A finales de junio, Grecia se convirtió en la primera economía avanzada que incumplió un pago de deuda al FMI. Al mismo tiempo, el gobierno decidió reembolsar íntegramente un bono denominado en yenes en poder de inversores privados. Esto resulta notable, ya que el FMI es prestamista de última instancia y normalmente exige el reembolso íntegro antes que cualquier otro acreedor. Sin embargo, la prelación del FMI no está recogida en la ley, sino que es simplemente una convención de mercado: la prelación del FMI solo prevalece si los participantes del mercado creen en ella. Por tanto, la decisión griega de incumplir temporalmente con el FMI podría tener importantes repercusiones en la fijación de precios de la deuda soberana y en el papel del FMI en la arquitectura financiera internacional.
Además, hay ahora demandas generalizadas para que los gobiernos europeos concedan una quita de deuda profunda a Grecia, tras la quita sobre los bonos privados en marzo de 2012 y varias rondas de ampliación de vencimientos sobre el saldo de los préstamos de rescate de la eurozona a Grecia. Pedir alivio de deuda para Grecia significa, en la práctica, pedir la subordinación de los préstamos oficiales (de gobierno a gobierno). Esta demanda se hace explícita en un nuevo documento de Buchheit y Gulati (2015), quienes proponen subordinar legalmente la deuda del sector oficial en Grecia, con el objetivo de facilitar nuevos préstamos de acreedores privados a los que se concedería un estatus de prelación superior.
¿Cómo se comparan estos acontecimientos con la experiencia histórica? ¿Es cierto que el FMI y otras organizaciones multilaterales son, de facto, acreedores preferentes? ¿También los préstamos bilaterales entre gobiernos tienen prioridad sobre las deudas con acreedores del sector privado? Y, si no es así, ¿cómo discriminan los gobiernos en dificultades entre los distintos tipos de acreedores?
Prelación
A pesar del debate y de la relevancia de la prelación en los mercados de deuda soberana, existe muy poca evidencia sistemática sobre la prelación en la práctica. Esto resulta sorprendente, porque el contexto soberano es especialmente interesante. A diferencia de los mercados de deuda corporativa, no existen normas legales de prioridad y prelación, como el Capítulo 11. Dada la ausencia de un procedimiento de quiebra soberana, cada gobierno puede decidir a qué grupo de acreedores atender y en qué grado. La prelación es una decisión discrecional y puede no ser legalmente exigible. Esto hace que el análisis de los mercados de deuda soberana sea aún más relevante.
La investigación previa de Roubini y Setser (2003), Gelpern (2004), Sturzenegger y Zettelmeyer (2007), y Bolton y Jeanne (2009) utiliza estudios de caso de crisis de deuda individuales y muestra un panorama mixto de la prelación de la deuda soberana. Entre los acreedores extranjeros del sector privado, los bonos soberanos han sido a menudo tratados con preferencia frente a la deuda bancaria soberana, pero esto no parece ser cierto en general. A los acreedores nacionales se les suele presentar como preferentes frente a los extranjeros, aunque la evidencia vuelve a ser mixta (véase Broner et al. 2010, Erce y Díaz-Cassou 2010, Erce 2012, Broner et al. 2014 y Steinkamp y Westermann 2014). Además, el sector oficial, incluidos el FMI, el Banco Mundial y el Club de París de los gobiernos de países acreedores individuales, es generalmente considerado una clase de acreedores preferentes en los mercados de deuda soberana.
Nueva evidencia: medición de la prelación
En un nuevo artículo (Schlegl et al. 2015), vamos más allá de los estudios de caso y ofrecemos el primer análisis empírico exhaustivo de los patrones de prelación en los mercados de deuda soberana. Utilizando datos del Sistema de Notificación de Deudores del Banco Mundial y del FMI, compilamos un nuevo conjunto de datos sobre pagos incumplidos (atrasos en los pagos) frente a seis grupos diferentes de acreedores externos. Los datos abarcan 116 países en el periodo 1979-2006 e incluyen la deuda externa a largo plazo, pública y con garantía pública, frente a los siguientes grupos de acreedores externos (utilizando las definiciones del Banco Mundial):
El FMI;
Acreedores multilaterales, en particular el Banco Mundial, el Banco Africano de Desarrollo y otros bancos regionales de desarrollo;
Acreedores bilaterales, en particular préstamos de otros gobiernos;
Tenedores de bonos;
Bancos, principalmente préstamos sindicados al gobierno;
Acreedores comerciales y proveedores, que suministraron bienes al gobierno o a empresas de propiedad estatal.
Construimos dos medidas de prelación. En primer lugar, comparamos el alcance de los atrasos frente a cada grupo de acreedores con el saldo de deuda pendiente con ese acreedor. La ratio atrasos-deuda es una medida sencilla e intuitiva que tiene en cuenta la variación en el volumen de préstamos de los distintos grupos. En segundo lugar, utilizamos una medida más refinada que mide la prelación en términos relativos: el porcentaje relativo de atrasos. Esta se define como la diferencia entre la ratio atrasos-deuda de la deuda total del país y la ratio atrasos-deuda de un grupo de acreedores específico. Así, la medida tiene en cuenta el nivel general de atrasos del gobierno y ayuda a separar la cuestión de por qué los países entran en atrasos de la cuestión de cómo se distribuyen los atrasos entre los acreedores.
La jerarquía de pagos de la deuda soberana externa
Los patrones de prelación resultantes se ilustran en la Figura 1, que muestra la ratio media de atrasos sobre deuda, y en la Figura 2, que ilustra el promedio del porcentaje relativo de atrasos, para cada grupo de acreedores. Ambas figuras transmiten el mismo mensaje: existe una clara estructura de prelación en los mercados de deuda soberana. Sin sorpresa, el FMI, como prestamista de última instancia, es el acreedor más preferente porque registra relativamente menos atrasos en conjunto, con atrasos que suman menos del 3 % del saldo de deuda pendiente (Figura 1), lo que supone más de 6 puntos porcentuales por debajo de la ratio media de atrasos sobre deuda (Figura 2). Los acreedores multilaterales, como el Banco Mundial, le siguen muy de cerca.
Figura 1. Medición de la prelación, parte I: ratio de atrasos sobre deuda por grupo de acreedores
Nota: Esta figura muestra el nivel medio de atrasos como fracción del saldo de deuda del respectivo grupo de acreedores (con un rango que va de un mínimo de cero a un máximo del 100 %). Las comparaciones se basan en promedios no ponderados por país. Los valores más bajos indican prelación frente a otros grupos de acreedores.
A continuación se sitúan los tenedores de bonos, que son el tipo de acreedores privados de mayor prelación. En cambio, los bancos comerciales y los acreedores comerciales son de menor prelación, con relativamente más atrasos por cada unidad prestada. El hallazgo más sorprendente es que los acreedores bilaterales se encuentran en la mitad inferior de la jerarquía. Los préstamos entre gobiernos son claramente de menor prelación, con una ratio de atrasos sobre deuda cercana al 11 %, tanto en comparación con otros tipos de préstamos oficiales (ratio de atrasos sobre deuda cercana al 3 %) como frente a los bonos (ratio de atrasos sobre deuda cercana al 5 %).
Figura 2. Medición de la prelación, parte II: porcentaje relativo de atrasos por grupo de acreedores
Nota: Esta figura muestra la diferencia media entre la ratio total de atrasos sobre deuda de un país y la ratio de atrasos sobre deuda de cada grupo de acreedores. Las comparaciones se basan en promedios no ponderados por país. Los valores más altos indican prelación frente a otros grupos de acreedores.
En trabajos en curso, comprobamos que la jerarquía de pagos que reflejan las Figuras 1 y 2 es notablemente robusta entre países y al realizar un análisis de descomposición contrafactual. Por supuesto, existe una gran variación en los niveles de atrasos, que son mayores en los países de bajos ingresos y muy endeudados. Sin embargo, el orden relativo de los pagos a los acreedores se mantiene una vez que controlamos las características del país, los efectos temporales y un amplio conjunto de fundamentos económicos y políticos. Los patrones de prelación también son muy estables a lo largo del tiempo, como se ilustra en la Figura 3. Por último, los resultados preliminares indican que la jerarquía que observamos también se mantiene cuando comparamos las pérdidas reales de los acreedores (quitas) de los acreedores privados y oficiales.
Figura 3. Prelación de la deuda soberana a lo largo del tiempo: la jerarquía de pagos
Nota: Esta figura muestra la evolución de las ratios de porcentaje relativo de atrasos por grupo de acreedores a lo largo del tiempo. Los promedios se calculan para todos los países en cada año. Los valores más altos indican prelación frente a otros grupos de acreedores.
Implicaciones
Hemos documentado una estructura de prelación implícita de la deuda soberana externa. Además, concluimos que factores específicos de cada acreedor parecen impulsar los patrones de reembolso. Las características de los países o los fundamentos económicos no pueden explicar fácilmente la jerarquía de pagos que observamos.
A la luz de esta evidencia histórica, Grecia en 2015 es claramente un caso atípico, al haber incumplido con el acreedor más preferente (el FMI), mientras continúa atendiendo a acreedores históricamente de menor prelación. La evidencia también sugiere que los préstamos de rescate de la eurozona, que son esencialmente créditos bilaterales (de gobierno a gobierno), probablemente constituyan una clase de acreedores de menor prelación en el futuro. La evidencia también explica por qué Grecia podría tener interés en canjear la deuda que tiene con el FMI y el BCE por préstamos del Mecanismo Europeo de Estabilidad, que probablemente será deuda de menor prelación en el futuro, como se discutió en la antesala de las cumbres de la eurozona de julio. Los responsables políticos deben ser conscientes de los cambios asociados en la prelación y en los incentivos al reembolso.
Referencias
Bolton, P y O Jeanne (2009), “Estructuración y reestructuración de la deuda soberana: el papel de la prelación”, Review of Economic Studies 76.
Broner, F, A Martin y J Ventura (2010), “Riesgo soberano y mercados secundarios”, The American Economic Review 100.
Broner, F, A Erce, A Martin y J Ventura (2014), “Mercados de deuda soberana en tiempos turbulentos: discriminación de acreedores y efectos de desplazamiento”, Journal of Monetary Economics 61.
Buchheit, L y M Gulati (2015), “Subordinación focalizada de la deuda del sector oficial”, Mimeo, SSRN.
Erce, A (2012), “Impagos soberanos selectivos”, Federal Reserve Bank of Dallas, documento de trabajo, 127.
Erce, A y J Díaz-Cassou (2010), “Discriminación de acreedores durante las reestructuraciones de deuda soberana”, Banco de España, Documentos de Trabajo, n.º 1027.
Gelpern, A (2004), “Cómo construir un mejor plan de asientos para las reestructuraciones soberanas”, Emory Law Journal 53.
Roubini, N y B Setser (2003), “Prelación de las deudas soberanas”, capítulo 7 en Bailouts or Bail-ins? Responding to Financial Crises in Emerging Economies, Peterson Institute for International Economics.
Schlegl, M, C Trebesch y M Wright (2015), “La estructura de prelación de la deuda soberana”, trabajo en curso.
Steinkamp, S y F Westermann (2014), “El papel de la prelación de los acreedores en la crisis de deuda soberana de Europa”, Economic Policy 29.
Sturzenegger, F y J Zettelmeyer (2007), Debt Defaults and Lessons from a Decade of Crises, Cambridge y Londres: MIT Press.
Este artículo se publica en colaboración con VoxEU. La publicación no implica el respaldo de las opiniones por parte del Foro Económico Mundial.
Para estar al día con la Agenda suscríbase a nuestro boletín semanal.
Autores: Matthias Schlegl es candidato a doctor en economía en la Universidad de Múnich. Christoph Trebesch es profesor adjunto de Economía en la Universidad de Múnich y miembro investigador asociado del CESifo y del Instituto Kiel para la Economía Mundial. Mark L. J. Wright es economista sénior y asesor de investigación en el Banco de la Reserva Federal de Chicago.
Imagen: vista de la sede del Banco Central Europeo (BCE) en Fráncfort, el 6 de junio de 2013. REUTERS/Ralph Orlowski
