Tras la crisis mundial que comenzó en 2007, la remuneración de los banqueros se ha convertido en un tema central para el gobierno corporativo y la regulación de los bancos. La cuestión principal es si las grandes bonificaciones a corto plazo impulsaron una asunción de riesgos excesiva que contribuyó en parte a la crisis.
Por ejemplo, Rajan (2005), que previó algunos de los principales acontecimientos que acabaron conduciendo a la crisis, subrayó el papel de la remuneración a corto plazo. Las investigaciones empíricas posteriores a la crisis sobre esta cuestión son algo contradictorias. Fahlenbrach y Stulz (2011) no encuentran una relación entre las bonificaciones en efectivo y el comportamiento del precio de las acciones de los bancos estadounidenses durante la crisis de 2007-2008. Sin embargo, DeYoung et al. (2013), por ejemplo, constatan que los incentivos contractuales a asumir riesgos de un consejero delegado de un banco estadounidense en un año determinado explican la asunción de riesgos del banco en el año siguiente, medida a partir de los rendimientos diarios de sus acciones. El efecto fue más intenso y persistente en los bancos más grandes.1
En respuesta a las preocupaciones sobre la remuneración, la UE ha legislado un límite a la retribución variable de los banqueros (en adelante, simplemente «bonificación») del 100 % respecto al salario fijo, o como máximo del 200 %, sujeto a la aprobación de los accionistas, junto con normas sobre el aplazamiento de su pago.2 La Ley Dodd-Frank de Estados Unidos incluye una opción de devolución de bonificaciones (clawbacks), que puede combinarse con el aplazamiento de las bonificaciones.3 Recientemente, el Reino Unido ha anunciado planes para ampliar a 7-10 años el periodo potencial de devolución de bonificaciones.
¿Límites o aplazamientos?
¿Cuál de los dos tipos de restricciones a las bonificaciones —límites o aplazamientos— es más eficaz para contener la asunción de riesgos en los bancos?
Hemos abordado esta cuestión mediante el desarrollo de un modelo teórico calibrado con datos sobre la remuneración de los directores ejecutivos (CEO) de los 78 mayores bancos estadounidenses durante 2004-2006, periodo que refleja el momento inmediatamente anterior al inicio de la crisis financiera (Jokivuolle et al. 2015).4
En primer lugar, modelizamos el valor actual de las futuras bonificaciones en efectivo de un banquero y, a partir de ello, sus incentivos a asumir riesgos inducidos por dichas bonificaciones. Ambos dependen del importe de las bonificaciones y de la frecuencia de pago. En el modelo, el importe y la frecuencia de las bonificaciones pueden estar limitados por un límite regulatorio y por un aplazamiento.
Tal como cabía esperar, comprobamos que las bonificaciones estimulan la asunción de riesgos, ya que constituyen una serie de opciones de compra sobre los beneficios futuros. Al igual que las opciones convencionales, las bonificaciones son más valiosas cuanto mayor es la volatilidad del «activo» subyacente (es decir, los beneficios del banco). Demostramos que el efecto sobre la asunción de riesgos es mayor cuanto menor sea el aplazamiento de las bonificaciones. Un límite a las bonificaciones reduce claramente el incentivo a asumir riesgos, al limitar el potencial de ganancia de la bonificación.
Para calibrar el modelo, tuvimos en cuenta el coste de asumir riesgos, que puede tener diversos orígenes. Una fuente evidente es que, al asumir un riesgo excesivo, el banquero corre el peligro de obtener un mal resultado y, por tanto, de perder su puesto de trabajo. Otros ejemplos son los costes derivados de la cultura corporativa y de la regulación.
En la calibración hemos asumido de forma simplificada que los costes y los beneficios de asumir riesgos en cualquier banco de la muestra estaban equilibrados, optimizados por el banquero. La introducción de restricciones a las bonificaciones alteraría este equilibrio al modificar los incentivos a asumir riesgos, pero, por hipótesis, no los costes de asumirlos. Por tanto, la cantidad óptima de riesgo desde el punto de vista del banquero tendría que cambiar. Simulamos este efecto considerando tanto los aplazamientos como los límites de las bonificaciones.
Restricciones a las bonificaciones anteriores a la crisis
En concreto, nos planteamos la siguiente pregunta: «¿En cuánto habrían reducido los consejeros delegados de los bancos estadounidenses su asunción de riesgos si se hubieran aplicado restricciones a las bonificaciones antes de la crisis mundial?»
Comprobamos que el efecto del aplazamiento de las bonificaciones sobre la asunción de riesgos por parte de los banqueros es irrelevante, salvo que las bonificaciones se paguen originalmente con una frecuencia superior a una vez al año. Esto podría ocurrir en los fondos de inversión libre (hedge funds) y en las empresas de capital privado, pero no en los bancos. En cambio, un límite a las bonificaciones puede reducir sustancialmente la asunción de riesgos. En un banco medio, el efecto de reducción del riesgo se traduciría en una reducción del apalancamiento del banco de 25 a 20, si asumimos que el apalancamiento original era de 25 y que todo el ajuste del riesgo se realizaba reduciendo el apalancamiento. La incorporación de otras formas de remuneración variable, como las concesiones de acciones y opciones, aunque importantes en volumen, no cambiaría cualitativamente nuestros resultados.
La intuición sugiere que los aplazamientos de las bonificaciones podrían ser más eficaces si los bancos siguen una estrategia de inversión del tipo «recoger monedas delante de una apisonadora», es decir, que obtienen rendimientos por diferencial relativamente estables, pero sujetos al riesgo poco frecuente de una pérdida catastrófica. Las inversiones en créditos titulizados anteriores a la crisis fueron ejemplos de este tipo de riesgos de cola negativos. Comprobamos que, al repetir nuestro análisis suponiendo que los perfiles de riesgo de los bancos han seguido dichos «procesos de saltos», los aplazamientos de las bonificaciones sí empiezan a surtir efecto. Así, según nuestro análisis, los aplazamientos reducen los riesgos grandes y poco frecuentes, pero no la volatilidad habitual de los beneficios. No obstante, los aplazamientos de las bonificaciones siguen siendo claramente menos eficaces para reducir los incentivos a asumir riesgos que los límites a las bonificaciones.
Consideraciones finales
El efecto específico de cada banco del límite a las bonificaciones varía ampliamente, y encontramos algunos indicios de que es mayor en los bancos más grandes. Conviene señalar que nuestro análisis no se pronuncia sobre el nivel de asunción de riesgos deseable ni sobre lo que debe considerarse excesivo. Nuestro objetivo ha sido simplemente evaluar la eficacia de las distintas restricciones a las bonificaciones para limitar la asunción de riesgos.
En conjunto, nuestros resultados sugieren que el límite a las bonificaciones de la UE es eficaz para frenar la asunción de riesgos, mientras que las devoluciones de bonificaciones incluidas en la Ley Dodd-Frank de Estados Unidos, o previstas por los reguladores británicos, son menos eficaces.
Referencias
Balachandran, S, B Kogut y H Harnal (2010), “The probability of default, excessive risk, and executive compensation: A study of financial services firms from 1995 to 2008”, Columbia Business School, documento de investigación.
Bhagat, S y B J Bolton (2013), “Misaligned bank executive incentive compensation”.
Bhattacharya, S y A K Purnanandam (2011), “Risk-taking by banks: What did we know and when did we know it?”, AFA 2012 Chicago Meetings, documento de trabajo.
DeYoung, R, E Y Peng y M Yan (2013), “Executive compensation and business policy choices at US commercial banks”, Journal of Financial and Quantitative Analysis, 48(1): 165-196.
Fahlenbrach, R y R M Stulz (2011), “Bank CEO incentives and the credit crisis”, Journal of Financial Economies, 99: 11-26.
Jokivuolle, E, J Keppo y X Yuan (2015), “Bonus caps, deferrals, and bankers’ risk-taking”, Bank of Finland, documento de debate, 5/2015.
Rajan, R G (2005), “Has financial development made the world riskier?”, NBER, documento de trabajo, n.º 11728.
Notas a pie de página
1 Véase también Balachandran et al. (2010), Bhagat y Bolton (2013), y Bhattacharya y Purnanandam (2011).
2 Las normas de la UE sobre aplazamientos podrían resumirse aproximadamente en que, en lugar del horizonte estándar de un año, las bonificaciones deberían abonarse a lo largo de un horizonte de rendimiento de dos años.
3 La motivación principal de las devoluciones previstas en la Ley Dodd-Frank parece ser desalentar las malas prácticas, y no limitar directamente la asunción de riesgos.
4 La muestra sigue la de Fahlenbrach y Stulz (2011), pero es algo más pequeña, porque solo incluimos bancos con una bonificación en efectivo media distinta de cero durante 2004-2006, y porque algunos bancos de la muestra original carecían de información sobre la antigüedad del consejero delegado o de los datos que utilizamos para estimar la volatilidad de los beneficios como medida de la asunción de riesgos.
Este artículo se publica en colaboración con Vox EU. La publicación no implica que el Foro Económico Mundial respalde las opiniones expresadas.
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Autor: Esa Jokivuolle es asesor sénior de la unidad de investigación del Banco de Finlandia. Jussi Keppo es profesor asociado de la NUS Business School. Xuchuan Yuan es investigador del Risk Management Institute de la Universidad Nacional de Singapur.
Imagen: Un hombre camina junto a edificios en el distrito financiero central de Singapur. REUTERS/Nicky Loh
