Este artículo se publica en colaboración con el Institute for New Economic Thinking.
¿Es un antiguo tabú financiero lo que nos impide alcanzar la prosperidad? Adair Turner, autor de un nuevo libro sobre las finanzas mundiales, lo explica.
Adair Turner es presidente del consejo de administración del Institute for New Economic Thinking y asumió la presidencia de la Autoridad de Servicios Financieros británica justo cuando el mundo se hundía en la crisis financiera de 2008. En la siguiente conversación, analiza su nuevo libro, Between Debt and the Devil: Money, Credit, and Fixing Global Finance y las preguntas críticas —y las soluciones radicales— que pueden ayudar a encaminar la economía por una senda mejor.
Lynn Parramore: Su libro plantea preguntas fascinantes sobre la relación que mantenemos con el dinero y sobre el funcionamiento de las economías modernas. Habla mucho de las finanzas: de todos los préstamos y del trasiego de dinero y crédito que permite a una empresa invertir o a mí comprar una casa, etc. ¿Por qué centrarse en las finanzas?
Adair Turner: Un rasgo llamativo de los últimos 50 o 60 años en las economías avanzadas, en particular en Estados Unidos y el Reino Unido, es el aumento espectacular del peso relativo de las finanzas. En Estados Unidos ha pasado del 2 ½ por ciento a alrededor del 8 por ciento del PIB. Si las finanzas fueran como los restaurantes, los hoteles, los automóviles o la ropa, diríamos que, si han crecido, debe ser porque la gente, al enriquecerse, quiere comprar más de estas cosas, y que depende de los consumidores. Pero nadie se levanta por la mañana pensando: hoy voy a tener un día estupendo; voy a ir a comprar algunos servicios financieros. No es un bien de consumo final. No forma parte de lo que nos hace disfrutar de la vida. Si lo que hacen las finanzas es hacer más eficiente el resto de la economía, son beneficiosas. Pero hay preguntas muy importantes sobre si necesitamos todas las finanzas que tenemos.
LP: Cuando recorro mi manzana, paso por tres bancos antes de llegar al final. Pienso: bueno, ahí es donde dejo mi dinero y luego el banco lo presta para inversiones. Pero parece que cada vez hay más, lo cual resulta un tanto extraño. Usted se plantea incluso si los bancos deberían existir siquiera. Háblenos de ello. ¿No los necesitamos?
AT: Los bancos sí prestan servicios de pago, que necesitamos. También conceden préstamos, y ciertamente necesitamos algunos préstamos en la economía. Pero hay dos grandes cuestiones para el debate —y las planteo deliberadamente, aunque al final no digo que deban eliminarse los bancos—. En primer lugar, sí, necesitamos préstamos y crédito privado. Pero ¿puede haber demasiado? Cada vez más economistas se dan cuenta de que sí. Si el crédito privado sobre el PIB, es decir, los préstamos privados sobre el PIB, es del 50 % en lugar del 10 %, probablemente sea bueno para la economía. Pero si es del 200 %, probablemente sea malo. Por eso, en mi libro me pregunto por qué es posible tener demasiado y por qué esto genera inestabilidad en la economía.
La segunda cuestión es si queremos que sean los bancos quienes concedan los préstamos. Si no los concedieran los bancos, existiría un límite natural, porque un conjunto de individuos decidiría si recoger su dinero para prestárselo a otra persona. Lo verdaderamente intrigante de los bancos es que no se limitan a tomar dinero preexistente y prestarlo. Tienen capacidad para crear crédito, dinero y poder adquisitivo.
LP: Espere, ¿no imprime el gobierno el dinero que tengo en el bolsillo?
AT: Solo una proporción muy pequeña de la oferta monetaria de una economía avanzada es impresa por el gobierno. Si sumamos todo lo que se denomina «base monetaria» —es decir, los billetes y monedas en circulación o las reservas que los bancos comerciales mantienen en el banco central, en la Reserva Federal—, se trata de un porcentaje muy pequeño, en torno al dos o tres por ciento en el Reino Unido. La mayor parte de la oferta monetaria son depósitos en bancos comerciales o instrumentos muy cercanos al dinero, como los depósitos en fondos del mercado monetario. Ahí es donde la mayoría de la gente mantiene aquello que constituye una reserva de valor de disponibilidad inmediata: lo que consideran dinero. La mayor parte de ese dinero ha sido creado por el propio sistema bancario.
Un poco de historia sobre el origen de los bancos: en el siglo XIII o XIV, uno podía llevar su oro a un orfebre para guardarlo. Pero, con el tiempo, el orfebre decía: bueno, si me entrega el oro para su custodia, puedo darle un recibo. Entonces resultó que ese recibo podía cambiarse con otras personas. El orfebre empezó a pensar: no todos van a exigir la devolución del oro al mismo tiempo, así que puedo prestar parte de él. Por último, se dieron cuenta de que no necesitaban prestar el oro: bastaba con prestar los recibos del oro. Al final se produjo un aumento muy significativo del crédito, del dinero o de diversas formas de equivalentes monetarios.
Ese proceso puede ser controlado por el gobierno si impone requisitos de liquidez y de reservas a los bancos. Pero debe imponerlos de forma deliberada, porque, si se deja a su aire, el sistema bancario en su conjunto puede —y lo hará— crear grandes cantidades de crédito y poder adquisitivo. Luego, si la gente pierde la confianza, también lo destruirá. Por ejemplo, la historia que describe una gran obra histórica que Milton Friedman escribió junto con Anna Schwartz, The Monetary History of the USA, es un proceso extraordinario en el que los bancos privados crearon poder de gasto en los años veinte, seguido del colapso total de ese poder de gasto entre 1929 y 1933. La mayor parte de ese aumento y de esa disminución del poder de gasto no tuvo nada que ver con los gobiernos federal o estatales, sino que se produjo dentro del sistema bancario.
LP: ¿Cómo se relaciona esto con las crisis financieras?
AT: Veamos la magnitud del aumento del crédito que se produjo. En 1950, en el conjunto de las economías avanzadas, el crédito privado representaba alrededor del 50 % del PIB. Creció gradualmente hasta la década de los noventa y luego lo hizo aún más deprisa durante los últimos 20 años hasta 2007, cuando alcanzó el 170 %. La gran mayoría de todos esos préstamos no era, en realidad, lo que los libros de texto de economía dicen que hacen los bancos. Casi siempre afirman que los bancos prestan dinero a emprendedores o empresas para financiar inversiones de capital. Pues bien, eso representa alrededor del 15 % de lo que hacen. La mayor parte son préstamos garantizados con bienes inmuebles. Parte de ese inmueble es de construcción reciente, pero la mayoría de los préstamos van a personas o a inversores en inmuebles comerciales para comprar inmuebles ya existentes. En realidad, aquí hay una función socialmente útil: necesitamos hipotecas para facilitar el intercambio de viviendas entre personas y entre generaciones. Pero es un proceso que puede descontrolarse con una facilidad increíble.
Puede descontrolarse, sobre todo cuando se habla de ciudades donde es difícil construir viviendas nuevas, como Manhattan, San Francisco, algunas zonas de Los Ángeles o Miami: todos los lugares con restricciones urbanísticas o donde existe una fuerte tendencia de quienes pueden permitírselo a querer vivir en el centro y no en la periferia. En esas zonas, cuando se concede mucho crédito, el precio de las viviendas sube a corto plazo. Gran parte del valor de la vivienda no se explica por los ladrillos y el cemento, sino por el suelo sobre el que se asienta. Esto es importante porque pueden producirse ciclos, que hemos visto una y otra vez, en los que se concede más crédito para comprar viviendas, de modo que sube el precio de las viviendas o de los inmuebles comerciales, y los prestatarios piensan: vaya, será mejor que pida más dinero prestado. El prestamista piensa: sería sensato prestar algo más. El proceso sigue y sigue, al alza en un ciclo, hasta que la confianza se rompe y entonces todo se desploma. Cuando eso ocurre, empuja a la economía hacia una recesión, porque hay un montón de empresas u hogares que de repente sienten que tienen demasiada deuda y frenan en seco la inversión y el consumo.
La deuda nunca desaparece —simplemente se desplaza por la economía, del sector privado al sector público. Pronto parece que todas nuestras herramientas clásicas de política quedan bloqueadas. Pensamos: el sector privado intenta reducir su deuda, así que ¿por qué no compensarlo con déficits públicos?
LP: ¿Eso es lo que ocurrió en Estados Unidos en 2009?
AT: Sí, un montón de hogares estadounidenses empezaron a reducir el consumo y la economía entró en recesión. Los ingresos fiscales bajaron, el gasto público subió y el desempleo aumentó. Al principio aparece un déficit fiscal, y eso parece aceptable, pero el problema es que, con el tiempo, la deuda pública aumenta, y es como si por cada unidad que baja la deuda privada, la deuda pública subiera dos o tres, y la deuda total no dejara de crecer. Tras un tiempo, la gente dice: no podemos permitir que la deuda pública siga aumentando; tenemos que intentar controlar el déficit fiscal. Entonces el sector público y el privado tratan de reducir sus cargas de deuda, y eso empuja a la economía a la recesión. Para solucionarlo decimos: apliquemos una política monetaria ultraexpansiva. Tendremos tipos de interés en cero. Tendremos expansión cuantitativa. Pero si la gente siente que está sobreapalancada, se puede bajar el tipo de interés a cero y, aun así, no querrá pedir prestado, invertir ni consumir.
LP: Y es aquí donde estamos ahora, ¿no?
AT: Aquí es donde aparece el diablo. Muchos afirman que estamos atrapados en un crecimiento mundial lento, insuficiente y de largo plazo, y que nos hemos quedado sin munición para combatirlo. No podemos aumentar los déficits fiscales ni reducir los tipos de interés aún más por debajo de cero. Yo sostengo que los gobiernos y los bancos centrales, juntos, nunca se quedan sin munición, porque siempre disponen de algún instrumento de política. Milton Friedman —nada menos que un socialista inflacionista y desquiciado— dijo que, si alguna vez uno se queda atascado en esa posición, lo que hay que hacer es «dinero helicóptero». (El experimento mental original de Friedman consistía en que el banco central repartiera dinero desde un helicóptero). Eso significa financiar déficits fiscales con dinero impreso.
Hemos convertido esto en un tabú porque nos aterrorizan la Alemania de Weimar y la Zimbabue moderna, donde se hizo a una escala tan grande que provocó una hiperinflación. Así que la gente dice que ni siquiera se puede hablar de financiación monetaria ni de dinero helicóptero, porque producirá hiperinflación. Pero, al mismo tiempo, afirman que no podemos hacer absolutamente nada contra la deflación. Ahora bien, no puede ser cierto que la cuestión sea tan binaria. No puede ser cierto que la financiación monetaria sea un instrumento que no sirve para nada o que, en cuanto se activa, nos lleva a la hiperinflación. Está claro, por la historia, que es una herramienta que puede utilizarse siempre que se diseñe bien y con moderación.
LP: ¿Entonces el diablo es la impresión de dinero?
AT: Se le llama diablo porque, curiosamente, hace tres años, Jens Weidmann, presidente del Bundesbank, pronunció un discurso en el que casi insinuó que a Mario Draghi le estaban saliendo cuernos cuando propuso por primera vez la expansión cuantitativa en Europa. Jens hizo referencia a un famoso pasaje del Fausto de Goethe, segunda parte, en la que Mefistófeles, el diablo, tienta al emperador y le dice que no tiene por qué limitar sus gastos a sus ingresos fiscales ni a lo que la gente esté dispuesta a prestarle, ¡puede imprimir dinero! Jens sostuvo que esto ilustra lo peligroso que es.
LP: Así que tenemos en nuestro ADN cultural una alarma ante la impresión de dinero.
AT: Así es. Pero hay muchos ejemplos históricos de impresión de dinero con éxito. La colonia de Pensilvania, en las décadas de 1720 y 1730, imprimió dinero, estimuló la economía y no produjo hiperinflación. Otras colonias imprimieron dinero y provocaron una inflación extrema. Hay una cita magnífica de Adam Smith en la que dice que el expediente de Pensilvania funcionó precisamente gracias a la moderación, y que, por falta de esa moderación, el mismo expediente en las demás colonias causó más daño que beneficio. Todo depende de cuánto se haga.
El gobierno de la Unión, durante la guerra civil estadounidense, financió buena parte de la contienda imprimiendo greenbacks. Esto provocó una inflación significativa, pero no hiperinflación. En el bando confederado, se pasó de la raya y produjo miles por ciento de inflación, es decir, hiperinflación. Otro caso es el de Takahashi, ministro de finanzas japonés, que a principios de los años treinta usó la impresión de dinero para sacar a la economía japonesa de la recesión, y funcionó. Si se observa cómo Estados Unidos financió la Segunda Guerra Mundial, probablemente un 15 % se financió, en la práctica, mediante impresión de dinero. La Reserva Federal financió directamente el déficit presupuestario mediante impresión de dinero. El gobierno vendía algunos bonos y luego la Reserva Federal los compraba, pero los compraba de forma permanente. Eso duró desde 1942 hasta 1951. Pero no produjo hiperinflación. En 1951 se puso fin a esta práctica, pero nunca se revirtió.
LP: Así que quizá debamos desarrollar, como cantaban los Rolling Stones, cierta «simpatía por el diablo».
AT: La financiación monetaria es como una medicina que, tomada en pequeñas cantidades, puede ser muy valiosa, y, tomada en grandes cantidades, es tóxica. Tenemos que decidir si confiamos lo suficiente en nosotros mismos para crear un conjunto de normas y de relaciones institucionales que nos dé la confianza de poder usar la impresión de dinero y la financiación monetaria de forma responsable, en pequeña cantidad, o si nos aterra tanto la posibilidad de un mal uso que lo guardamos bajo llave en el botiquín, aun cuando, en ciertas circunstancias, pudiera ser útil.
Mi convicción es que estamos en un problema deflacionario tan profundo en todo el mundo que debemos considerar opciones radicales.
LP: ¿Es hora de abrir el botiquín?
AT: Abrir el botiquín. Ahora bien, otras personas dirían que debemos considerar otras opciones radicales. Si Ken Rogoff estuviera aquí, coincidiría plenamente conmigo en que hay muchísima más deuda en el mundo de la que podemos superar simplemente creciendo. No querría la impresión de dinero, sino grandes condonaciones de deuda. O diría que hay que llevar el tipo de interés a un nivel negativo. Pero creo que todos los análisis serios se dan cuenta cada vez más de que estamos muy lejos de haber superado los efectos de la crisis de 2008, y de que todas nuestras herramientas clásicas de política simplemente no han funcionado como pensábamos.
Si nos remontamos a 2009, nadie previó que los tipos de interés de los bancos centrales, una vez reducidos a cero, seguirían ahí seis años después. Durante los últimos dos años, hemos participado en un juego perpetuo en el que siempre esperamos que la Reserva Federal empiece a subir los tipos de interés, y en el que nos vemos continuamente decepcionados. Esto se debe a que la mayoría de la gente —los mercados y los analistas— no ha logrado percibir el profundo efecto deflacionario de la deuda que hemos acumulado. El libro se titula Between Debt and the Devil porque debemos pensar en dos formas últimas distintas en que las economías hacen crecer el valor nominal de la demanda. Una consiste en que los gobiernos, directa o indirectamente, impriman dinero y lo gasten. La otra es que el sistema bancario cree crédito, dinero y poder adquisitivo.
El problema, antes de la crisis, era que nos mostrábamos completamente permisivos con todo lo que hacía el sistema financiero privado en materia de creación de crédito, dinero y poder adquisitivo. Ahora, en cambio, tenemos un temor excesivo a que el gobierno imprima algo de dinero y genere poder adquisitivo. Lo que debemos comprender es que tanto la creación de dinero y de poder de gasto por parte del gobierno y la creación de dinero y de poder de gasto por parte del sector privado pueden ser peligrosas, y ambas pueden ser útiles. La política óptima consiste en utilizar ambas, pero limitando las dos, en lugar de idolatrar a una y demonizar a la otra.
La publicación no implica la aprobación de las opiniones del Foro Económico Mundial.
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Autor: Lynn Paramore es analista senior de investigación en el Institute for New Economic Thinking.
Imagen: Un hombre camina frente a los edificios del distrito central de negocios de Singapur. REUTERS/Nicky Loh.
