Existe un amplio desacuerdo sobre la naturaleza y las causas de la crisis de la eurozona. Algunos consideran que se debió a la indisciplina fiscal; otros destacan el excesivo apalancamiento privado, mientras que otros se centran en los desequilibrios externos, las interrupciones repentinas de los flujos de capital o las divergencias de competitividad debidas a los tipos de cambio fijos, como ilustran estas citas:
Paul de Grauwe (2012): «La situación de España recuerda a la de las economías emergentes que tienen que endeudarse en moneda extranjera… pueden verse repentinamente confrontadas a una “interrupción súbita” cuando las entradas de capital se detienen de pronto, lo que provoca una crisis de liquidez».
Lorenzo Bini Smaghi (2013): «… los países que perdieron competitividad antes de la crisis experimentaron el menor crecimiento después de ella».
Hans Werner Sinn (2010): «La lección que hay que aprender de la crisis es que una unión monetaria necesita una disciplina presupuestaria férrea para evitar, desde el principio, un ciclo de auge y desplome».
Paul Krugman (2012): «… en vísperas de la crisis, España tenía poca deuda y superávit presupuestario. Por desgracia, también tenía una enorme burbuja inmobiliaria, posible en gran medida gracias a los cuantiosos préstamos de bancos alemanes a sus homólogos españoles».
La mayoría de los observadores entiende que todos estos «sospechosos habituales» han desempeñado un papel y pueden estar interrelacionados, pero no ofrece una manera de cuantificar la importancia relativa de cada uno. En este contexto, resulta difícil formular recomendaciones de política macroeconómica y de reformas para la eurozona.
Dada la magnitud de la crisis, comprender la dinámica de la eurozona constituye hoy un gran desafío para la macroeconomía. Sostenemos que necesitamos un marco cuantitativo para identificar estos diversos mecanismos, sus relaciones y, en última instancia, realizar experimentos contrafactuales. Eso es lo que hacemos en un artículo reciente (Martin y Philippon, 2014).
Las experiencias de Estados Unidos y la eurozona
Partimos de la observación de que, hasta 2010, los ciclos de auge y desplome fueron muy similares en Estados Unidos y la eurozona. Para ilustrarlo, tomemos el ejemplo de Arizona e Irlanda, porque en ambos casos el aumento de la ratio de deuda de los hogares sobre sus ingresos durante los años de auge fue muy grande. La Figura 1 muestra la evolución de las tasas de empleo, normalizadas a cero en 2005. El auge y el desplome del empleo son casi idénticos hasta 2010, pero después divergen. Esto sugiere que los mecanismos fundamentales que operaban en ambas regiones eran similares hasta 2010, pero distintos en los años posteriores. Sostenemos que la diferencia clave entre Irlanda y Arizona es que Arizona no experimentó una interrupción súbita después de 2010.
Figura 1. Tasas de empleo en Irlanda y Arizona.
En términos más generales, una característica destacada de la Gran Recesión, tanto en Estados Unidos como en la eurozona, es que las regiones que experimentaron las mayores variaciones en el endeudamiento de los hogares también sufrieron las mayores caídas del empleo y la producción.1 La Figura 2 ilustra esta característica de los datos al representar el cambio en el empleo durante la contracción del crédito (2007-2010) frente al cambio en las ratios de deuda de los hogares sobre sus ingresos durante el auge precedente (2003-2007), para los Estados más grandes y los países de la eurozona.
Figura 2. Primera etapa de la Gran Recesión: el endeudamiento de los hogares predice el desplome del empleo en Estados Unidos y la eurozona
Las experiencias transversales de Estados Unidos y Europa presentan una sorprendente similitud en este sentido durante el período 2007-2010. Esta similitud en las experiencias de las dos zonas monetarias sugiere que los shocks que afrontaron eran similares en su naturaleza, y que los parámetros estructurales que determinan cómo reacciona la economía ante un shock de desapalancamiento también pueden ser similares. La diferencia clave entre las experiencias de Estados Unidos y la eurozona es la interrupción súbita de los flujos de capital y el aumento de los diferenciales, a partir de 2010. No había preocupación por la deuda pública de los Estados, y mucho menos por su permanencia en la zona del dólar. Por ello, usamos Estados Unidos como grupo de control para predecir el desapalancamiento privado en la eurozona durante el período 2008-2012, en ausencia del shock de interrupción súbita. Lo denominamos shock «estructural» de apalancamiento privado.
Nuevas pruebas contrafactuales sobre los países de la periferia
Para analizar el papel del apalancamiento de los hogares, la política fiscal, los diferenciales de tipos de interés y las exportaciones durante la crisis de la eurozona, construimos un modelo cuantitativo con prestatarios y prestamistas —como en Eggertsson y Krugman (2012) y Midrigan y Philippon (2010)— que tiene en cuenta los vínculos entre estos sospechosos habituales. En particular, la política fiscal está limitada por los costes de endeudamiento, como el aumento de los diferenciales en la periferia después de 2010, y los diferenciales, a su vez, se ven afectados por el endeudamiento privado y público anterior, así como por las necesidades de recapitalización bancaria. Este modelo reproduce muy bien la dinámica de auge y desplome de España, Irlanda, Grecia y Portugal, los cuatro países de la periferia más duramente golpeados por la crisis. Para ajustar la dinámica macroeconómica y de la deuda pública durante el auge (2002-2008), concluimos que la regla fiscal de Grecia debió caracterizarse por una deriva del gasto y las transferencias sociales. Este sesgo de economía política en la política fiscal también estuvo presente, aunque en menor medida, en Irlanda y España. Sin embargo, no fue el caso de Portugal.
Nuestro modelo nos permite realizar experimentos contrafactuales sobre los cuatro países de la periferia y responder a las siguientes cuatro preguntas hipotéticas:
¿Qué habría ocurrido si hubieran seguido políticas fiscales más conservadoras durante el auge que las que aplicaron realmente?
Esto supone eliminar las derivas de economía política del gasto público y las transferencias que caracterizaron sus reglas fiscales durante el auge. En Grecia e Irlanda, tales políticas habrían estabilizado o reducido la deuda pública durante el auge, como muestra la diferencia entre los datos observados (en azul) y el contrafactual (en verde discontinuo) en el panel superior de la Figura 3. A su vez, habrían reducido los diferenciales y la austeridad fiscal durante el desplome, lo que habría contribuido al empleo, especialmente en Grecia (véase el panel inferior de la Figura 3). Irlanda no habría evitado la mayor parte de la caída del empleo causada por el desapalancamiento privado en 2008, pero habría salido de ella antes. Sin embargo, la política fiscal conservadora necesaria para lograrlo parece inverosímil en Irlanda: habría supuesto entrar en el desplome sin deuda pública. Esto sugiere que la política fiscal por sí sola no puede actuar como instrumento de estabilización cuando hay un auge masivo del crédito privado.
Figura 3. Deuda pública y empleo observados y en el contrafactual fiscal: Grecia e Irlanda
Deuda pública
Empleo
Nota: Deuda pública en % del PIB y empleo normalizado a uno en 2002.
¿Qué habría ocurrido si los países de la periferia hubieran aplicado con éxito políticas macroprudenciales para limitar el apalancamiento privado durante el auge?
Esto habría reducido el ciclo de auge y desplome del empleo en Irlanda (véase el panel inferior derecho de la Figura 4). Habría supuesto una menor recapitalización bancaria y unos diferenciales menores durante el desplome, y habría permitido una política fiscal más contracíclica durante ese período. En España (Figura 4, panel inferior izquierdo), esta política macroprudencial no habría tenido mucho éxito en estabilizar el empleo. Dado el sesgo existente hacia el gasto en la regla fiscal, la deuda pública habría sustituido a la deuda privada (véase el panel superior de la Figura 4), y el empleo habría seguido experimentando un ciclo de auge y desplome, aunque menos pronunciado que en los datos. Esto sugiere que, cuando existe un sesgo hacia el gasto en la regla fiscal, la política macroprudencial por sí sola no habría logrado estabilizar el empleo.
Figura 4. Deuda pública y empleo observados y en el contrafactual macroprudencial: España e Irlanda
Deuda pública
Empleo
Nota: Deuda pública en % del PIB y empleo normalizado a uno en 2002.
¿Qué habría ocurrido si la declaración de Mario Draghi de «lo que haga falta» y el programa OMT se hubieran anunciado en 2008 en vez de en 2012, y hubieran logrado reducir los diferenciales?
Los cuatro países habrían podido evitar la parte más reciente de la caída, porque unos costes de endeudamiento menores habrían contribuido a limitar la austeridad fiscal. Si el BCE hubiera respondido antes a la interrupción súbita, el empleo irlandés, en particular, se habría parecido mucho al de Arizona en la Figura 1, con un repunte en 2011-2012. El deterioro del empleo en España se habría detenido en 2010. En este contrafactual, la eurozona y Estados Unidos son uniones monetarias en las que los bancos centrales logran eliminar el riesgo de salida. Esta política no habría evitado la gran acumulación de deuda pública, pero tampoco la habría agravado.
¿Qué habría ocurrido si estos países hubieran podido recuperar durante el desplome la competitividad que habían perdido durante el auge?
Puede considerarse que este contrafactual se aproxima a una situación de tipos de cambio flexibles, en la que el tipo de cambio puede depreciarse rápidamente durante una recesión. En este contrafactual, suponemos que los precios de exportación caen durante los años de desplome (de 2008 a 2012) en la misma magnitud en que los precios aumentaron con respecto a la eurozona durante los años de auge (de 2002 a 2007). Concluimos que, gracias al aumento de las exportaciones después de 2008, los países de la periferia —especialmente los más abiertos, como Irlanda— habrían experimentado un desplome más corto y moderado, y una acumulación mucho menor de deuda pública.
Observaciones finales
Una lección que extraemos de nuestro análisis es que las políticas fiscales y macroprudenciales son complementarias, no sustitutivas, para estabilizar la economía de la eurozona. Una política fiscal prudente, aunque útil, no puede por sí sola deshacer las consecuencias de un auge del apalancamiento privado, y lo contrario también es cierto. Se necesitan tanto políticas fiscales prudentes como políticas macroprudenciales para estabilizar la economía y hacer de la eurozona una unión monetaria viable.
Referencias
Bini Smaghi, L. (2013), «Austerity and stupidity», VoxEU.org, 6 de noviembre.
Eggertsson, G. y P. Krugman (2012), «Debt, deleveraging, and the liquidity trap: a Fisher-Minsky-Koo Approach», Quarterly Journal of Economics, 127(3), 1469–1513.
Krugman, P. (2012), «Europe’s Economic Suicide», The New York Times, abril
De Grauwe, P. (2012), «The Governance of a Fragile Eurozone», Australian Economic Review, vol. 45, número 3, páginas 255-268
Martin, P. y T. Philippon (2014), «Inspecting the Mechanism: Leverage and the Great Recession in the Eurozone», CEPR DP 10189 y NBER WP 20572.
Mian, A. y S. Amir (de próxima publicación), «What Explains the 2007-2009 Drop in Employment?», Econometrica.
Midrigan, V. y T. Philippon (2010), «Household leverage and the recession», documento de trabajo de NYU
Sinn, H. W. (2010), «Reining in Europe’s Debtor Nations», Project Syndicate, abril
Nota al pie
1 En consonancia con esta observación, Mian y Sufi (2012) muestran que las diferencias en el sobreendeudamiento de los hogares entre condados de Estados Unidos explican en parte por qué el desempleo es mayor en unas regiones que en otras.
Publicado en colaboración con VoxEU
Autores: Phillipe Martin es profesor de Economía en Sciences Po (París) e investigador asociado del CEPR. Thomas Phillipon es profesor adjunto de Finanzas en la Stern School of Business de NYU y afiliado de investigación del CEPR.
Imagen: El símbolo de la moneda euro se ve junto a la sede del Banco Central Europeo (BCE) en Fráncfort. REUTERS/Lisi Niesner
