Ahora tenemos tres «funciones de política monetaria», todas ellas en el Banco de Inglaterra: la política monetaria «normal», la política de estabilidad financiera y la política «macroprudencial». La primera se ocupa de fijar los tipos de interés. La segunda, de evitar los riesgos financieros. La tercera consiste en utilizar instrumentos regulatorios para gestionar el ciclo económico del crédito y las finanzas. Se están implantando rápidamente marcos similares en otras partes del mundo desarrollado.
El supuesto que subyace a todo este nuevo aparato es que la reciente Gran Recesión fue enteramente culpa del sistema financiero y, en concreto, de los bancos. Solo sobre esta base tendría sentido intervenir de forma tan activa en los mercados y en los precios resultantes, ya que, de lo contrario, bastarían la política monetaria normal y la vigilancia habitual de los posibles riesgos sistémicos. Además, puesto que no sería necesaria la intervención macroprudencial, cabe señalar que esta distorsiona enormemente los procesos de mercado y, por ello, no debería utilizarse, pues causa un daño activo a la economía.
Sin embargo, cuando se buscan pruebas de que la Gran Recesión fue resultado del sistema financiero, resulta extremadamente difícil encontrarlas. Varios estudios afirman que la causaron las perturbaciones financieras, pero, al examinarlos, resulta que daban por sentados precisamente los mecanismos que conducen a esa conclusión. En trabajos recientes realizados en Cardiff, encontramos que, al estimar los mismos modelos para que se ajustaran a los datos y reflejaran también la variedad de perturbaciones existentes, la proporción de la caída atribuible a las perturbaciones financieras es inferior a una quinta parte (Le et al. 2012, 2013). Este trabajo coincide con el de Stock y Watson (2003), quienes analizan el conjunto completo de relaciones en esta recesión y concluyen que las perturbaciones que la causaron apenas diferían de las de recesiones anteriores; la Gran Recesión fue causada simplemente por los mismos tipos de perturbaciones que antes, pero en esta ocasión, en promedio, fueron mayores de lo habitual.
Al preguntarnos entonces por qué se produjeron esta vez las perturbaciones financieras, nos vemos obligados a plantearnos si fueron los bancos o los propios bancos centrales quienes las desencadenaron. Durante el segundo semestre de 2007 se produjo una quiebra del mercado interbancario que los bancos centrales apenas hicieron nada por contrarrestar. Al contrario, los banqueros centrales atribuyeron entonces la alteración al «riesgo moral» de los bancos; ignoraron su propio papel en el fomento del auge crediticio previo y también olvidaron su responsabilidad de mantener estable el sistema bancario. Sin embargo, desde finales de 2007 y durante 2008, los bancos centrales empezaron a restablecer el orden en el mercado interbancario. La crisis financiera estalló con toda su fuerza en septiembre de 2008, con la quiebra de Lehman durante el fin de semana del 13 y 14 de septiembre. Por motivos que aún no se han explicado claramente, la Junta de la Reserva Federal permitió la quiebra (Lehman se declaró en bancarrota en las primeras horas del lunes por la mañana), pese a que existía un enorme problema de riesgo de contraparte; y, de hecho, AIG quebró inmediatamente, lo que a su vez obligó a la Fed a organizar un rescate masivo.
Una vez más, parece que los bancos centrales no estaban dispuestos a salvar el sistema bancario porque algunos bancos habían incurrido en riesgo moral. Los políticos también intervinieron, declarando su desaprobación de los bancos. Sin embargo, al margen de la aprobación o la desaprobación, durante aquel terrible fin de semana los bancos centrales deberían haber pensado en el sistema bancario y en cómo salvarlo. La cooperación entre los bancos centrales fue deficiente; en particular, el Banco de Inglaterra impidió que Barclays participara en la compra de partes de Lehman y contribuyera así a una solución. ¿Por qué la Fed y los demás bancos centrales no aplazaron la operación de Lehman y buscaron una solución menos perjudicial? En cambio, de pronto tiraron la toalla durante el fin de semana.
Es cierto que, durante los meses siguientes, los bancos centrales y los gobiernos elaboraron planes de rescate para poner orden en el desastre. Pero, en retrospectiva, resulta desconcertante que se permitiera que ocurriera en primer lugar, especialmente después de los grandes esfuerzos realizados para estabilizar el sistema tras la crisis de las hipotecas de alto riesgo de agosto de 2007 (que fue, a su vez, el primer fracaso manifiesto de la gestión de los bancos centrales).
En resumen, concluimos que, durante todo el período, la crisis financiera fue solo un componente de la Gran Recesión y que este componente puede atribuirse principalmente a la incompetencia de los bancos centrales. Sin embargo, se presenta el nuevo marco regulatorio como la forma de prevenir futuras crisis, aunque solo eliminará una pequeña parte de las perturbaciones causantes de crisis y, además, perjudicará gravemente el flujo de crédito y financiación a través de la economía.
Cabe esperar que, con el tiempo, prevalezca el sentido común y que el monstruoso nuevo sistema implantado se deshaga parcialmente y reduzca su escala. El Banco de Inglaterra ha publicado sus ambiciosos planes de investigación en estas áreas; quizá, por tanto, este nuevo programa le permita aprender de los errores de sus métodos.
Mientras tanto, la política monetaria se mantiene extraordinariamente laxa para intentar compensar los efectos de la nueva regulación sobre el crecimiento del crédito. Es un caso de dos errores que no hacen un acierto. La dificultad, como hemos sostenido antes, es que se están creando nuevas formas de crédito (que hasta ahora no pueden medirse de manera fiable) a través de redes de préstamos entre particulares por Internet. Es evidente que la economía del Reino Unido está creciendo con fuerza y que los salarios empiezan a subir, lo que refleja el sólido crecimiento del empleo. En otros trabajos recientes realizados en Cardiff, hemos descubierto que la política monetaria por sí sola dispone de todas las herramientas necesarias para estabilizar la economía ante posibles crisis (Le et al. 2014).
En Estados Unidos, la Fed ya empieza a hablar de endurecer la política monetaria. Creemos que el Banco de Inglaterra tendrá que hacer lo mismo aquí. Cuando la Fed empiece, los mercados comenzarán a ver con preocupación la reticencia del Banco. Por tanto, los tipos de interés deberían empezar a subir aquí, como en Estados Unidos, antes de que termine este año. Si el Banco se niega a endurecer la política, se arriesga a perder el control del proceso inflacionario; hoy esto no parece una amenaza, pero la caída de los precios de las materias primas pronto dejará de reflejarse en las cifras de inflación y entonces la amenaza será más evidente.
Conclusiones
Los responsables políticos han tendido a culpar a los bancos de la reciente «crisis financiera» y a utilizar esa culpa para justificar una gran cantidad de nuevas regulaciones, con el argumento de que así se evitarán futuras crisis. Los trabajos recientes realizados en Cardiff y en otros lugares no respaldan esta opinión. La crisis fue causada por los sospechosos habituales: principalmente, los repuntes de los precios de las materias primas y otras perturbaciones reales. La parte financiera de la crisis se debió a que los bancos centrales no impidieron que las dificultades de liquidez de los bancos desembocaran en el impago de Lehman a gran escala, sin protección para las contrapartes; antes de la crisis, la política monetaria era inaceptablemente laxa. De cara al futuro, las crisis seguirán siendo igual de frecuentes, porque tienen poco que ver con los acontecimientos financieros. Sin embargo, la nueva y extensa regulación bancaria seguirá distorsionando el funcionamiento de los mercados financieros, con costes para la recuperación y la eficiencia del sistema financiero. Sería mejor que los bancos centrales se fijaran en la viga de su propio ojo, en lugar de examinar la paja en el ojo de los bancos privados. Deberían prestar atención a una política monetaria que estabilice adecuadamente la economía y reducir las nuevas políticas de regulación directa, que son perturbadoras e innecesarias.
Este artículo se publica en colaboración con Vox EU. La publicación no implica que el Foro Económico Mundial respalde estas opiniones.
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Autor: Patrick Minford es profesor de Economía en la Universidad de Cardiff y director del Instituto Julian Hodge de Macroeconomía Aplicada.
Imagen: Un hombre observa un panel de cotizaciones bursátiles frente a una agencia de bolsa en Tokio, el 11 de mayo de 2012. REUTERS/Toru Hanai
