La liquidez de mercado es una característica importante de todos los mercados financieros (por ejemplo, PWC 2015), pero se sabe relativamente poco sobre la liquidez del mercado de divisas. Todavía falta una comprensión clara de por qué y cómo se materializa la falta de liquidez en el mercado de divisas. Por ejemplo, no conocemos las fuentes fundamentales que impulsan la liquidez de divisas ni los movimientos conjuntos de la liquidez de las monedas individuales (la denominada comunalidad en la liquidez de mercado). En un artículo reciente (Karnaukh et al. 2015), investigamos la liquidez de divisas y su comunalidad a lo largo de más de dos décadas y en 30 tipos de cambio. Primero identificamos medidas precisas de la liquidez de divisas y, a continuación, descubrimos qué factores explican la variación temporal y transversal de la liquidez de divisas.
Una comprensión profunda de la liquidez de divisas es importante por al menos tres razones:
En primer lugar, el mercado de divisas es el mayor mercado financiero del mundo, con un volumen de negociación diario promedio de más de cinco billones de dólares estadounidenses en 2013;
En segundo lugar, el mercado de divisas es fundamental para garantizar la eficiencia y las condiciones de arbitraje en muchos otros mercados, incluidos los de bonos, acciones y derivados;
En tercer lugar, el mercado de divisas tiene características únicas, por lo que los patrones de liquidez de divisas pueden diferir de los de otros mercados de activos.
Nuestro artículo contribuye a la literatura de finanzas internacionales de tres maneras. En primer lugar, aportamos una contribución metodológica a la medición de la liquidez de divisas utilizando datos diarios y de fácil acceso. En segundo lugar, hasta la fecha, la liquidez de divisas solo se ha analizado de forma exhaustiva en periodos breves (por ejemplo, Mancini et al. 2013) o utilizando medidas específicas, como el flujo de órdenes o el diferencial bid-ask basado en cotizaciones indicativas. Por ello, ha resultado difícil explicar la significativa variación temporal y transversal de la liquidez de las monedas. En tercer lugar, nuestro estudio arroja luz sobre los determinantes de la comunalidad en la liquidez de divisas.
Algunos resultados claros se derivan de nuestro estudio. En primer lugar, la liquidez de divisas puede medirse con precisión utilizando datos de baja frecuencia (diarios) que están fácilmente disponibles. Para apoyar futuras investigaciones en este ámbito, hemos puesto a disposición pública nuestros datos y la información detallada para calcular la liquidez de divisas con datos de baja frecuencia.1 En segundo lugar, mostramos que la liquidez de divisas se ve afectada principalmente por las restricciones de financiación y por la dinámica del riesgo global. La Figura 1 muestra los patrones de liquidez de divisas en torno a cuatro acontecimientos representativos: (1) la crisis de la libra esterlina («Miércoles Negro») en septiembre de 1992; (2) la crisis financiera asiática en julio de 1997; (3) el anuncio de la redefinición del índice global de renta variable de MSCI a principios de diciembre de 2000; y (4) las decisiones conjuntas e inesperadas de varios bancos centrales de reducir en 50 puntos básicos el precio de los acuerdos de swap de liquidez en dólares estadounidenses a finales de noviembre de 2011.
Figura 1.
Para cada acontecimiento, el coste efectivo de negociación se estima para dos grupos de monedas: las directamente afectadas por el acontecimiento y las que no lo están. Los dos primeros acontecimientos son ejemplos representativos de un deterioro de las condiciones de mercado, mientras que el tercero y el cuarto podrían considerarse choques más genuinos a la demanda y la oferta de liquidez de divisas. Este sencillo estudio de eventos muestra que la liquidez de divisas se ve afectada durante los episodios de crisis. También sugiere que la liquidez de divisas reacciona ante choques aparentemente exógenos a la demanda y la oferta de liquidez, en consonancia con las hipótesis de oferta planteadas por modelos teóricos recientes (por ejemplo, Vayanos y Gromb 2002, Brunnermeier y Pedersen 2009) y con la literatura previa centrada en episodios específicos de presión de la demanda (por ejemplo, Hau et al. 2010). Nuestro análisis de regresión amplía estos resultados, al mostrar que estos efectos son incluso más intensos en las monedas de economías desarrolladas y en los tipos de cambio con mayor exposición a factores de riesgo, como los que representan la pata de inversión de una estrategia clásica de carry trade.
Implicaciones
¿Cuáles son las principales implicaciones para los responsables de políticas y los participantes del mercado? Consideramos que nuestros resultados ponen de relieve al menos dos caras negativas de la liquidez de divisas:
En primer lugar, sugieren una nueva dimensión de los efectos de desbordamiento del riesgo; es decir, la liquidez de divisas puede deteriorarse en momentos de huida hacia la calidad y de mayor riesgo global.
La significativa variación temporal y transversal de la liquidez de las monedas documentada en nuestro artículo cuestiona el enfoque «estático» predominante en los nuevos requisitos de liquidez, como Basilea III.
En segundo lugar, la comunalidad aumenta en los mercados en dificultades, especialmente cuando las restricciones de financiación son más estrictas, el riesgo global aumenta y las estrategias de carry trade en divisas registran pérdidas sustanciales; es decir, justo cuando los especuladores en divisas «se apresuran a salir» y necesitan liquidez para deshacer sus posiciones.
Asimismo, la comunalidad en la liquidez de divisas es mayor en las monedas de economías más desarrolladas, con mejores calificaciones crediticias. Para los responsables de políticas, estos resultados señalan otra cara negativa de la liquidez de divisas: algunas características institucionales, normalmente muy elogiadas, como la integración financiera y la apertura, pueden exponer a las monedas a choques de liquidez globales.
Referencias
Brunnermeier, M K, y L H Pedersen (2009), “Liquidez de mercado y liquidez de financiación”, Review of Financial Studies 22: 2201–38.
Gromb, D, y D Vayanos (2002), “Equilibrio y bienestar en mercados con arbitrajistas sujetos a restricciones financieras”, Journal of Financial Economics 66: 361–407.
Hau, H, M Massa, y J Peress (2010), “¿Tienen pendiente negativa las curvas de demanda de divisas? Evidencia del cambio en el índice global de MSCI”, Review of Financial Studies 23: 1681–717.
Karnaukh, N, A Ranaldo, y P Söderlind (2015), “Comprender la liquidez de divisas”,Review of Financial Studies, de próxima publicación.
Mancini, L, A Ranaldo, y J Wrampelmeyer (2013), “Liquidez en el mercado de divisas: medición, comunalidad y primas de riesgo”, Journal of Finance 68: 1805–41.
PWC (2015), “Estudio sobre la liquidez de los mercados financieros globales”, informe, agosto.
Nota al pie
1 Las series temporales actualizadas de liquidez de divisas están disponibles en http://www.sbf.unisg.ch/en/lehrstuehle/lehrstuhl_ranaldo/homepage_ranaldo/research+material y los datos analizados en Karnaukh et al. (2015) están disponibles en el sitio web de Review of Financial Studies como material complementario.
Este artículo se publica en colaboración con VoxEU. La publicación no implica que el Foro Económico Mundial respalde las opiniones expresadas.
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Autores: Nina Karnaukh es doctoranda en Finanzas en la Universidad de St. Gallen. Angelo Ranaldo es catedrático de Finanzas y Riesgo Sistémico en la Universidad de St. Gallen. Paul Söderlind es catedrático de Finanzas en la Universidad de St. Gallen desde 2003.
Imagen: Billetes de euro falsos se ven en un bloque de hielo. REUTERS/Eric Vidal.
