cambio, descrito y contrastado en Bruno y Shin (2015a, 2015b), también opera de forma similar en la emisión externa de bonos por parte de las economías en desarrollo?
Además de documentar las tendencias recientes de los flujos de bonos, los saldos, la fijación de precios y los vencimientos en las economías emergentes, nuestro análisis aporta tres contribuciones novedosas. Somos los primeros en estudiar el impacto de los factores globales en la actividad primaria de las entidades de las economías en desarrollo en los mercados internacionales de bonos desde el inicio del nuevo milenio. En segundo lugar, encontramos respaldo para el canal de asunción de riesgos de la apreciación del tipo de cambio en la emisión externa de bonos. En tercer lugar, analizamos microdatos de bonos a nivel de combinación país-industria o de tramo de bono, teniendo en cuenta factores específicos de la industria y de la operación (por ejemplo, la divisa, el riesgo del bono y el tamaño de la emisión). Esto atenúa el sesgo debido a los efectos de composición y de selección presentes en los datos agregados de flujos de capital, que suelen ser el foco de estudio en la literatura.
Los conjuntos de datos utilizados en nuestro artículo abarcan el universo de la emisión externa de bonos de los países emergentes entre 2000 y 2014 y combinan tres tipos de datos: datos sobre bonos muy desagregados (es decir, tamaño de la emisión, industria y divisa de emisión, riesgo del bono, tipo de prestatario, etc.); factores globales de empuje financiero de alta frecuencia (índice VIX, diferencial LIBOR-OIS, diferencial de riesgo corporativo y tamaño del balance de la Fed); y factores de atracción nacionales (PIB per cápita, tasa de crecimiento, saldo de la cuenta corriente, deuda externa y crédito bancario al sector privado).
Propensión a emitir bonos externos
Para estudiar la tendencia de las combinaciones país-industria emergentes a emitir bonos externos por encima de su promedio histórico, ajustamos regresiones logísticas sobre un conjunto de datos de panel a nivel de industria. El conjunto de datos es un panel equilibrado de la emisión externa total mensual de bonos en 7 sectores industriales distintos de 71 economías emergentes y en desarrollo entre 2000 y 2014. La variable dependiente es una variable binaria que indica si el volumen total de emisión de una combinación país-industria concreta en un mes determinado está por encima de su promedio histórico en el periodo 2000-07. Las regresiones incluyen los factores de empuje global y de atracción nacional, junto con un conjunto de efectos fijos para tener en cuenta factores nacionales invariables en el tiempo (como el entorno institucional general, el marco macrofinanciero y el nivel de desarrollo del país, que influye en las oportunidades de inversión y en el apetito de los inversores); efectos por año (para captar el impacto global de las condiciones generales, como los efectos comerciales y de crisis) y, por último, efectos por industria (para captar efectos específicos de cada industria).1
Encontramos que los cuatro factores de empuje global son muy significativos desde el punto de vista estadístico, y nuestros resultados respaldan la idea de que la emisión externa en los países emergentes está muy sincronizada con el ciclo financiero global. En particular, nuestro análisis de regresión concluye que un aumento del 10% en:
el índice VIX reduce las probabilidades de que una industria emita por encima de su promedio en casi un 6%.2
El balance de la Fed aumenta la propensión a emitir por encima de la media en un 8%.
El diferencial LIBOR-OIS reduce la propensión a emitir por encima de la media en un 5,5%.
El diferencial de riesgo corporativo reduce las probabilidades de emitir por encima de la media en un 10%.
El PIB per cápita, la tasa de crecimiento y el saldo de la cuenta corriente son los factores de atracción nacionales más importantes.
Rendimientos y vencimientos de los bonos externos en el momento de la emisión
Utilizamos regresiones MCO agrupadas sobre un conjunto de datos a nivel de tramo de bono para evaluar el impacto de los factores globales en la fijación de precios y en el vencimiento de los bonos. El conjunto de datos utilizado recoge el universo de 6.307 operaciones individuales de bonos para 71 economías emergentes y en desarrollo en el periodo 2000-14. La primera variable dependiente, el rendimiento hasta el vencimiento, se define como la tasa de rentabilidad de un bono suponiendo que se mantiene hasta su vencimiento en el momento de la emisión, mientras que el vencimiento se define como el número de años durante los que el bono permanece en circulación en el momento de la emisión. Además de incluir variables de empuje global, las regresiones también controlan factores de atracción nacionales, características específicas de los bonos y dos conjuntos de efectos fijos: el año de emisión del bono y el país de emisión.
Los resultados de la regresión muestran que las condiciones globales favorables reducen de forma sincronizada los rendimientos de los bonos en los países emergentes y aumentan la disposición de los inversores a alargar los vencimientos.3 El análisis de regresión concluye que una reducción del 10% en:
El VIX reduce los diferenciales de los bonos de los países emergentes entre 6 y 12 puntos básicos y alarga los vencimientos entre 16 y 17 semanas.4,5
El tamaño del balance de la Fed aumenta los diferenciales de los bonos de los países entre 8 y 9 puntos básicos y reduce los vencimientos en 14 semanas.
El diferencial LIBOR-OIS reduce los diferenciales de los bonos entre 3 y 6 puntos básicos, mientras que los vencimientos no se ven afectados de forma significativa.
El riesgo corporativo reduce los diferenciales de los bonos entre 12 y 13 puntos básicos y aumenta los vencimientos entre 17 y 24 semanas.
El tamaño del bono no explica de forma significativa los diferenciales de los bonos, pero los bonos de mayor tamaño suelen asociarse a vencimientos más largos. Tras incluir los efectos fijos por año, los factores de atracción nacionales no son significativos ni para los diferenciales ni para los vencimientos, lo que sugiere que los factores globales desempeñan un papel más relevante.
El canal de asunción de riesgos de la apreciación del tipo de cambio
Siguiendo a Borio y Zhu (2012) y a Bruno y Shin (2015a, 2015b), analizamos el canal de asunción de riesgos de las condiciones financieras y de la política monetaria en los países desarrollados a través de la apreciación del tipo de cambio.6 Para ello utilizamos dos variables de tipo de cambio como factores de empuje global: el tipo de cambio efectivo real de Estados Unidos (USREER) y el tipo de cambio real del dólar estadounidense frente a la moneda local. Nuestro análisis muestra que la propensión a emitir bonos en el exterior por encima de los volúmenes históricos medios es significativamente mayor cuando el dólar estadounidense se deprecia en términos reales. Dicho de otro modo, cuando la moneda local se aprecia, los balances de los prestatarios locales se fortalecen. Esto, a su vez, aumenta su capacidad de endeudamiento externo, lo que propicia mayores flujos transfronterizos procedentes de inversores internacionales dispuestos a asumir más riesgo. Estos resultados confirman otro canal a través del cual opera el VIX, similar al de Bruno y Shin (2015b), quienes encuentran un vínculo entre el VIX y el USREER.
Algunas implicaciones para las políticas
Nuestros hallazgos respaldan con firmeza la existencia de flujos de emisión primaria altamente sincronizados en las economías emergentes y en desarrollo, impulsados principalmente por factores globales. Tanto los Estados soberanos como las empresas de estos mercados han podido, en conjunto, aprovechar la abundante liquidez internacional reduciendo sus costes de financiación y alargando los vencimientos, lo que puede mejorar sus perfiles de riesgo (aunque, tras la Crisis, los vencimientos en los mercados emergentes siguen situándose muy por debajo de los niveles previos a la Crisis).
No obstante, la emisión externa masiva y generalizada en los países en desarrollo plantea interrogantes importantes sobre el impacto del comportamiento procíclico de los inversores una vez que el ciclo global llegue a su fin, o si se materializan perturbaciones globales, con posibles implicaciones sistémicas para los mercados emergentes. Además, si bien la emisión a menor coste y la ampliación de los vencimientos pueden contribuir a reducir los perfiles de riesgo de los prestatarios individuales, las grandes exposiciones en moneda extranjera generan riesgos, en particular para los emisores sin cobertura. La reciente tendencia de fortalecimiento acelerado del dólar estadounidense frente a la mayoría de las monedas de las economías emergentes agrava aún más los riesgos cambiarios.
En este contexto, la salida inevitable de las políticas monetarias extraordinarias endurecerá las condiciones de financiación internacional, lo que podría resultar perturbador para los países emergentes. Además, la fragilidad de estas economías puede agravarse aún más por la escasa profundidad de sus mercados financieros locales y por la falta de instituciones sólidas, de capacidad de supervisión y vigilancia, de experiencia técnica y de instrumentos (macro)prudenciales. De cara al futuro, sigue siendo necesario reforzar las políticas del sector financiero en las economías emergentes, entre ellas: crear mercados dinámicos de bonos (corporativos) en moneda local y una base de inversores nacionales activa y diversa; desarrollar instrumentos macroprudenciales completos y vigilar de cerca los mercados financieros; y reforzar el sector bancario para protegerse frente a posibles efectos de propagación.
Referencias
Avdjiev, S, M Chui y H S Shin (2014), “Non-Financial Corporations from Emerging Market Economies and Capital Flows”, BIS Quarterly Review, diciembre de 2014.
Borio, C y H Zhu (2012), “Capital regulation, risk-taking and monetary policy: a missing link in the transmission mechanism?”, Journal of Financial Stability, 8(4), pp. 236-251.
Bruno, V y H S Shin (2015a), “Cross-Border Banking and Global Liquidity”, Review of Economic Studies 82, pp. 535-564.
Bruno, V y HS Shin (2015b), “Capital Flows and the Risk Taking Channel of Monetary Policy”,Journal of Monetary Economics 71, pp. 119-132.
Calvo, G, L Leiderman y C Reinhart (1993), “Capital Inflows and Real Exchange Rate Appreciation in Latin America: the Role of External Factors,” IMF Staff Papers: 108-151.
Feyen, E, S Ghosh, K Kibuuka y S Farazi (2015), “Global Liquidity and External Bond Issuance in Emerging Markets and Developing Economies”, World Bank Policy Research Working Paper 7363.
Fernandez-Arias (1996), “The New Wave of Private Capital Inflows: Push or Pull?”, Journal of Development Economics 48, n.º 2: 389-418.
Koepke, R (2015), “What Drives Capital Flows to Emerging Markets? A Survey of the Empirical Literature”, Institute of International Finance, documento de trabajo.
Shin, H S (2013). “The Second Phase of Global Liquidity and Its Impact on Emerging Economies”, mimeo, Princeton University.
Notas al pie
1 Todas las regresiones (de propensión a emitir y de vencimientos y diferenciales de los bonos) también controlan el rendimiento de los bonos del Tesoro estadounidense a 10 años, una aproximación de las condiciones de liquidez global. En el conjunto de datos a nivel de industria, para cada mes se utiliza el valor medio de cada factor de empuje global de los 6 meses anteriores, mientras que en el conjunto de datos a nivel de bono, para cada bono individual se utiliza el valor medio de cada factor de empuje 6 meses antes de la fecha de emisión. Los errores estándar se agrupan a nivel de combinación país-industria para tener en cuenta la correlación dentro de cada industria. Véase Feyen et al. (2015) para más detalles.
2 Como una de las pruebas de robustez, utilizamos el índice MOVE (Merrill lynch Option Volatility Estimate, que recoge la volatilidad esperada de los bonos del Tesoro estadounidense y actúa como aproximación de la incertidumbre sobre los tipos de interés) en nuestras regresiones, y obtenemos resultados cualitativamente similares a los del VIX.
3 También realizamos algunas pruebas excluyendo las emisiones chinas para evitar un posible sesgo relacionado con China, ya que 2.945 bonos de la muestra (que comprenden 3.143 tramos) son emitidos por entidades chinas, y, en general, nuestros resultados se mantienen.
4 Dado que las regresiones controlan el rendimiento de los bonos del Tesoro estadounidense a 10 años, los resultados pueden interpretarse en términos de «diferencial» frente a dichos bonos del Tesoro.
5 Asimismo, para los rendimientos y los vencimientos, utilizamos el índice MOVE como comprobación de la robustez de nuestros resultados y obtenemos resultados cualitativamente similares a los del VIX.
6 Según Bruno y Shin (2015b), unas condiciones financieras más laxas se asocian a un aumento de los flujos de capital transfronterizos intermediados mediante un mayor apalancamiento en el sistema bancario internacional. El mecanismo opera a través de balances más sólidos de los prestatarios locales como consecuencia de la apreciación de la moneda local, lo que permite a los bancos prestarles más y asumir más riesgo.
Este artículo se publica en colaboración con VoxEU. La publicación no implica que el Foro Económico Mundial respalde las opiniones expresadas.
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Autores: Subika Farazi es especialista del sector financiero en la Práctica Global de Finanzas y Mercados del Grupo Banco Mundial. Erik Feyen es economista principal del sector financiero en la Práctica Global de Sistemas Financieros del Banco Mundial. Swati Ghosh es asesora económica en la Práctica Global de Gestión Macrofiscal del Banco Mundial. Katie Kibuuka es especialista del sector financiero en la Práctica Global de Finanzas y Mercados del Grupo Banco Mundial.
Imagen: siluetas de trabajadores caminan frente a las torres de oficinas del distrito financiero de Canary Wharf, en Londres. REUTERS/Luke MacGregor
