La relación entre los rendimientos de la renta variable y de las divisas
Si se espera que el mercado bursátil de un país supere al de otros países, ¿debemos esperar que su moneda se aprecie o se deprecie? La respuesta a esta pregunta importa a los inversores internacionales en renta variable, a los responsables de políticas y, por supuesto, a la comunidad académica. Un inversor que posee acciones extranjeras está naturalmente expuesto a las fluctuaciones del tipo de cambio. Tanto el rendimiento de la cartera como la decisión de cubrir o no el riesgo de tipo de cambio (FX) dependerán, entre otros factores, de la relación entre los rendimientos de la renta variable y los de las divisas. Los responsables de políticas se interesan por esta relación, ya que las variaciones de valoración, inducidas por el tipo de cambio y los rendimientos bursátiles, generan oscilaciones significativas en las posiciones de inversión internacional. Sin embargo, aunque existe una amplia literatura sobre el vínculo entre los diferenciales de tipos de interés y los tipos de cambio entre países, se sabe poco sobre la relación entre los tipos de cambio y los rendimientos bursátiles internacionales (véanse Burnside et al. 2011, Lustig et al. 2011 y Menkhoff et al. 2012 para aportaciones recientes).
El primer trabajo que ofreció orientación teórica sobre esta relación es el de Hau y Rey (2006). En un trabajo reciente (Cenedese et al. 2015), arrojamos nueva luz sobre este tema.
¿Cómo deben relacionarse los rendimientos bursátiles y los de las divisas?
Desde una perspectiva sencilla de valoración de activos, es fácil demostrar que la correlación entre los tipos de cambio y los rendimientos bursátiles puede tener cualquier signo; el signo depende de la covarianza entre los rendimientos y las primas de riesgo del tipo de cambio y del mercado bursátil. La teoría reciente (en particular, Hau y Rey 2006) sugiere que los rendimientos del mercado de divisas y del mercado bursátil deberían estar correlacionados negativamente debido al reequilibrio de carteras. Para ver el mecanismo, consideremos a un gestor de carteras estadounidense con dinero invertido en Japón. Cuando el mercado bursátil japonés sube en relación con el estadounidense, el gestor tiene un sobrepeso en acciones japonesas y, para volver a una posición neutral, vende acciones japonesas y, a continuación, vende los yenes obtenidos por dólares estadounidenses. La venta de yenes por dólares hace que el yen se deprecie al mismo tiempo que el mercado bursátil japonés supera al resto. Esta es la esencia de la condición de paridad de renta variable no cubierta (UEP, por sus siglas en inglés), cuya validez estadística se evalúa en diversos estudios (por ejemplo, Hau y Rey 2006, Melvis y Prins 2015 y las referencias que contienen).
¿Están relacionados en absoluto los rendimientos de la renta variable y los de las divisas?
Volvemos a examinar esta correlación, pero desde la perspectiva transversal que es típica de la investigación empírica en finanzas. Consideramos a un inversor que construye una estrategia de cartera diseñada para captar las diferencias en los rendimientos futuros previstos entre los mercados bursátiles internacionales en moneda local, sin cubrir en absoluto el riesgo de tipo de cambio. Medimos los rendimientos de esta estrategia y cómo se descomponen en un componente de mercado bursátil y otro de tipo de cambio. Esto nos permite evaluar directamente la importancia económica de las desviaciones de la paridad de renta variable no cubierta, y también medir la correlación entre los rendimientos bursátiles y los de las divisas en un amplio corte transversal de países.
Nuestro análisis se basa en datos de más de 40 índices bursátiles a nivel nacional observados durante los últimos 30 años. En línea con una amplia literatura sobre la previsibilidad de los mercados bursátiles, realizamos previsiones de los rendimientos de cada mercado utilizando predictores convencionales, como los dividendos agregados, los rendimientos de momento y los diferenciales de la curva de rendimientos. La estrategia de cartera que consideramos compra a largo plazo los mercados que se prevé que suban y vende en corto los que se prevé que bajen (o que suban menos). Esta estrategia genera rendimientos brutos en dólares estadounidenses en exceso de entre el 7% y el 12% anual, según cuál de los tres predictores utilicemos. Por lo tanto, encontramos que los inversores internacionales en renta variable pueden obtener recompensas significativas apostando por los mercados que se espera que tengan un buen desempeño. Esto dice algo interesante sobre la correlación entre los mercados de divisas y los bursátiles, ya que, al calcular las contribuciones de los movimientos cambiarios a los rendimientos de la estrategia, encontramos que son esencialmente nulas.
En promedio, entre los tres predictores, las variaciones del tipo de cambio ni erosionan ni mejoran los rendimientos de la estrategia de cartera, lo que sugiere que no existe una relación sistemática entre los rendimientos de la renta variable en moneda local y los de las divisas.
La Figura 1 muestra los rendimientos acumulados de la estrategia que predice los rendimientos bursátiles utilizando los rendimientos de momento. El rendimiento total a lo largo de 28 años ronda el 350%, compuesto por un 300% procedente de los rendimientos de la renta variable del mercado local y un 50% debido a los rendimientos de las divisas. Claramente, en este caso, los rendimientos de las divisas no juegan en contra de los inversores.
Figura 1. Rendimientos acumulados de la estrategia internacional de momento
¿Qué nos dice sobre las primas de riesgo?
Tras presentar pruebas sobre la importancia económica de la correlación entre los rendimientos bursátiles y los de las divisas, exploramos la cuestión lógica de si los grandes rendimientos positivos de nuestra estrategia de cartera son simplemente una compensación por asumir riesgo. Utilizando técnicas que se aplican habitualmente en los estudios transversales de valoración de activos, demostramos que la volatilidad media de los mercados bursátiles internacionales valora razonablemente bien el corte transversal de los rendimientos de nuestra estrategia internacional. Las carteras que generan altos rendimientos esperados lo hacen en parte porque tienden a pagar cuando la volatilidad bursátil global es baja, y rinden mal cuando la volatilidad bursátil global es alta.1
Sin embargo, también demostramos que la exposición a la volatilidad bursátil global no explica toda la historia de nuestro corte transversal de rendimientos bursátiles. De hecho, incluso después de tener en cuenta el riesgo, persisten diferencias significativas en los rendimientos de las carteras; los inversores pueden aplicar una estrategia larga-corta basada en los rendimientos bursátiles previstos y obtener rendimientos en exceso significativos, iguales o superiores a los de las estrategias convencionales en mercados bursátiles nacionales e internacionales.
Conclusión
En conjunto, los rendimientos bursátiles parecen decirnos poco, si es que nos dicen algo, sobre el comportamiento de los tipos de cambio. Si existe una relación entre los rendimientos bursátiles y los de las divisas, esta debe buscarse a nivel de cada país, y los resultados anteriores no descartan que la correlación pueda no ser nula o variar con el tiempo en determinados países o en respuesta a perturbaciones específicas. Sin embargo, en promedio, en un amplio conjunto de países, su correlación es esencialmente nula.
Referencias
Ang, A, R J Hodrick, Y Xing y X Zhang (2006), “The cross-section of volatility and expected returns”, Journal of Finance 61, 259–299.
Burnside, C, M Eichenbaum, I Kleshchelski y S Rebelo (2011), “Do peso problems explain the returns to the carry trade?” Review of Financial Studies 24, 853–891.
Cenedese, G, R Payne, L Sarno y G Valente (2015), “What Do Stock Markets Tell Us About Exchange Rates?” CEPR Discussion Paper No. 10685, de próxima publicación en Review of Finance.
Hau, H y H Rey (2006), “Exchange rates, equity prices, and capital flows”, Review of Financial Studies 19, 273–317.
Lustig, H, N Roussanov y A Verdelhan (2011), “Common risk factors in currency markets”,Review of Financial Studies 24, 3731–3777.
Melvin, M y J Prins (2015), “Equity hedging and exchange rates at the London 4p.m. fix”, Journal of Financial Markets 22, 50–72.
Menkhoff, L, L Sarno, M Schmeling y A Schrimpf (2012), “Carry trades and global foreign exchange volatility”, Journal of Finance 67, 681–718.
Nota a pie de página
[1] La fijación de precios del riesgo de volatilidad es coherente con los resultados registrados en los mercados de divisas (Menkhoff et al.2012) y en el mercado bursátil de Estados Unidos (Ang et al. 2006).
Este artículo se publica en colaboración con VoxEU. La publicación no implica que el Foro Económico Mundial respalde las opiniones expresadas.
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Autor: Gino Cenedese es economista principal en la Dirección Internacional del Banco de Inglaterra. Richard Payne es profesor de Finanzas en Cass Business School, City University London. Lucio Sarno es profesor de Finanzas, decano asociado y director de la Facultad de Finanzas de Cass Business School, Londres. Giorgio Valente es profesor en el Departamento de Economía y Finanzas, College of Business, City University of Hong Kong, y profesor visitante de Finanzas en la Universidad de Essex, Reino Unido.
Imagen: Un hombre pasa junto a edificios en el distrito financiero central de Singapur. REUTERS/Nicky Loh.
