Los flujos de capital grandes y volátiles hacia las economías de mercados emergentes desde la Crisis Financiera Global han reavivado los esfuerzos por descubrir los factores determinantes de estos flujos y han suscitado un debate sobre las políticas para contener los riesgos derivados de estos flujos transfronterizos. Una literatura cada vez más amplia destaca el papel del «ciclo financiero global» como motor clave de los flujos de capital hacia las economías de mercados emergentes. Este ciclo financiero global se ha caracterizado por movimientos comunes de los flujos brutos de capital, el apalancamiento y los precios de los activos entre países, y se ha observado que, a su vez, está impulsado en gran medida por las variaciones del VIX, una medida de la aversión global al riesgo y la incertidumbre (Rey 2013, Bruno y Shin 2012 y 2013). La investigación existente también muestra que las grandes entradas de capital pueden provocar fuertes movimientos de los tipos de cambio, lo que puede complicar la gestión macroeconómica, y pueden precipitar crisis financieras en caso de una interrupción repentina (Gourinchas y Obstfeld 2012).
Nuevas investigaciones
Nuestra investigación reciente (Nier et al. 2014) amplía la literatura existente al abordar las dos preguntas siguientes.
En primer lugar, ¿cómo interactúan los cambios en la aversión global al riesgo, medida por el VIX, con las características locales de los países para determinar la dinámica de los flujos de capital hacia los mercados emergentes?
En segundo lugar, ¿qué políticas pueden adoptar estos países para protegerse frente al flujo y reflujo de los flujos mundiales de capital?
Utilizamos técnicas de datos de panel para una amplia muestra de economías de mercados emergentes y economías avanzadas no pertenecientes al G4 durante el período 2002Q1–2012Q4. Mediante modelos de interacción, analizamos el efecto de las variaciones del VIX en los flujos de capital e investigamos las características de los países receptores, como las perspectivas de crecimiento y el endeudamiento, así como las políticas que mitigan o amplifican ese efecto. En particular, preguntamos si subir los tipos de interés es eficaz para frenar las salidas provocadas por aumentos de la aversión al riesgo. También examinamos hasta qué punto los controles de capital pueden moderar los efectos de las perturbaciones globales sobre las entradas de capital.
¿Cómo interactúa el efecto del VIX con los fundamentos?
Un hallazgo clave es que el efecto del VIX en los flujos de capital no es lineal, en contraste con el supuesto de un efecto lineal del VIX sobre los flujos de capital que adopta buena parte de la literatura existente. Además, encontramos que el efecto marginal de factores específicos de cada país, como las perspectivas de crecimiento, el nivel de endeudamiento público y el desarrollo de los mercados financieros, también depende en gran medida del valor vigente del VIX.
La Figura 1 documenta que, para un rango inferior de valores del VIX, el efecto del VIX en los flujos de capital no es estadísticamente significativo. Es decir, en períodos de calma, los cambios marginales del VIX no afectan materialmente a la intensidad de los flujos de capital hacia las economías emergentes.
En cambio, como se observa en la Figura 2, cuando el VIX es bajo, los flujos de capital hacia los mercados emergentes están impulsados en gran medida por los diferenciales de crecimiento del PIB entre la economía emergente y el promedio de las economías del G4, así como por otros factores fundamentales.
Figura 1. Efecto marginal del VIX condicionado al propio VIX
Nota: El área sombreada representa los intervalos de confianza condicionales (95%). Los parámetros se basan en regresiones de datos de panel para una amplia muestra de economías de mercados emergentes durante 2002Q1–2012Q4 (Tabla 5 de nuestro artículo, efectos fijos).
Por el contrario, cuando el VIX es alto, es decir, en períodos de temor financiero o «pánico», el VIX se convierte en el factor dominante de los flujos de capital y provoca salidas indiscriminadas, a medida que disminuye la importancia de los factores fundamentales, incluidos los diferenciales de crecimiento.
La Figura 2 documenta este hallazgo y muestra cómo el efecto marginal de los diferenciales de crecimiento, condicionado al valor del VIX, se reduce cuando los niveles del VIX son más altos. Nuestra explicación es que, cuando los inversores entran en pánico, se acorta su horizonte y dejan de interesarse por las posibilidades de crecimiento a largo plazo (y otros fundamentos) al tomar sus decisiones de inversión.
Figura 2. Efecto marginal de los diferenciales de crecimiento condicionado al VIX
En conjunto, por tanto, encontramos que en períodos de tranquilidad los flujos de capital están impulsados por los fundamentos de cada país, y no por el VIX. En períodos de tensión, los factores fundamentales pierden importancia y el VIX se convierte en el factor dominante de los flujos de capital hacia los mercados emergentes.
Entradas de capital y aumento de los tipos de interés
Los países suelen intentar mantener altos los tipos de interés, o incluso subirlos, para evitar las salidas de capital, y nuestros resultados sugieren que esto funciona hasta cierto punto. De hecho, como se documenta en la Figura 3, los diferenciales de los tipos de interés a corto plazo importan más en períodos de crisis, cuando los horizontes de los inversores son cortos, que en tiempos normales, cuando las perspectivas de crecimiento a largo plazo son más importantes para determinar la dirección de los flujos de capital. El problema es que, aunque la defensa mediante los tipos de interés parece frenar las salidas, tiene un costo: unos tipos de interés más altos pueden perjudicar el crecimiento de la economía y presionar los balances de los prestatarios nacionales.
Figura 3. Efecto marginal de los diferenciales de los tipos de interés a corto plazo condicionado al VIX
Las condiciones financieras globales y la imposición de controles de capital
Nuestros resultados sugieren que las restricciones incrementales a la cuenta de capital, o «controles de capital», no afectan materialmente a la fuerza con que el VIX impulsa los flujos de capital. Esto concuerda con la idea de que, en los países que ya han liberalizado sus cuentas de capital, el capital encuentra la manera de sortear este tipo de restricciones. Solo en países efectivamente cerrados por completo encontramos que el efecto del VIX se mitiga de manera significativa (Figura 4). Esto significa que los países no pueden aislarse plenamente de las perturbaciones financieras globales, salvo que creen colectivamente un sistema financiero global fragmentado.
Figura 4. Efecto marginal del VIX condicionado a los controles de capital
¿Mejorarán o empeorarán estos dilemas de política con el tiempo?
Nuestros resultados sugieren que el desarrollo financiero aumenta la capacidad del VIX para impulsar los flujos de capital. La Figura 5 lo documenta al representar el efecto marginal del VIX condicionado a la capitalización bursátil de un país, como medida del desarrollo financiero. A medida que los países de mercados emergentes continúan desarrollando sus sectores financieros, en un esfuerzo por cosechar los beneficios para el crecimiento que ofrecen los mercados desarrollados, los factores externos podrían influir cada vez más en los flujos de capital. En consonancia con los resultados de los modelos de interacción, también encontramos que los efectos del desarrollo financiero y del VIX son más intensos en la muestra que incluye economías avanzadas no pertenecientes al G4. Estos efectos son aún mayores en una muestra que incluye también centros financieros. Esto significa que los riesgos para la estabilidad financiera derivados de los flujos de capital podrían amplificarse y la independencia de la política monetaria debilitarse aún más a medida que los países desarrollen sus sectores financieros.
Figura 5. Efecto marginal del VIX condicionado a la capitalización bursátil
¿Qué esperanza tienen los mercados emergentes?
En conjunto, nuestros hallazgos sobre los factores determinantes de los flujos de capital hacia las economías de mercados emergentes ofrecen a los responsables de las políticas de esos países un panorama bastante sombrío: no pueden controlar los flujos de capital sin incurrir en costos sustanciales. Sin embargo, esto no significa que no haya esperanza para los mercados emergentes. En cambio, pueden aumentar la resiliencia de su sistema financiero frente al flujo y reflujo de las condiciones financieras globales.
Aunque no hemos presentado una prueba formal de la eficacia de las medidas macroprudenciales, en principio estas ofrecen margen para reforzar las defensas del sistema frente a la volatilidad de los flujos de capital (IMF 2013, Forbes et al. 2013). Otros colchones de política también pueden ayudar a aumentar la resiliencia. Entre ellos cabe incluir garantizar una cobertura adecuada de las reservas de divisas, así como crear colchones fiscales que ayuden a los países a capear las tormentas financieras causadas por flujos de capital grandes y volátiles.
Este artículo se publica en colaboración con Vox EU. La publicación no implica el respaldo del World Economic Forum a estas opiniones.
Para mantenerse al día con Forum:Agenda, suscríbase a nuestro boletín semanal.
Autor: Erlend W Nier es subdirector de división en el Departamento de Mercados Monetarios y de Capital del IMF
Imagen: Vista aérea del distrito financiero de Yakarta. REUTERS/Beawiharta
