La Reserva Federal de Estados Unidos avanza por un camino conocido —y muy peligroso—. Sumida en la negación de sus errores pasados, la Fed sigue el mismo enfoque gradual que contribuyó a preparar el terreno para la crisis financiera de 2008-2009. Las consecuencias podrían ser igualmente catastróficas.
Pensemos en la reunión de diciembre del Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC), donde las conversaciones sobre subir la tasa de referencia de los fondos federales se expresaron mediante adjetivos, en lugar de acciones explícitas.
En consonancia con las orientaciones prospectivas anteriores, según las cuales la tasa de política monetaria se mantendría cerca de cero durante un período “considerable” después de que la Fed dejara de comprar activos a largo plazo en octubre, el FOMC declaró que ahora puede permitirse ser “paciente” a la espera de las condiciones adecuadas para subir la tasa. Súmese a ello la declaración de la presidenta de la Fed, Janet Yellen , de que tendrían que celebrarse al menos un par de reuniones más del FOMC antes de que se produjera cualquier “despegue” de ese tipo, y parece que la Fed está anunciando un prolongado recorrido hacia la normalización de la política monetaria.
Esto recuerda inquietantemente el guion de 2004-2006, cuando el enfoque gradual de la Fed condujo al error casi fatal de tolerar excesos crecientes en los mercados financieros y la economía real. Tras llevar la tasa de los fondos federales a un mínimo de 45 años del 1% después del estallido de la burbuja bursátil de principios de la década de 2000, la Fed demoró la normalización de la política monetaria durante un período excesivamente largo. Y cuando por fin empezó a subir la tasa de referencia, lo hizo con una lentitud exasperante.
En los 24 meses transcurridos desde junio de 2004, el FOMC elevó la tasa de los fondos federales del 1% al 5,25% en 17 incrementos de 25 puntos básicos cada uno. Mientras tanto, las burbujas inmobiliaria y crediticia crecían rápidamente, alimentando un consumo excesivo de los hogares, una fuerte caída del ahorro personal y un déficit por cuenta corriente récord: desequilibrios que prepararon el terreno para el colapso que no tardaría en producirse.
La Fed, por supuesto, se ha eximido de toda responsabilidad por haber colocado a la economía estadounidense y a la mundial en el camino hacia la Gran Crisis. La política monetaria no tuvo la culpa, argumentaron los expresidentes de la Fed Alan Greenspan y Ben Bernanke; si acaso, insistieron, la culpable fue la falta de supervisión regulatoria.
Este argumento ha resultado convincente en los círculos políticos y de formulación de políticas, lo que ha llevado a los funcionarios a centrarse en un nuevo enfoque basado en las llamadas herramientas macroprudenciales, incluidos los requisitos de capital y los coeficientes de apalancamiento, para limitar la toma excesiva de riesgos por parte de los bancos. Aunque este enfoque tiene cierto mérito, es incompleto, pues no aborda la flagrante valoración errónea del riesgo provocada por una política monetaria excesivamente expansiva y las tasas de interés históricamente bajas que esta generó. En este sentido, el gradualismo de la Fed de 2004-2006 fue un error de política de proporciones épicas.
La Fed parece estar a punto de cometer un paso en falso similar —y posiblemente aún más grave— en las condiciones actuales. Para empezar, dadas las persistentes preocupaciones por las vulnerabilidades posteriores a la crisis y el riesgo de deflación, es probable que la Fed de hoy encuentre cualquier excusa para prolongar su normalización gradual y avance a un ritmo más lento que el adoptado hace una década.
Más importante aún, desde entonces el balance de la Fed, de 4,5 billones de dólares se ha multiplicado por más de cinco. Aunque la Fed ha dejado de comprar nuevos activos, no ha mostrado ninguna inclinación a reducir sus cuantiosas tenencias. Mientras tanto, ha pasado el testigo de la expansión cuantitativa al Banco de Japón y al Banco Central Europeo, que crearán aún más liquidez en un momento de tasas de interés históricamente bajas.
En estos días de exuberancia, la persistencia de una acomodación extraordinaria de la política monetaria en un sistema financiero inundado de liquidez supone un gran peligro. De hecho, esa podría ser la lección de la reciente volatilidad de los mercados bursátiles y de divisas y, por supuesto, del desplome de los precios del petróleo. Con tanto material seco para alimentar el fuego, no hará falta mucho para provocar el próximo incendio.
La banca central ha perdido el rumbo. Atrapados en el atolladero posterior a la crisis, con tasas de interés cero y balances inflados, los principales bancos centrales del mundo carecen de una estrategia eficaz para recuperar el control de los mercados financieros o de las economías reales que se supone deben gestionar. Las palancas de política —tanto las tasas de interés de referencia como los balances de los bancos centrales— siguen en niveles de emergencia, aunque la emergencia terminó hace mucho.
Aunque este enfoque ha logrado impulsar los mercados financieros, no ha conseguido sanar a las economías desarrolladas, magulladas y maltrechas, que siguen estancadas en recuperaciones inferiores a lo normal y aquejadas por riesgos deflacionarios. Además, cuanto más tiempo fomenten los bancos centrales la exuberancia de los mercados financieros, más dependerán sus economías de esos mercados precarios y más débiles serán los incentivos para que los políticos y las autoridades fiscales aborden la necesidad de reparar los balances y llevar a cabo reformas estructurales.
Hace falta un nuevo enfoque. Los bancos centrales deberían normalizar cuanto antes las políticas inducidas por la crisis. Los mercados financieros, por supuesto, protestarán enérgicamente. Pero ¿qué representan los bancos centrales independientes si no están dispuestos a plantarse ante los mercados y tomar las decisiones difíciles y disciplinadas que exige una gestión económica responsable?
La ingeniería financiera sin precedentes de los bancos centrales durante los últimos seis años ha sido decisiva para fijar los precios de los activos en los principales mercados del mundo. Pero ahora es el momento de que la Fed y sus homólogos en otros lugares abandonen la ingeniería financiera y empiecen a reunir las herramientas que necesitarán para afrontar la inevitable próxima crisis. Con tasas de interés cero y balances desmesurados, eso es precisamente lo que les falta.
Este artículo se publica en colaboración con Project Syndicate. La publicación no implica que el Foro Económico Mundial respalde estas opiniones.
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Autor: Stephen S. Roach, expresidente de Morgan Stanley Asia y economista jefe de la firma, es investigador sénior del Jackson Institute of Global Affairs de la Universidad de Yale y profesor titular de la Escuela de Administración de Yale.
Imagen: Un hombre camina frente a edificios del distrito financiero central de Singapur el 14 de febrero de 2007. REUTERS.
