El Banco Central Europeo ha puesto en marcha por fin una política de flexibilización cuantitativa (QE). La cuestión clave en esta etapa es si Alemania concederá al BCE el margen de maniobra necesario para llevar a cabo esta expansión monetaria con la audacia suficiente.
Aunque la QE no puede generar crecimiento a largo plazo, sí puede contribuir en gran medida a poner fin a la recesión que azota a la eurozona desde 2008. Los niveles récord de los mercados bursátiles europeos esta semana, ante la expectativa de la QE, no solo indican una confianza creciente, sino que además constituyen un canal directo mediante el cual la flexibilización monetaria puede impulsar tanto la inversión como el consumo.
Pero algunos analistas, como el premio Nobel Paul Krugman y el exsecretario del Tesoro de Estados Unidos Larry Summers, siguen dudando de que la QE pueda ser realmente eficaz. Como expuso Krugman recientemente, un “vórtice deflacionario” arrastra gran parte de la economía mundial, y la caída de los precios provoca una espiral descendente inevitable de la demanda. El Banco Mundial y el Fondo Monetario Internacional parecen coincidir, ya que ambos han rebajado recientemente sus previsiones de crecimiento varios puntos.
Los pesimistas sostienen que la economía mundial padece una escasez insuperable de demanda agregada, que conduce a un nuevo “estancamiento secular”. Se considera que la política monetaria es relativamente ineficaz debido al conocido límite inferior cero (ZLB) de los tipos de interés nominales. Con los tipos de interés oficiales cerca de cero, según este razonamiento, los bancos centrales están más o menos indefensos para escapar del vórtice deflacionario, y las economías quedan atrapadas en la tristemente célebre trampa de liquidez. En este escenario, la insuficiencia de demanda se retroalimenta, empujando a la baja los precios, elevando los tipos de interés reales (ajustados por inflación) y reduciendo aún más la demanda.
Esta perspectiva ha tenido un peso destacado entre los economistas keynesianos de Estados Unidos y el Reino Unido desde 2008. Krugman sostiene que Japón fue solo la primera de las grandes economías en sucumbir a una deflación crónica, a comienzos de los años noventa, y que después la han seguido la Unión Europea, China y, más recientemente, Suiza, con su franco en alza y sus precios a la baja. Desde este punto de vista, Estados Unidos también permanece cerca del vórtice, lo que motiva las reiteradas peticiones de los keynesianos de más estímulo fiscal, que, a diferencia de la política monetaria, los pesimistas consideran especialmente eficaz en el ZLB.
En mi opinión, los pesimistas han exagerado los riesgos de deflación, y por eso sus previsiones recientes no han dado en el blanco. Sobre todo, no lograron prever el repunte tanto en Estados Unidos como en el Reino Unido, donde el crecimiento aumentó y el desempleo bajó incluso mientras se recortaban los déficits. Sin un diagnóstico adecuado de la crisis de 2008, no puede prescribirse una cura eficaz.
Los pesimistas creen que se ha producido una fuerte caída de la voluntad de invertir, algo parecido a la pérdida de los “espíritus animales” descritos por Keynes. Incluso con tipos de interés muy bajos, según esta visión, la demanda de inversión seguirá siendo reducida y, por tanto, la demanda agregada seguirá siendo insuficiente. La deflación agravará las cosas, dejando como única solución los grandes déficits fiscales capaces de cerrar la brecha de demanda.
Pero las causas de la profunda recesión de 2008 fueron más concretas, y las soluciones deben ser más específicas. Una gran burbuja inmobiliaria precedió a la crisis de 2008 en los países más afectados (Estados Unidos, Reino Unido, Irlanda, España, Portugal e Italia). Como advirtió Friedrich Hayek en la década de 1930, las consecuencias de un proceso de inversión mal asignada tardan en resolverse debido al posterior exceso de oferta de capital específico (en este caso, del parque de viviendas).
Sin embargo, mucho más devastador que la burbuja inmobiliaria fue el pánico financiero que se apoderó de los mercados de capitales de todo el mundo tras el colapso de Lehman Brothers. La decisión de la Reserva Federal de Estados Unidos y del Departamento del Tesoro estadounidense de dar una lección a los mercados permitiendo la quiebra de Lehman fue una decisión tremendamente errónea. El pánico fue agudo y grave, y exigió que los bancos centrales desempeñaran su función fundamental de prestamistas de última instancia.
Por muy mal que actuara la Fed en los años previos al colapso de Lehman Brothers, lo hizo espléndidamente después, inundando los mercados de liquidez para frenar el pánico. Lo mismo hizo el Banco de Inglaterra, aunque reaccionó un poco más despacio.
El Banco de Japón y el BCE fueron, como es habitual, los más lentos en reaccionar, manteniendo sus tipos de interés oficiales elevados durante más tiempo y sin aplicar la QE ni otras medidas extraordinarias de liquidez hasta muy tarde. De hecho, hicieron falta nuevos líderes en ambas instituciones –Haruhiko Kuroda en el BdJ y Mario Draghi en el BCE– para que la política monetaria se encarrilara por fin.
La buena noticia es que, incluso cerca del ZLB, la política monetaria funciona. La QE eleva los precios de las acciones; reduce los tipos de interés a largo plazo; provoca la depreciación de las monedas; y alivia las crisis de crédito, incluso cuando los tipos de interés están cerca de cero. El BCE y el Banco de Japón no carecían de herramientas expansivas; lo que les faltó fue la acción adecuada.
La eficacia de la política monetaria es una buena noticia, porque el estímulo fiscal es un instrumento débil para gestionar la demanda a corto plazo. Irónicamente, en un artículo influyente de 1998, Krugman explicó por qué. Sostuvo entonces, y con razón a mi juicio, que las reducciones de impuestos y las transferencias a corto plazo se ahorrarían en parte, en lugar de gastarse, y que la deuda pública se multiplicaría y proyectaría una sombra a largo plazo sobre el equilibrio fiscal y la economía. Aunque los tipos de interés sean hoy bajos, señaló, subirán, con lo que aumentará la carga del servicio de la deuda recién acumulada.
Con todos los grandes bancos centrales aplicando políticas monetarias expansivas, los precios del petróleo cayendo con fuerza y la revolución en curso de las tecnologías de la información impulsando oportunidades de inversión, las perspectivas de crecimiento económico para 2015 y los años siguientes son mejores de lo que ven los pesimistas. Los beneficios están aumentando, las perspectivas de inversión empresarial son razonables, existe un gran volumen acumulado de gasto en infraestructuras prácticamente en toda Europa y Estados Unidos, y hay oportunidad de financiar las exportaciones de bienes de capital a regiones de bajos ingresos, como África subsahariana, y de atender la necesidad mundial de inversión en un nuevo sistema energético bajo en carbono.
Si existe un déficit de inversión privada, el problema no es realmente la falta de buenos proyectos, sino la falta de claridad política y de inversión pública complementaria a largo plazo. El plan del presidente de la Comisión Europea, Jean-Claude Juncker, para financiar inversiones a largo plazo en Europa apalancando cantidades relativamente modestas de fondos públicos para desbloquear grandes flujos de capital privado es, por tanto, un paso importante en la dirección correcta.
Evidentemente, no debemos subestimar la capacidad de los responsables políticos para empeorar una situación ya mala (por ejemplo, presionando el servicio de la deuda griega más allá de los límites de la tolerancia social). Pero debemos reconocer que las principales amenazas para el crecimiento este año, como la crisis de la deuda griega sin resolver, el conflicto entre Rusia y Ucrania y la agitación en Oriente Medio, son de naturaleza más geopolítica que macroeconómica. En 2015, una diplomacia sensata y una política monetaria acertada pueden abrir un camino hacia la prosperidad. Una recuperación generalizada está al alcance si gestionamos bien ambos ingredientes.
Este artículo se publica en colaboración con Project Syndicate. La publicación no implica el respaldo de las opiniones por parte del Foro Económico Mundial.
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Autor: Jeffrey D. Sachs, catedrático de Desarrollo Sostenible, catedrático de Política Sanitaria y Gestión, y director del Earth Institute de la Universidad de Columbia, es también asesor especial del secretario general de las Naciones Unidas para los Objetivos de Desarrollo del Milenio.
Imagen: Un enorme logotipo del euro junto a la sede del Banco Central Europeo (BCE) el 7 de agosto de 2014. REUTERS/Ralph Orlowski.
