Lo que está en juego: en lugar de estar liderado por la Reserva Federal, el endurecimiento monetario mundial podría estar originándose en el agotamiento de las reservas de los bancos centrales de los mercados emergentes. Dado que las economías emergentes pasan abruptamente de ser compradoras masivas a vendedoras masivas de divisas, hay que seguir el dinero para ver si esto se traduce en una reducción efectiva de la liquidez en los mercados desarrollados.
La reducción de las reservas de divisas
Simon Kennedy escribe que el gran endurecimiento monetario mundial de 2015 está en marcha, pero no está siendo liderado por la Reserva Federal. Una fuente reciente de liquidez de los bancos centrales en los mercados financieros se está agotando, y su pérdida explica en parte la volatilidad de las operaciones de agosto. Detrás de la reducción están las reservas de divisas gestionadas por los bancos centrales. Jun Nie y Nicholas Sly escriben que la relajación de las restricciones a los flujos de capital, combinada con menores expectativas de crecimiento y una rentabilidad decreciente del capital en China, ha generado grandes salidas de capital. En 2014-15, China registró cinco trimestres consecutivos de salidas de capital por primera vez desde 2000, y el volumen anual de salidas se sitúa en un nivel récord.
Matthew Klein escribe que China ha pasado bruscamente de ser un gran comprador de divisas a un importante vendedor. Algunos temen que este cambio de succionar a soplar, por así decirlo, pueda provocar un repunte de los rendimientos del Tesoro. Robert Sinche escribe que esa actividad drenaría la liquidez mundial, pero solo en la medida en que no haya una expansión compensatoria de la liquidez mediante operaciones de mercado abierto. Sin embargo, en el caso de China, en las últimas semanas se han publicado numerosos informes sobre actividades que añaden liquidez, lo que sugiere que han esterilizado al menos una parte del drenaje de liquidez derivado de las operaciones internacionales. Joseph Gagnon escribe que el dinero caliente recibe su nombre porque se mueve con rapidez. Pero el dinero caliente no es ilimitado, y sería un error concluir que seguirá saliendo al ritmo actual durante el tiempo suficiente para agotar las reservas de China.
Los fundamentos del agotamiento de reservas y del endurecimiento cuantitativo
David Keohane escribe que, para quienes no han seguido esto, el «endurecimiento cuantitativo» es la idea de que las actuales salidas de los mercados emergentes reducen las reservas de divisas, ya que se defienden los tipos de cambio, y que, dado que esos mercados venderán bonos de economías desarrolladas a medida que sus reservas se agoten, podría provocar una reversión significativa del apoyo total de los bancos centrales a los precios de los activos mundiales, especialmente si la crisis de los mercados emergentes se agrava.
Gavyn Davies escribe que las salidas de capital de las economías de mercados emergentes se han disparado y han provocado fuertes caídas de las reservas de divisas, ya que los bancos centrales de los mercados emergentes han intervenido para sostener sus tipos de cambio. Dado que estas reservas suelen mantenerse en bonos públicos de las economías de mercados desarrollados, este proceso ha dado lugar a ventas de bonos por parte de los bancos centrales de los mercados emergentes. En agosto, este nuevo factor ha compensado con creces la totalidad de la QE llevada a cabo por el BCE y el Banco de Japón, dejando la QE mundial sustancialmente en terreno negativo.
Fuente: Gavyn Davies
Niko Panigirtzoglou escribe que el capital que sale de los mercados emergentes no desaparece del sistema financiero. Frances Coppola escribe que el único endurecimiento monetario en curso se produce en China. Cuando el PBoC vende bonos del Tesoro estadounidense (USTs) a cambio de dólares, ¿qué hace con los dólares? Difícilmente los guardará en cajas fuertes o en cuentas de depósito en dólares, pues, al fin y al cabo, los USTs son una forma de almacenamiento mucho más cómoda. No, los vuelve a vender de inmediato en los mercados a cambio de yuanes. No es el intercambio de USTs por dólares lo que sostiene el yuan frente al dólar, sino las ventas de dólares a cambio de yuanes. Así, el efecto neto es que la liquidez en dólares no cambia, la oferta de USTs aumenta y la liquidez en yuanes disminuye.
Matthew Klein escribe que, si las compras extranjeras de bonos del Tesoro tuvieran algún efecto sobre los tipos de interés estadounidenses, se habría manifestado en forma de una curva de rendimientos más pronunciada, causada por tipos relativamente más bajos en el tramo corto e intermedio en comparación con el tramo largo de la curva; exactamente lo contrario de lo que todos se quejaban en la época del llamado «enigma» (conundrum). Para situar esto en el contexto actual, si los tipos de interés estadounidenses se ven afectados por la liquidación de sus participaciones por parte de los gestores de reservas extranjeros, deberíamos esperar que los tipos suban en el tramo corto y se mantengan planos en el largo. Sin embargo, los agoreros se centran en la posibilidad de un empinamiento de la curva impulsado por la subida de tipos en plazos más lejanos.
El canal de cartera en sentido inverso
Gavyn Davies escribe que uno de los pocos errores analíticos cometidos por la corriente keynesiana tras 2010 ha sido la reticencia a creer que la QE, es decir, la compra de bonos por parte de bancos centrales extranjeros, pudiera afectar a los precios de los activos y a la actividad económica, salvo a través de un efecto señalizador sobre la trayectoria futura de los tipos a corto plazo de la Fed. Sin embargo, estudios de la Fed y del BCE sugieren que estos programas de compra de bonos han tenido efectos importantes sobre los rendimientos a través de los efectos de «equilibrio de cartera», ya que los inversores privados se ven inducidos a alargar la duración de sus bonos y a mantener activos de mayor riesgo. Seguramente, lo mismo podría ocurrir ahora en sentido inverso cuando los bancos centrales de los mercados emergentes reduzcan sus tenencias de bonos.
Gavyn Davies escribe que el vencimiento medio de las tenencias de bonos estadounidenses de los bancos centrales extranjeros, de 3,95 años, no es despreciable. Además, dado que la Fed está considerando subir los tipos, es posible que no quiera compensar el impacto de las ventas extranjeras de bonos sobre los rendimientos de los bonos estadounidenses a medio plazo.
Este artículo fue publicado originalmente por Bruegel, el centro de análisis con sede en Bruselas. Lea el artículo en su sitio web aquí. La publicación no implica el respaldo de los puntos de vista por parte del Foro Económico Mundial.
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Autor: Jérémie Cohen-Setton es candidato a doctor en Economía en U.C. Berkeley y becario de verano en Goldman Sachs Global Economic Research.
Imagen: Vista de la sede del Banco Central Europeo (BCE) en Fráncfort. REUTERS/Ralph Orlowski.
