Los bancos centrales existen desde el siglo XVII. Durante este periodo, la credibilidad de los bancos centrales ha aumentado y disminuido. En muchos países, un factor importante para alcanzar credibilidad ha sido la introducción de objetivos de inflación.
Nuestra investigación examina la evolución de la credibilidad de los bancos centrales mediante narrativas históricas y análisis empíricos de un grupo de economías avanzadas y emergentes. Muestra que la credibilidad se ha movido como un péndulo: alcanzó niveles elevados con el patrón oro clásico, antes de 1914; disminuyó después de 1914, y no se recuperó plenamente hasta la década de 1980. La llegada de los objetivos de inflación contribuyó a reforzar aún más la credibilidad de los bancos centrales. [RB2] Las descripciones históricas abarcan seis bancos centrales, tres de ellos de economías avanzadas (EE. UU., Reino Unido y Alemania), mientras que los restantes corresponden a economías de mercados emergentes (Chile, Colombia y México). La evidencia econométrica examina datos desde la creación de los bancos centrales de nuestra muestra, así como evidencia más reciente que abarca las últimas dos o tres décadas.
Nuestro enfoque define la credibilidad de los bancos centrales como el compromiso de seguir reglas y objetivos de política bien articulados y transparentes. En esencia, la credibilidad depende de la diferencia entre la inflación observada y la tasa de inflación fijada como objetivo por el banco central. Esta última puede ser explícita en países con un objetivo de inflación numérico. En otros casos, el objetivo se deriva de un modelo sensible a la elección del instrumento de política.
A lo largo de la extensa historia de la banca central, han predominado tres instrumentos de política:
Un tipo de cambio, como cuando estaban vigentes el patrón oro o los regímenes de Bretton Woods;
Un agregado monetario, por ejemplo durante las décadas de 1980 y principios de 1990, cuando se abandonó el sistema de Bretton Woods; y
Un instrumento basado en los tipos de interés, vigente cuando los tipos de cambio pasaron a flotar y la mayoría de los países adoptó algún tipo de objetivo de estabilidad de precios.
La Figura 1 muestra los patrones de inflación esperada y observada en diez países para los que disponemos de datos anuales desde el siglo XIX. La figura revela un patrón pendular: la credibilidad era alta durante la época del patrón oro, menor durante la era de Bretton Woods y volvió a ser alta bajo el régimen fiduciario actual, que prioriza una inflación baja.
Figura 1. Inflación esperada y observada en diez países
Nota: los diez países son los de Bordo y Siklos (2014a). Son los primeros nueve países enumerados en la Tabla 1 y Canadá.
Los objetivos de inflación como estrategia de política para reforzar la credibilidad
Hay abundante evidencia de que los objetivos de inflación mejoran la credibilidad de los bancos centrales frente a las estrategias de política monetaria que no los adoptan y se centran en mantener una inflación baja (Walsh 2009). En el caso de los países emergentes, la superioridad de los objetivos de inflación es más clara. Nuestra investigación empírica refuerza estas conclusiones.
Consideremos la Figura 2. Muestra datos anuales del IFS sobre la inflación del IPC durante los últimos ocho años, para el mundo dividido en las siguientes categorías: zona del euro, países avanzados, países avanzados con objetivos de inflación, países emergentes y países emergentes con objetivos de inflación.
Figura 2. Inflación por grupos de países
Fuente: cálculos de los autores basados en datos de International Financial Statistics, CD-ROM (mayo de 2014). Al momento de redactar el texto, algunos datos anuales de 2013 no estaban disponibles.
La inflación general difiere poco entre el conjunto de los países avanzados y la zona del euro. La inflación de los países avanzados con objetivos de inflación se mantiene sistemáticamente mucho más cerca del objetivo de inflación de aproximadamente el 2 % que suelen adoptar. Además, los países emergentes con objetivos de inflación logran sistemáticamente mejores resultados en materia de inflación que los países de mercados emergentes en general. Por último, no observamos una convergencia aparente en los resultados de inflación entre los países que no fijan objetivos de inflación (las economías de mercados emergentes y el grupo mundial) y los que sí lo hacen, mientras que la tasa de inflación de los países emergentes que fijan objetivos de inflación converge lentamente hacia la de los países avanzados. Estos resultados coinciden con los de Walsh (2009) y otros.
Los objetivos de inflación generan transparencia. El índice de Dincer-Eichengreen, compuesto por 15 indicadores de transparencia para 105 países (y actualizado por separado por Siklos 2014 después de 2006), ofrece un indicador que va de 0 a 15 (Dincer y Eichengreen 2014). La Figura 3 representa la puntuación del índice de transparencia de los países avanzados con objetivos de inflación frente a la puntuación media del índice de transparencia de todos los países de la muestra.
Figura 3. Transparencia: países avanzados con objetivos de inflación frente a la muestra completa con objetivos de inflación
Nota: el eje horizontal mide la transparencia general media (la suma de 15 categorías que conforman el índice de transparencia) en las economías avanzadas con objetivos numéricos de inflación (objetivos de inflación, definición del FMI). El eje vertical mide la transparencia general media de los grupos de países indicados en la figura. Cada círculo representa una observación anual. El mundo comprende las 105 economías de la muestra.
La figura está trazada de modo que los puntos comienzan en 1998, cuando la transparencia era baja, y —salvo pocas excepciones— aumentan con el tiempo hasta 2013. Observamos que los países emergentes con objetivos de inflación parten en 1998 del mismo punto que el mundo, pero comienzan a converger rápidamente hacia los países avanzados. Los países emergentes no solo adoptan objetivos de inflación con gran rapidez, sino que también se vuelven más transparentes.
A continuación, consideramos la credibilidad de los bancos centrales de nuestra muestra según nuestra definición anterior. La Figura 4 muestra que, si las previsiones de inflación se generan utilizando únicamente los datos más recientes, estas indican que la credibilidad ha mejorado, ya que las barras son generalmente más bajas que cuando suponemos que las previsiones de inflación se generan para una muestra mucho más extensa. En otras palabras, esta figura aporta evidencia indirecta de que los bancos centrales con objetivos de inflación parecen haber logrado anclar la inflación en niveles más bajos. La excepción notable a este resultado es la zona del euro (figura central), que no se considera a sí misma un país con objetivos de inflación.
Figura 4. Indicador de credibilidad
Nota: la credibilidad es la diferencia al cuadrado entre la inflación observada y la inflación esperada o fijada como objetivo. Véanse los detalles en Bordo y Siklos (2014, 2015).
Lecciones de política
La crisis financiera de 2007-2008 obligó a los bancos centrales a intervenir como prestamistas de última instancia y a aplicar otras políticas para preservar la estabilidad financiera. Estas acciones implicaron trabajar estrechamente con las autoridades fiscales; algunos observadores han sugerido que este giro de los acontecimientos ha comprometido su independencia. Por supuesto, incluso los responsables de política que hacen hincapié en el papel fundamental de la autonomía de los bancos centrales reconocen también el valor de que las políticas fiscales y monetarias actúen en armonía.
La reciente crisis financiera también ha llevado a pedir que los bancos centrales eleven el objetivo de estabilidad financiera al mismo nivel que el de estabilidad de precios. En particular, algunos sostienen que los bancos centrales deberían prevenir los desequilibrios financieros mediante una política monetaria preventiva. Estas políticas pueden ser problemáticas si interfieren con el mandato principal de los bancos centrales de mantener una inflación baja y creíble. La profesión aún debate la naturaleza de cualquier posible disyuntiva entre la estabilidad de precios y la estabilidad del sistema financiero. Parte de la dificultad radica en que, mientras se comprenden bien los efectos de los diversos instrumentos de política monetaria, no ocurre lo mismo con la variedad de herramientas llamadas macroprudenciales que se están utilizando.
Referencias
Bordo, M D, y P L Siklos (2014a), «Central Bank Credibility and Reputation: An Historical Exploration», presentado en la conferencia de Norges Bank de junio de 2014.
Bordo, M D, y P L Siklos (2014b), «Central Bank Credibility, Reputation and Inflation Targeting in Historical Perspective», documento de trabajo 20693 del NBER, noviembre.
Dincer N, y B Eichengreen (2014), «Central Bank Transparency and Independence: Updates and New Measures», International Journal of Central Banking, marzo: 189-253.
Fondo Monetario Internacional (2013), «The Dog That Didn’t bark: Has Inflation Been Muzzled or Was it Just Sleeping?», World Economic Outlook, capítulo 3, abril.
Siklos, P L (2014), «Has Monetary Policy Changed? How the Crisis Has Shifted the Ground Under Central Banks», documento de trabajo inédito, Wilfrid Laurier University.
Walsh, C, (2009), «Inflation Targeting: What Have We Learned?», International Finance, 12:2, 195-233.
Este artículo se publica en colaboración con VoxEU. La publicación no implica que el World Economic Forum respalde estas opiniones.
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Autor: Michael Bordo es profesor de Economía en Rutgers University. Pierre Siklos es investigador sénior en el Viessmann European Research Centre.
Imagen: Un hombre pasa junto a edificios del distrito central de negocios de Singapur el 14 de febrero de 2007. REUTERS/Nicky Loh.
