¿Cómo debe entenderse la desconexión entre los nuevos máximos alcanzados por los índices bursátiles mundiales y los nuevos mínimos a los que han caído los tipos de interés reales en todo el mundo? Varias explicaciones contrapuestas intentan conciliar estas tendencias, y acertar es esencial para calibrar adecuadamente la política monetaria y fiscal.
Las explicaciones más populares minimizan los factores de riesgo de una manera que puede inducir a error de forma peligrosa. Por ejemplo, la teoría del «estancamiento secular» sostiene que los bajos tipos de interés cuentan la verdadera historia. La economía mundial sufre una escasez crónica de demanda que puede remediarse mediante un crecimiento sostenido del gasto público.
Según esta perspectiva, el auge de los mercados bursátiles se limita a reflejar un bajo descuento de los beneficios futuros. Además, la participación del trabajo en los beneficios parece haber caído notablemente en las últimas décadas en las ocho economías más grandes del mundo, con la posible excepción del Reino Unido. Por el contrario, la participación del capital en los beneficios ha aumentado, lo que, por supuesto, eleva el valor de las acciones (aunque los precios bursátiles han seguido subiendo en países como Estados Unidos y el Reino Unido, donde la participación del trabajo al menos ha iniciado una recuperación cíclica y donde pronto podrían vislumbrarse subidas de los tipos de interés).
Los defensores del estancamiento secular sostienen que la proporción del gasto público respecto del PIB, que se ha más que duplicado en la mayoría de las economías avanzadas desde la década de 1950, debería seguir aumentando. Aunque es fácil coincidir en que hoy están especialmente justificadas las inversiones públicas de alto rendimiento en educación e infraestructura, resulta dudosa la idea de que la demanda limite permanentemente la oferta de manera significativa. Estudios más refinados de la recesión reciente sugieren que los efectos duraderos de la llamada «histéresis» en el desempleo han sido limitados, al menos en Estados Unidos.
Otra posible explicación de los bajos tipos de interés es la represión financiera. El Banco Central Europeo y el Banco de Japón, al igual que la Reserva Federal antes que ellos, están comprando bonos ávidamente. Al mismo tiempo, una serie de nuevas regulaciones destinadas a promover la estabilidad financiera están obligando a los bancos, fondos de pensiones y compañías de seguros a acumular títulos públicos. Así pues, los bajos tipos de interés actuales reflejan más las distorsiones de los mercados financieros que las bajas expectativas de crecimiento.
Los defensores de la explicación basada en la represión financiera consideran, en esencia, que los bajos tipos de interés son un impuesto oculto a los tenedores de bonos, que reciben un tipo de interés inferior al que obtendrían de otro modo. Esto no es necesariamente malo, dado que todos los impuestos generan distorsiones y que, en realidad, no hay manera de abordar las desmesuradas cargas de deuda actuales sin afectar de algún modo al crecimiento.
Pero el impuesto de la represión financiera no es ni de lejos tan progresivo como lo sería un impuesto general sobre el patrimonio, porque los hogares de menores ingresos suelen tener una proporción más pequeña de sus activos en acciones. En cualquier caso, no está claro cómo podría la represión financiera explicarlo todo. La caída de los rendimientos de los bonos se ha extendido a una gama de deuda mucho más amplia que la de los títulos públicos.
Otros factores también contribuyen al entorno actual de tipos de interés ultrabajos. El impacto demográfico adverso y la disminución del crecimiento de la oferta laboral en la mayoría de las economías avanzadas son, sin duda, importantes. El enigma, sin embargo, es que esta tendencia se ha desarrollado de forma muy gradual y predecible, mientras que la caída de los tipos de interés ha sido más rápida y, en cierta medida, inesperada (sin duda, para los bancos centrales). Y es difícil sostener que la debilidad demográfica sea el principal motor de los altos precios de las acciones, aunque algunos lo hayan intentado.
Curiosamente, el aumento del riesgo y el temor a nuevas perturbaciones —no solo otra crisis financiera, sino también la inestabilidad geopolítica y las pandemias— no parecen tener mucho peso en los debates actuales sobre políticas, aunque la idea lleva tiempo planteándose.
Aunque los bonos distan de ser una cobertura perfecta frente a esos riesgos, por lo general superan a las acciones (salvo quizá en casos de conflagración mundial, cuando ambos tienen un mal desempeño). En un trabajo reciente con Carmen y Vincent Reinhart, mostramos que incluso cambios relativamente menores en el riesgo de catástrofe —por ejemplo, un aumento del 2-3 % habitual al 3-4 %— pueden provocar una caída enorme de los tipos de interés reales mundiales, hasta llevarlos muy por debajo de cero. Esto puede ocurrir incluso si el crecimiento esperado es sólido.
Pero las implicaciones de esto para las políticas no son sencillas. Si el gobierno dispone de mejor información y análisis, y evalúa correctamente que el temor público no está justificado, entonces, por supuesto, tiene sentido aprovechar esa información, por ejemplo, emitiendo más deuda.
Si, por el contrario, el público tiene básicamente razón respecto del aumento de los riesgos de catástrofe, las cuestiones de política se vuelven mucho más complejas. El problema es que probablemente el gobierno afrontaría costes elevados si se produjera una catástrofe, lo que implica un alto valor de opción asociado a preservar margen fiscal para cuando más se necesite.
La idea de que los tipos de interés hiperbajos son meros síntomas de una demanda deficiente o de la represión financiera es peligrosamente simplista. Sin duda, la mayor preocupación pública por el riesgo de una futura catástrofe económica tras la crisis financiera sigue desempeñando un papel importante, reforzada por la fragilidad persistente de la eurozona y la creciente inestabilidad en los mercados emergentes. Esto hace que el público sea comprensiblemente más cauteloso. Pero si los riesgos que podrían ayudar a explicar las tendencias de precios de las acciones y los bonos son reales, los responsables de las políticas también deberían tener cuidado de no actuar temerariamente.
Este artículo se publica en colaboración con Project Syndicate. La publicación no implica que el Foro Económico Mundial respalde estas opiniones.
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Autor: Kenneth Rogoff, profesor de Economía y Política Pública en la Universidad de Harvard y galardonado con el Premio Deutsche Bank de Economía Financiera de 2011, fue economista jefe del Fondo Monetario Internacional de 2001 a 2003.
Imagen: Una mujer camina entre las sombras que proyectan las columnas del Old Royal Naval College. REUTERS/Luke MacGregor.
