Uno de los problemas más acuciantes que han experimentado los países desarrollados desde 2008 es que la expansión de la base monetaria no ha ido acompañada de una expansión del crédito destinado a la actividad económica. En enero de 2015, los préstamos al sector privado seguían contrayéndose en la zona del euro, pese al aumento constante de la oferta monetaria. La prolongada contracción del crédito ha afectado especialmente a las pequeñas y medianas empresas (pymes), que a menudo se han visto expuestas al racionamiento. Por tanto, ha surgido naturalmente la cuestión de cómo reparar el canal de transmisión. Dado el mal funcionamiento de los canales de crédito bancario, ¿deberían los bancos centrales encontrar estrategias alternativas para facilitar el acceso de las pymes al crédito?
Los límites de los préstamos con garantía
Una posible solución consiste en diseñar mejores mecanismos para titulizar la deuda de las pequeñas empresas: una vez convertida en garantía estandarizada, la deuda altamente idiosincrásica de las pymes podría ser admisible para las operaciones de los bancos centrales (véase, por ejemplo, Brunnermeier y Sannikov, 2014). Al intervenir directamente en el mercado de valores corporativos respaldados por activos, los bancos centrales podrían así eludir el sistema bancario. Esto no supondría, en realidad, ningún cambio importante en la política monetaria de los principales bancos centrales, que hoy realizan exclusivamente operaciones con garantía. Sin embargo, como han demostrado la experiencia reciente y los avances teóricos, el gran problema de la garantía estandarizada es que se estructura precisamente para que los prestamistas ahorren en costos de recopilación de información. Como resultado, el precio de la garantía estandarizada tiende a ser vulnerable a perturbaciones informativas, que pueden desencadenar fácilmente congelamientos del mercado monetario (Gorton y Ordoñez, 2014). En tales circunstancias, la única manera en que un banco central puede evitar la congelación de un mercado de préstamos con garantía es transformarse en un «creador de mercado de último recurso», un resultado claramente subóptimo (Buiter y Sibert, 2007). Todo esto sugiere que los mercados de préstamos con garantía quizá no sean necesariamente un ámbito ideal para la intervención de los bancos centrales, especialmente cuando el riesgo de una «perturbación de las garantías» es mayor. Una alternativa podría ser seguir el camino opuesto: en lugar de operar en un mercado de deuda con garantía estandarizada que incentiva a los participantes a no recopilar información, el banco central podría operar en un mercado de deuda sin garantía, que sí los incentive a basarse en información valiosa.
Dos conceptos de liquidez
Los préstamos sin garantía y los préstamos con garantía pueden asociarse a dos conceptos distintos de liquidez, que corresponden, respectivamente, a las definiciones actuales de liquidez del pasivo (de financiación), es decir, la facilidad para obtener financiación; y de liquidez del activo (de mercado), es decir, la facilidad para vender un activo determinado (Holmström y Tirole, 2010). A juicio de algunos académicos, estos dos conceptos de liquidez no son más que las dos caras de una misma moneda (véase, por ejemplo, Brunnermeier y Pedersen, 2009), pero esto solo se aplica si la liquidez del pasivo puede obtenerse exclusivamente mediante préstamos con garantía, cuyo acceso es proporcional a las garantías disponibles. Sin embargo, esto no siempre tiene por qué ser así: cuando las operaciones sin garantía están fácilmente disponibles, no es necesario que la liquidez de financiación y la de mercado se comporten de forma correlacionada. La razón es que las operaciones sin garantía pueden implicar otros tipos de garantía (moral) (Ghatak y Guinnane, 1999). Esto sugiere que los dos conceptos no coinciden perfectamente. El hecho de que el banco central proporcione principalmente uno u otro tipo de liquidez generará incentivos distintos para la recopilación de información por parte de los participantes en el mercado monetario.
La provisión de liquidez de los bancos centrales durante la primera globalización
En un artículo reciente, reconstruimos cómo ha evolucionado la provisión de liquidez de los bancos centrales a lo largo de los dos últimos siglos (Jobst y Ugolini, 2014). Constatamos que durante mucho tiempo se prefirieron las operaciones sin garantía a las operaciones con garantía como medio para proporcionar liquidez a la economía: la proporción de operaciones con garantía en el total de préstamos disminuyó constantemente desde el final de las guerras napoleónicas hasta mediados del siglo XIX, y solo se recuperó sustancialmente en relación con las guerras mundiales. Aunque la situación variaba de un país a otro, los préstamos sin garantía predominaron en todas partes durante el período entre estas dos grandes conmociones geopolíticas (véase la figura 1). Por tanto, durante la primera globalización, los banqueros centrales parecían preferir las operaciones sin garantía a las operaciones con garantía. ¿Por qué era así?
Figura 1. Proporción de operaciones con garantía en el total de préstamos nacionales (promedios por década)
Fuente: Jobst y Ugolini (2014). La base de datos incluye diez países (Austria, Bélgica, Suiza, Alemania, Francia, Italia, Países Bajos, Noruega, Reino Unido y Estados Unidos). Para los datos de cada país, véase la tabla 2 del artículo.
Nota: Cada banco central constituye una observación. Las cajas abarcan las observaciones entre el primer y el tercer cuartil (la línea interior representa la mediana); los bigotes abarcan las observaciones restantes, excepto los valores atípicos. Los valores atípicos (inferiores/superiores al primer/tercer cuartil menos/más 1,5 veces el rango intercuartílico) se representan individualmente.
La preferencia de los banqueros centrales del siglo XIX por las operaciones sin garantía
El grado en que los banqueros centrales recurren a una u otra de las dos intervenciones puede estar relacionado con el riesgo de crédito asociado a cada tipo de operación. En principio, gracias a la doble garantía ofrecida por el prestatario y por la garantía, las operaciones garantizadas deberían ser menos arriesgadas, en particular si la garantía consiste en títulos públicos fácilmente negociables y los recortes de valoración son significativos. Sin embargo, los préstamos sin garantía mediante la compra de efectos comerciales (la operación de descuento habitual del siglo XIX) también se beneficiaban de la protección adicional que ofrecía la garantía moral conjunta de todas las personas (al menos dos) que habían firmado el efecto. Además, a diferencia de los títulos negociables, los efectos estaban sujetos al riesgo de crédito, pero no al riesgo de mercado, ya que su precio al vencimiento no podía variar. Como resultado, ninguno de los dos tipos de operación era necesariamente superior al otro en cuanto al riesgo.
Los comentaristas coinciden unánimemente en que en el siglo XIX se prefería claramente el descuento de efectos comerciales sin garantía (pero con aval conjunto):
Se consideraba que el descuento ofrecía mayor flexibilidad para ajustar la liquidez general. Los flujos continuos de retorno de los efectos a su vencimiento podían facilitar la concesión de nuevos préstamos a nuevas contrapartes, lo que resultaba útil cuando los mercados monetarios no funcionaban a la perfección. Los bancos centrales podrían haberse visto obligados a prorrogar los préstamos con garantía o a afrontar dificultades para vender la garantía. En cambio, se consideraba que los efectos eran «autoliquidables», una noción extendida en la banca del siglo XIX (Plumptre, 1940). La misma preocupación por la liquidez también puede explicar la preferencia de muchos bancos centrales por los efectos comerciales reales frente a los efectos financieros, ya que estos últimos —que deben renovarse a su vencimiento— se parecen más a los préstamos con garantía en momentos de tensión financiera.
De los efectos presentados para descuento se podía obtener información valiosa sobre la actividad económica. Los bancos centrales eran actores importantes en el mercado monetario. Por ejemplo, alrededor de 1900, el 40 % de todos los efectos originados cada año en Francia pasaba por la ventanilla de descuento del Banque de France (Roulleau, 1914). Por tanto, los banqueros centrales necesariamente se preocupaban por la estabilidad financiera, y se creía que el descuento de efectos ofrecía la posibilidad de gestionar el grado de asunción de riesgos en la economía, porque era posible rastrear la emisión y distribución de los efectos (Flandreau y Ugolini, 2013). Además, al fomentar o desalentar la presentación de ciertos tipos de efectos para su descuento en su ventanilla, los bancos centrales podían fomentar o desalentar actividades o sectores particulares (Allen, 2014).
El cambio del siglo XX
La actitud de los banqueros centrales parece haber cambiado tras el desplazamiento del mercado de efectos comerciales por el mercado de deuda pública, provocado por las guerras mundiales. Los costosos mecanismos de recopilación de información implantados para vigilar la asunción de riesgos en el mercado de efectos fueron perdiendo utilidad, y los banqueros centrales empezaron gradualmente a abandonarlos. Esto llevó a replantear el concepto de liquidez, que se acercó más al concepto moderno, según el cual la liquidez del activo y la del pasivo no son más que las dos caras de una misma moneda (Plumptre, 1940; Brunnermeier y Pedersen, 2009). Hoy, los banqueros centrales ya no se centran en el vencimiento de las tenencias directas (es decir, en que sean autoliquidables), sino en la posibilidad de venderlas en el mercado si fuera necesario (es decir, en su «convertibilidad»). Sin embargo, la convertibilidad parece ser muy sensible a las perturbaciones informativas (Gorton y Ordoñez, 2014). Como resultado, los bancos centrales se han visto cada vez más expuestos a crisis de garantías y, por tanto, al riesgo de tener que convertirse en creadores de mercado de último recurso.
Consideraciones finales
A diferencia de sus predecesores del siglo XIX, los bancos centrales actuales ya no intentan tener acceso a información superior a la de los mercados: al igual que cualquier otro participante del mercado, se basan en los atajos informativos que proporciona la constitución de garantías. Como resultado, los bancos centrales parecen estar condenados irremediablemente a convertirse en creadores de mercado de último recurso siempre que las perturbaciones informativas desencadenen el desmoronamiento de las crisis de garantías. Una alternativa podría consistir en recuperar la práctica del siglo XIX y reactivar los préstamos sin garantía, alentando así a todos los participantes del mercado a no depender de atajos informativos. Esto quizá podría ofrecer una estrategia más eficiente para reparar el canal de transmisión. Sin duda, los costos de reconstruir los mecanismos de recopilación de información podrían ser considerables; pero deben existir economías de alcance entre la ejecución de la política monetaria y el cumplimiento del mandato de estabilidad financiera.
Referencias
Allen, W (2014) «Elegibilidad, liquidez bancaria, Basilea 3, crédito bancario y política macroprudencial: historia y cuestiones actuales», documento de trabajo.
Brunnermeier, M y L Pedersen (2009), «Liquidez de mercado y liquidez de financiación», Review of Financial Studies, 22(6): 2201-38.
Brunnermeier, M y Y Sannikov (2014), «Reparar la transmisión de la política monetaria mediante la titulización respaldada por activos», VoxEU.org, 3 de junio.
Buiter, W y A Sibert (2007), «El banco central como creador de mercado de último recurso: de prestamista de último recurso a creador de mercado de último recurso», VoxEU.org, 13 de agosto.
Flandreau, M y S Ugolini (2013), «Dónde comenzó todo: los préstamos de último recurso y la supervisión del Banco de Inglaterra durante el pánico de Overend-Gurney de 1866», en M Bordo y W Roberds (eds.), A return to Jekyll island: The origins, history, and future of the Federal Reserve, Cambridge University Press, 2013, 113-161.
Ghatak, M y T Guinnane (1999), «La economía de los préstamos con responsabilidad conjunta: teoría y práctica», Journal of Development Economics, 60: 195-228.
Gorton, G y G Ordoñez (2014), «Crisis de garantías», The American Economic Review, 104(2): 343-378.
Holmström, B y J Tirole (2010), Inside and Outside Liquidity, MIT Press.
Jobst, C y S Ugolini (2014), «La coevolución de los mercados monetarios y la política monetaria, 1815-2008», European Central Bank Working Papers Series n.º 1756.
Plumptre, A (1940), Central banking in the British dominions, University of Toronto Press.
Roulleau, G (1914), Les règlements par effets de commerce en France et à l’étranger, Société de Statistique de Paris.
Este artículo se publica en colaboración con Vox EU. La publicación no implica el respaldo del World Economic Forum a las opiniones expresadas.
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Autor: Clemens Jobst es economista en el Oesterreichische Nationalbank y afiliado de investigación en CEPR. Stefano Ugolini es profesor adjunto de Economía en la Universidad de Toulouse.
Imagen: Se muestra el edificio de la Junta de la Reserva Federal de Estados Unidos en Washington. REUTERS/Gary Cameron
